意見領袖|銀科金融研究院

　　作者：鄭梅玫（銀科金融研究院研究副總裁）

　　核心觀點

　　1、美聯儲如期加息75個基點，美股在臨近收市時大跌，盡管市場已經提前充分計入75基點加息的預期，但令市場意外的是鮑威爾更為鷹派的講話和更高的利率終點指引。

　　2、美聯儲對通脹的預期管理初見成效，但不宜低估通脹的粘性，資本市場對于通脹回落的預期過于樂觀。利率水平達到4%以上在所難免，但終點能否達到4.5%以上，還有待商榷，明年降息的期待大概率落空。

　　3、四季度可能要面對一個更為波動的市場，美國和全球經濟在明年出現衰退的概率正在增加。即便如此，市場的底部并非要等到最糟糕的情況才出現，15倍以下市盈率估值的美股，3.5%以上收益率的美債，都是具備配置性價比的資產。

　　4、美元強勢會在年內繼續維持，但上漲空間有限，人民幣暫時處于溫和貶值態勢，但并不具備長期貶值壓力。

　　美聯儲一如預期的在今日凌晨宣布再次加息75個基點，聯邦基準利率達到3-3.25%。美聯儲僅僅用了半年的時間，將利率水平提高到了2009年以來、過往十多年未曾出現的最高水平。

　　正如我們預期，美聯儲這次并未像市場一度擔憂的加息100基點，畢竟通脹回落跡象乍現，更多勞動力返回市場令就業市場緊張度有所降溫，美聯儲沒有理由在這個時候加大加息力度，當然也沒有必要以低于市場預期的力度加息，避免破壞已經實現的預期管理。

　　美元指數再次上漲到20年高位110上方，美債收益率倒掛程度加深，2年期國債收益率突破了4%，觸及2007年以來最高，10年期收益率高至3.5%，利差再次超過50個基點。

　　美股在臨近收市時大跌，盡管會議之前市場已經充分計入75基點加息的預期，但令市場意外的是鮑威爾更為鷹派的講話和更高的利率終點指引。

　　美聯儲最新預測顯示，到今年年底，政策利率目標區間預計升至4.25%-4.50%，明年繼續達到4.50%-4.75%的峰值。這一預測是要遠遠高于目前市場預期的，也就是說，美聯儲不僅會在今年接下來維持激進的、前置的加息節奏，在明年也不會降息。

　　此外，美聯儲還大幅下調了美國2022年GDP增長，從1.7%下調至0.2%，同時將今年PCE通脹預期小幅上調至5.4%。

　　不僅預測數據如此，鮑威爾的講話也延續鷹派，誓言要與通脹作斗爭，直到價格上漲的步伐明顯放緩，即使以失業率的上升，經濟增長大幅放緩，房地產市場的修正為代價。

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　　關于通脹

　　是馬斯克對，還是薩默斯？

　　在6月議息會議快評《鮑威爾會成為第二個“沃爾克”嗎？》中我們提到，向市場清晰的傳達控制通脹才是美聯儲當下的絕對首要目標。這也是為什么鮑威爾在這次會后的講話一如如期的延續了在Jackson Hole年會的鷹派。

　　從這個角度來說，美聯儲壓低通脹預期的成果，似乎不差。目前1年期、2年期和5年期的盈虧平衡通脹率都大幅回落，1年期甚至已經回落到2.25%的低水平，也就是說，市場交易出來的預期顯示通脹在未來一年，就能回到接近美聯儲長期目標的水平，但這幾乎是不可能發生的事情。

　　顯然，市場對于通脹的下行過于樂觀了。

　　樂觀的當然不僅僅只是一部分投資者，“民間首席經濟學家”Elon Musk，還有女股神之稱的木頭姐Cathie Wood相繼在推特上喊話，警告美聯儲大幅加息，提醒即將到來的是通縮風險，而非通脹。

　　另一邊，美國前財長薩默斯（Lawrence Summers），也是最大力批評美聯儲此前通脹“暫時輪”的一批經濟學家，則繼續提醒通脹水平前所未見，美聯儲要堅定加息和穩定預期，不然會像生病吃抗生素不吃滿療程一樣，讓病毒沒被消滅還產生耐藥性。

　　而美國的消費者，似乎介于中間。密西根大學9月消費者一年通脹預期，已經降至一年來最低，至4.6%，但仍在較高水平，五年通脹預期降至14個月最低的2.8%。

　　在8月意外上漲的CPI構成中，天然氣與電價的強勁對沖了油價下跌的影響；運輸服務、醫療服務同比上漲，這與美國居民的消費從商品轉向服務有密切關系；外加食品價格居高不下，新車價格意外上漲，房租成最大貢獻項，都是CPI數據超出市場預期的關鍵原因。

　　當前令CPI更加粘性的分項，毫無疑問是占到CPI三分之一且“滯后”的房租通脹。統計數據上，房租的變化相對房價變化滯后約5個季度，預計要到明年年中房租價格才能夠有所回落。

