文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　今年以來MSCI發達市場指數持續下跌，截止到目前跌幅接近20%。這在歷史上很少出現，大部分投資者可能會認為此時已經接近底部，但我們認為發達國家熊市或剛剛開啟，明年或將會迎來更大的考驗。

　　當下全球經濟周期的趨勢正從滯漲向衰退轉變，因此工業生產增速將向發達市場股票走勢的方向回歸。我們認為以美國為代表的發達市場走勢將呈現三個階段。

　　目前處于第一階段，美聯儲持續收緊貨幣政策，促使工業生產繼續下降，進而導致股市持續下跌。今年以來我們多次發布報告里強調美聯儲加息較晚和幅度較小，預計美十年期國債利率會升至4%以上，目前來看3.5%的國債利率仍不夠。第二階段或在四季度，隨著歐美不斷加息，勞動力市場進入收縮階段。而隨著失業率回升，工業生產量進一步下降，股市也將繼續回調。第三階段或在明年，經濟危機可能爆發。美國貨幣政策收縮的力度過大很有可能導致需求快速大幅收縮，訂單下降速度過快導致庫存高企，市場恐慌導致信用利差大幅升高，股市或將出現較大幅度調整。

　　今年以來MSCI發達市場指數（該指數不包含中國股市）持續下跌，截止到目前跌幅接近20%。這在歷史上很少出現，大部分投資者可能會認為此時已經接近底部。但我們認為這可能才剛剛開始。

　　我們認為一國股市與其經濟增速有著密切關系，從2000年以來的數據看，MSCI發達市場指數與OECD工業生產走勢高度相關，就是一個例證。如上所述MSCI發達市場指數已經從年初下跌20%，而到最新的OECD工業生產指數是截至到今年6月的，相比年初還增加了1.8%，顯然兩者發生了巨大的背離。

　　我們認為這種背離并不多見，很快將會糾正。而當下全球經濟周期的趨勢正從滯漲向衰退轉變，因此工業生產增速將向發達市場股票走勢的方向回歸。我們認為發達市場走勢將呈現三個階段。其中第一階段是：

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　　美十年期國債利率正突破3.5%

　　今年以來我們多次發布報告里強調美聯儲加息較晚和幅度較小，阻止不了通脹的逐級上升和持續時間。截止到現在，美國的實際利率仍然較低，比如當前美國十年期國債利率在3.5%水平，而CPI同比在8.3%，實際利率為-4.8%，負值幅度都超過了國債利率，顯然利率過于落后。而過低的利率導致勞動力市場仍然旺盛，失業率同比還在負增長速度上，并且遠遠低于過去二十年的增速水平。在這種過熱的勞動力格局下，工資上漲勢頭強勁，8月私人非農企業員工的平均周薪增速還在4.6%，遠遠高于美國的短期利率和長期利率。

　　利率上升到何種程度才能遏制通脹？一種衡量尺度是基準利率高過工資上漲速度，另一種是長期利率一直上升至美國失業率出現拐點。現在美國企業的每小時報酬每季同比為6.9%，還處于高位。而聯邦基準利率只有2.5%，即使明天加息75BP、再加兩次75BP，也還只有4.75%，對于抑制工資上漲仍嫌不足。我們認為應當提高加息幅度，并且截至目前累計加息效果對經濟的沖擊并不顯著，甚至市場預期轉暖之后，金融環境改善，股市還會反彈，PMI訂單反而增加，大宗商品價格也明顯回升。

　　當前美國國債期限利差已經達到歷史較低水平，10Y-2Y的利差達到2001年以來的新低，這反映出未來經濟走勢即將發生轉折。并且從近20余年的歷史規律來看，這一轉折同時發生的是失業率的回升和降息周期的開啟。但反觀過去幾次的歷史，可以看出十年期國債利率才是重要的優先變量，其不受失業率、期限利差的影響，只有十年期國債利率上升至一定程度之后，才會促使失業率回升以及期限利差轉向。

