意見領(lǐng)袖 |  陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

　　美國聯(lián)儲(chǔ)在本周期第三次加息75點(diǎn)，正式開啟了“不惜衰退抗通脹”的道路。FOMC調(diào)高政策利率75點(diǎn)在意料之中，修正的預(yù)測、點(diǎn)陣圖和鮑威爾記者會(huì)言論則預(yù)示一個(gè)更鷹派的政策立場，出乎市場意料。鮑威爾坦言”沒有人知道這個(gè)（加息過程）是否會(huì)導(dǎo)致衰退、多么嚴(yán)重的衰退“，他認(rèn)為取決于工資和物價(jià)的下行速度和熾熱的就業(yè)市場的冷卻程度，不過“軟著陸的機(jī)會(huì)可能消失”，因?yàn)樨泿耪咝枰哂邢拗菩曰蛳拗聘L的時(shí)間。這席話是本次會(huì)議的核心定調(diào)。

　　聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高聯(lián)邦利率75點(diǎn)的同時(shí)，也作出其它政策利率調(diào)整：1）將存款準(zhǔn)備金利率由2.40%上調(diào)至3.15%；2）將隔夜回購利率由2.50%上調(diào)至3.25%；3）將隔夜逆回購利率由2.30%上調(diào)至3.05%；4）將一級(jí)信貸利率由2.50%上調(diào)至3.25%。與此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)將按照事先公布的計(jì)劃，從9月開始提高縮表上限，每月最多被動(dòng)縮減600億美元國債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。為了支持按揭市場證券，在MBS證券上克制行事。

　　FOMC九月聲明中，關(guān)于經(jīng)濟(jì)和通脹的表述與七月聲明幾乎沒有變化，仍強(qiáng)調(diào)當(dāng)前美國通脹很高，地緣沖突對(duì)物價(jià)的影響仍在，但是貨幣當(dāng)局堅(jiān)定承諾2%的通脹目標(biāo)。

　　聯(lián)儲(chǔ)2022年9月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測與6月預(yù)測相比，就顯得更悲觀，具體改變?nèi)缦拢?/p>

　　首先在增長上，大幅下調(diào)2022年實(shí)際GDP增速1.5個(gè)百分點(diǎn)至0.2%；同時(shí)下調(diào)2023年實(shí)際GDP增速預(yù)測0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.2%；預(yù)計(jì)長期經(jīng)濟(jì)增速保持在1.8%不變。其次在就業(yè)上，略微上調(diào)2022年失業(yè)率預(yù)測0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，但明顯上調(diào)2023年和2024年失業(yè)率至4.4%，2025年失業(yè)率為4.3%。在通脹領(lǐng)域，進(jìn)一步上調(diào)2022年PCE同比增速預(yù)測0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，上調(diào)同期核心PCE同比增速0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.5%；同時(shí)分別上調(diào)2023年PCE和核心PCE通脹率0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，至2.8%和3.1%。聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2024年及以后PCE通脹率最終可以回歸至2%左右的目標(biāo)區(qū)間。

　　市場焦點(diǎn)的點(diǎn)陣圖中，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2022年的預(yù)測中值由3.4%上調(diào)至4.4%，2023年進(jìn)一步升至4.6%，2024年和2025年則預(yù)計(jì)減息至3.9%和2.9%。本次點(diǎn)陣圖顯示超過半數(shù)委員認(rèn)為2022年政策利率至少應(yīng)該達(dá)到4.25-4.50%，意味著今年剩余的兩次會(huì)議可能分別加息75點(diǎn)和50點(diǎn)。十一月加息75點(diǎn)的說法超出了筆者50點(diǎn)的預(yù)期。大約有三分之二的委員認(rèn)為2023年政策利率可能達(dá)到4.5%以上，這意味著明年還有1-2次的加息，筆者預(yù)期加息一次25點(diǎn)。FOMC成員預(yù)計(jì)2024和2025年政策利率將逐步下調(diào)，但仍會(huì)高于長期利率。聯(lián)儲(chǔ)的減息時(shí)機(jī)晚過市場預(yù)期，減息幅度不小，但是委員們的預(yù)期相當(dāng)分散，說明對(duì)兩年后經(jīng)濟(jì)形勢的判斷仍有較大的分歧。