　　參考達拉斯聯儲對租金和業主等價租金（OER）分項的測算，美國房租通脹繼續上行到2023年5月見頂達到7.8%，明年底也僅回落至6.6%，遠高于今年初的4.5%。

　　在此基礎上我們做一個粗略的推算，假定商品、服務、能源等消費價格都能夠維持在當前水平，那么年末CPI也要在6%到7%附近。

　　我們傾向于認為四季度通脹回落的趨勢大概率沒有懸念（除非再發生俄烏沖突這種級別的意外事件），但大幅回落的空間有限，目前市場預期過于樂觀。

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　　美聯儲加息加到多少？

　　在鮑威爾更為鷹派的講話和更高的利率指引之后，利率市場對于11月再度加息75個基點的預期快速上升至超過70%，12月加息預期為50基點。也就說，市場大致可以消化美聯儲今年預計的加息幅度，但對明年利率的走勢則出現明顯分歧。

　　我們認為，留給美聯儲未來的加息空間可能還有100到125個基點，利率水平達到4%以上在所難免，但考慮到當前的公共債務水平，利率終點能否達到美聯儲預計的4.5%以上，是有待商榷的。此輪加息周期的終點仍然可能在今年底或者明年初。

　　但是，市場對于過早減息的樂觀預期，我們也不同意。即使出現確切的經濟放緩甚至衰退的證據，例如失業率上升，新增就業大幅逆轉，但在通脹出現大幅回落的確定性之前，美聯儲更可能的是停止加息，放慢縮表節奏，而非轉為降息。目前來看，明年出現降息的預期基本落空。

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　　加息必然導致股市下跌？

　　在這次會議之前，市場其實已經充分計入75基點的加息，昨晚美股市場的劇烈反應并不直接來源于這次加息，而是鮑威爾更為鷹派的講話和更高的利率終點指引。

　　我們曾多次提到，與直覺不同的是，加息并不會必然導致股市下跌。相反，歷史數據顯示，在1970年以來的美聯儲8次主要加息周期中，美股多數上漲，平均回報為6%，期間新興市場股市表現也并不差。同樣令人意外的是，在加息周期里，美元反而往往出現下跌，黃金和房地產REITs卻表現不俗。

　　這背后的邏輯是，加息周期里的經濟基本面往往較好，而伴隨加息周期進入尾聲可能會出現資產表現的反轉。不過，歷史規律并不會在市場每一次都應驗，當前所面臨的宏觀環境，與以往歷次都并非完全一致。

　　加息周期下各類資產表現

　　需要值得留意的是，市場對于美股盈利的預期仍在高位，而加息周期伴隨的企業盈利下滑，幾乎每一次都出現在加息周期的尾聲，甚至要到加息周期結束之后，而并非加息的前半段。

　　再考慮到美國中期選舉的臨近，四季度我們可能要面對一個更為波動的市場，美國還有全球經濟在明年出現衰退的概率也正在增加。

　　即便如此，市場的底部并非要等到最糟糕的情況才出現，15倍以下市盈率估值的美股，3.5%以上收益率的美債，都是具備長期配置性價比的資產。

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　　美元的頂在哪里？

　　在美聯儲連續大幅加息和“鷹派”態度下，美元指數持續走強，另一個重要原因是，目前美國經濟仍好于非美經濟體，尤其是市場對于歐洲能源危機和滯脹風險的擔憂上升，加上中國經濟的弱復蘇，資金回流美國，帶動美元走強。

　　我們認為，美元強勢會在年內繼續維持，目前美元仍然是“臟衣服里面相對最干凈的那件”，但上漲空間有限，美元指數已經明顯偏離了美國經濟的基本面，只不過相比之下其他國家的經濟也不好。未來美元回落需要幾個重要條件，美聯儲轉向鴿派，中國經濟強勁復蘇，歐洲能源危機緩和，樂觀預計下，拐點也要到今年底或明年初才會出現。

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　　人民幣弱勢難改？

　　美元強勢會顯著壓制其他貨幣表現，人民幣受到出口等利好支撐，僅下跌8%，跌幅小于其他主流貨幣。相比之下，歐元兌美元跌幅達到12%，日元兌美元跌幅更超過17%。美元的持續強勢仍然會給非美貨幣帶來壓力，也使得外圍經濟體的貨幣政策自主性空間更小。

　　人民幣近期雖有跌幅，但不具備長期貶值壓力，不過短期在外需疲弱、出口大概率回落、美元強勢的背景下可能會暫時處于溫和貶值態勢。當前疫情反復、經濟修復尚不穩固等利空因素已經逐步被市場反應，后續下跌空間有限，長期來看人民幣具備韌性。

　　(本文作者介紹：銀科控股設立的金融領域研究機構，聚焦宏觀經濟、產業方向和財富管理領域的熱點、前沿問題。)