意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊（工銀國際資深經濟學家）

　　美聯儲在 9 月的FOMC會議上將聯邦基金利率上調 75 個基點至 3%-3.25% 區間，實現連續第三個季度上調利率，并將借貸成本推至 2008 年以來的最高水平。正如我們在報告《抗擊通脹之路依舊漫長》中指出，從通脹預期，總體通脹率以及近期食品和能源價格幾個重要分項來看，加息100個基點暫不具備充分的數據支持。然而短期通脹分項數據的見頂回落也不足以改變美聯儲貨幣政策“加息并保持”的決心和態度。我們假設美國通脹環比每月平均下滑0.1個百分點的情況下，美國9-11月的核心通脹預計仍將保持在6%以上，而10-12月的核心通脹率預計也將維持在5.77%。因此，未來年內兩次議息會議若決議75/75或75/50的加息幅度也將被視為新的常態化。長期來看，美國內外經濟供需失衡導致美國 “工資-價格螺旋” 以及價值鏈上的企業相對交易成本優勢將繼續支持美國通脹保持在一定高位。從鮑威爾的講話和聯儲最新的加息預期來看，我們預計聯儲長期終端利率將超過4.5%。

　　4季度美國核心通脹同比難下5.5%，年內強勢加息將進行到底。當前美國市場租金指數存在回落趨勢。美國二手汽車和卡車價格也出現見頂跡象（預計未來6個月存在30%以上的下行空間）。同時，1年期和3年期通脹預期中值近期回落支持美聯儲避免激進式加息100個基點。但是考慮到美國的通脹粘性仍然較高。加上進入冬季歐元區面臨能源短缺威脅可能對美國帶來新一輪價格外溢影響，我們認為今年美國繼續保持強勢加息將毫無懸念。基于我們的預測模型，我們假設在樂觀情景下，即使美國CPI環比增速9-11月平均每月下滑0.1%。11月核心CPI仍將保持在5.84%的水平，而9-11月的核心通脹（同比增速）平均值為6.1%，10-12月核心通脹平均值為5.77%。此外，根據最新的FOMC預測，美聯儲對美國失業率表現仍有信心（預料今年美國失業率保持在3.8%， 2023年失業率預計上升至4.4%）。同時，美聯儲對當前生產和消費支出數據整體表現基本滿意。因此，較低的失業率和較高的核心通脹條件下，即便11-12月兩次FOMC會議聯儲繼續升息75/75或75/50基點也將被市場視為情理之中。

　　長期核心通脹仍難回落，明年美聯儲加息幅度或超市場預期。核心通脹所以頑固，核心原因一方面源于美國勞動力市場失衡導致的“工資價格螺旋”效應。另一方面，我們發現全球地緣危機抬升了美國企業在全球價值鏈上的定價權。這種企業的定價權優勢消化了加息政策對通脹的時滯影響。具體來說，盡管疫情后全球供應鏈持續恢復，大宗商品價格有所回落，但美國企業（尤其是制造業）仍保持較疫情前的較高利潤。其中一個重要原因是美國的出口貿易正效應有所強化。烏俄危機下，歐洲的貿易條件負效應加劇，導致企業整體出口競爭力下滑，價值鏈上交易成本顯著抬升。相比歐洲，美國出口商相對交易成本有所下降。此外，歐洲以及部分新興市場對美國大宗商品出口依賴度顯著增加，這導致出口企業擁有了更多的定價權優勢。從內部來說，美國近30年來數據密集型產業崛起以及行業集中度抬升幫助美國企業在地緣動蕩的環境中繼續鞏固了自身的定價優勢， 這種定價優勢因此一定程度上消化了本國利率和薪資快速上升的帶來的成本壓力。未來美國企業的相對交易成本優勢能否延續需要觀察全球地緣矛盾是否持續動蕩。我們的基本假設是如果全球（例如俄羅斯與歐洲之間）地緣矛盾進一步分化和持續，那么在一段時間內美國企業將繼續在全球價值鏈上保持現有的定價優勢。我們認為這種優勢也給了美聯儲更大的加息決心。這也是為何本次FOMC會議聯儲首次承認了未來終端利率上調至超過4.5%的可能。另外，當前美國部分經濟學家和一些聯儲官員開始呼吁上調美國名義中性利率至3%。這應該是考慮到了美國勞動力市場和全球地緣政治對美國通脹結構性的內外深刻影響。我們認為，一旦名義中性利率上調至3%，未來美聯儲的加息幅度可能會超過市場預期。

　　前瞻指引“失靈”，需警惕1980年沃爾克政策急轉后的教訓。通脹的頑固以及低失業率導致斜率政策工具尤其是前瞻指引的作用顯著下降。考慮到通脹粘性對廣泛服務業的滲透均具有較長的時滯性（通常為4-6個月）。聯儲的加息決議往往強調關注短期內的廣泛數據變動，降低了對通脹時滯影響的考慮。因此，在通脹高波動面前，美聯儲不得不在短期內快速加息。然而，加息幅度的快速累計將不斷固化市場預期，這使得后期市場會對聯儲重啟前瞻指引變得非常敏感。比如，當加息幅度累計到一定高度，失業率開始顯著上升，此時一旦聯儲對市場的前瞻指引被顯著調整，金融市場的波動性可能會被快速放大。在本次聯儲會議，當記者問道聯儲何時轉向寬松時，鮑威爾直接拒絕了給出前瞻指引。這已經顯示了聯儲對前瞻指引的使用已經開始變得慎重。點陣圖的前瞻指引同樣略顯混亂。首先，點陣圖不能代表未來貨幣政策的路徑；其次，最新的點陣圖對長期政策利率的判斷充滿了主觀性。唯一能反映的事實是短期內控制通脹已被聯儲視為統一共識。關于斜率政策的影響，以史為鑒，盡管保羅沃克被譽為美聯儲歷史上最偉大的主席之一，但他也曾因前瞻指引失誤以及政策急轉遭遇過嚴重失誤。當1980年5月美國失業率開始快速抬升并突破7%時，此前持續采取加息政策以抑制通脹的美聯儲開始變得左右搖擺。保羅沃克很快調整市場預期，認為市場存在衰退風險并宣布大幅降息7個百分點以穩定就業市場。然而，市場對前瞻指引的突然調整以及加息政策急轉難以短期消化，反而導致美國通脹快速上升，美元指數2個月內快速下跌10%。盡管這段歷史因為保羅沃克打擊通脹的最終成功而被忽略，但美聯儲仍需以史為鑒，一旦失業率不確定上升，前瞻指引急轉帶來的后果不可估量．．．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)