　　在記者會(huì)上鮑威爾開宗明義，強(qiáng)調(diào)利率需要對(duì)經(jīng)濟(jì)有足夠的限制性力度，相比過去的提法，多了“足夠”兩字，也提高了了收縮性貨幣政策的調(diào)門。他提到政策轉(zhuǎn)身需要考慮三個(gè)因素：1）經(jīng)濟(jì)低于趨勢增長水平一段時(shí)間；2）就業(yè)市場供需更加平衡；3）美聯(lián)儲(chǔ)有信心通脹可以回歸到2%目標(biāo)水平。

　　在未來失業(yè)率的判斷上，聯(lián)儲(chǔ)主席認(rèn)為現(xiàn)在的就業(yè)市場和過往不同，就業(yè)市場出現(xiàn)了供求錯(cuò)配，長期通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，但是短期通脹預(yù)期上升，同時(shí)供應(yīng)端變化對(duì)通脹有較大影響。他還直言，租金通脹可能會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。最后談到美國加息對(duì)其他國家的沖擊時(shí)候，鮑威爾說，聯(lián)儲(chǔ)“很難與其他國家的央行合作”。

　　鮑威爾在記者會(huì)上也提到，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)上放緩加息步伐“也許是合適的”，但是沒有給出具體的時(shí)間表。這是典型的鮑式記者會(huì)風(fēng)格，在強(qiáng)硬言論之后，不忘給出一點(diǎn)希望的曙光。

　　筆者認(rèn)為，F(xiàn)OMC九月會(huì)議的基調(diào)是鷹派的，乃是本周期以來最強(qiáng)硬的，表達(dá)出為了遏制通脹不惜衰退成本的決心，官方GDP增長被下調(diào)到衰退的邊緣。失業(yè)率有所上升卻不是災(zāi)難性的，僅僅略高過政策目標(biāo)的4%，長期增長和通脹的預(yù)測沒有大的變化，這些折射出政策制定者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的整體底氣，相信哪怕統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上出現(xiàn)衰退，美國經(jīng)濟(jì)不至于如上世紀(jì)七十年代滯脹那樣傷筋動(dòng)骨，現(xiàn)在的一切不過是周期性起伏。

　　聯(lián)儲(chǔ)將明年政策利率的預(yù)期上調(diào)到4.6%，罕見地高過市場預(yù)期的4.4%，差異在于明年二月加息25點(diǎn)之后會(huì)不會(huì)還有一次25點(diǎn)加息，不過這對(duì)于市場并非大事，兩年期國債利率和利率掉期價(jià)格都作出了相應(yīng)的調(diào)整。

　　真正的問題在于，美國的PCE通脹走勢能否像FOMC預(yù)測的那樣明年回落到2.8%，為未來的大幅降息奠定基礎(chǔ)。美國的通脹包括需求端、供應(yīng)端、戰(zhàn)爭和氣候因素、流動(dòng)性和通脹預(yù)期因素等不同源頭。供應(yīng)端回落是大概率事件，需求端通脹可以通過貨幣政策作出調(diào)整，流動(dòng)性通脹則因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)縮表步伐緩慢、拜登政府繼續(xù)推進(jìn)擴(kuò)張性財(cái)政而未見解決方案。戰(zhàn)爭帶來的能源價(jià)格上漲以及極端氣候帶來的食品價(jià)格上漲完全不可控，充滿著不確定性。至于通脹預(yù)期則已經(jīng)形成，工資-物價(jià)的螺旋上升已經(jīng)形成，連租金、醫(yī)療費(fèi)用等惰性物價(jià)的上漲也顯性化了。

　　筆者認(rèn)同聯(lián)儲(chǔ)在明年春季加息1-2次后會(huì)暫停加息，觀察和重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)形勢，但是之后的加息路徑其實(shí)沒有預(yù)設(shè)的。2023年利率可以持平、走高或走低，一切取決于屆時(shí)的數(shù)據(jù)。

　　FMOC的點(diǎn)陣圖不過是在目前數(shù)據(jù)下聯(lián)儲(chǔ)的思考，不可太當(dāng)真。筆者相信，未來加息時(shí)間的長度，比現(xiàn)在加息的力度更重要。所謂市場已經(jīng)消化了聯(lián)儲(chǔ)加息消息，指的是已經(jīng)消化了聯(lián)儲(chǔ)到明年第一季度的加息意向，之后的能見度不高，也就無所謂消化了。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)