　　9月8日美聯儲主席鮑威爾出席加圖研究所活動時表示：如果消費者產生了“通脹將會如此延續”的預期，那么我們后面的工作會變得非常艱難，同時也要付出更大代價；歷史強烈地警告過我們不要過早放松貨幣政策。因此長城證券宏觀團隊認為，十年期國債利率必然會上升至失業率進入上升趨勢之中，才會停止上升。從歷史規律來看，只有當美國十年期國債利率超過核心CPI同比和工資增速時，通脹的拐點才真正的出現。同日，歐央行在議息會議上也表示：接下來的幾次會議上將進一步提高利率抑制需求并防范通脹預期持續上移的風險。歐洲利率也在緊跟美聯儲加息步伐。

　　從2000年以來的數據看，實際利率（十年期名義國債利率-核心CPI同比）和工業生產增速同周期運行，當工業增速下降時，實際利率也伴隨下降；而當實際利率下降至一定程度后，工業增速又開始回升，并帶動實際利率回升，這種周而復始的周期運動一直持續到現在。2020年發生疫情之后，隨著各國救市政策出臺工業生產增速大幅回升，但實際利率卻不斷下降，促使工業生產增速始終保持在高位，這種背離只有通過實際利率的回升才能結束。在《20220607——美聯儲加息進程到頭了嗎？》報告中，我們預計美十年期國債利率會升至4%以上，目前來看3.5%的國債利率仍然不夠。加息會提高實際利率，促使工業生產繼續下降，進而導致股市持續下跌。

　　由于主要發達經濟體的利率走勢和經濟走勢與美國同步，美國利率的回升也會帶動歐洲、日本等發達國家利率的上升，并促使其工業生產下降，股市下跌。截至目前歐洲、韓國等國家股市下跌幅度與美股基本一致。

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　　美失業率四季度回升

　　第二階段就是發達國家失業率回升的階段：隨著歐美不斷加息，發達經濟體的經濟進入到勞動力市場收縮階段。我們知道，經濟周期分為不同口徑，最短的是庫存周期，其次是朱格拉周期，最長的是康波周期。當前歐美經濟體只是表現在短周期的下行，較長周期的指標：就業率還未下行。短周期的經濟指標惡化并不代表經濟真正進入長期衰退、通脹能夠得到有效控制。在勞動力市場仍顯堅韌的情況下，短周期的下行趨勢結束之后，通脹很容易再次反撲。

　　我們認為，發達國家失業率即將在四季度回升。我們仍然以美國為例，勞動力市場是美國重要的經濟生產要素，其失業率的上升代表資源的閑置，產出缺口相應擴大，從歷史上來看這兩者高度相關。OECD預測美國的產出缺口即將在今年底明年初再次擴大，由此可以推測失業率也在此階段回升。

　　同時美國失業率與通脹預期也有高度相關的關系。從1999年以來的數據看，當美國失業率下降的時候通脹預期會上升，這反映了經濟需求旺盛；反之失業率上升的時候通脹預期會下降。在最近二十年里只有2014-2019年出現過背離，這一階段里失業率不斷下降、通脹預期也持續回落。這是因為當時全球科技進入新一輪快速增長期，我們在《促長期增長，盼改革實效——宏觀經濟半年度報告》里有過相應闡述，較高的生產率回升促使失業率下降，通脹預期下降。當前失業率和通脹預期處于反向階段，主要背景就是科技創新處于低速期，因此失業率的上升必然會伴隨通脹預期的下降。隨著美聯儲加息抑制通脹預期，失業率也正逐步抬升。

　　歐洲形勢也幾乎相同。零售信心指數已經大幅回落，其領先失業率大概12個月，這預示著明年上半年失業率可能大幅回升。

　　失業率的回升也會促使工業生產量的下降。OECD的失業率數據只公布到7月份，目前仍處于歷史較低水平；OECD的工業生產指數只公布至6月份，目前處于歷史最高水平。但隨著失業率的回升，工業生產量下降，股市也將繼續回調。

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　　明年經濟危機或將爆發

　　第三階段就是經濟危機階段。歷史上并不是每次經濟回落都會發生經濟危機，只有出現快速且大幅的回落才叫經濟危機。此時GDP增速進入負增長，訂單下降速度過快導致庫存高企，市場恐慌導致信用利差大幅升高，股市也出現較大幅度調整。

　　最近的美國兩次經濟危機就是2008年和2020年，一次是次貸危機造成的，一次是新冠疫情造成的，但表現特征幾乎一致：需求收縮的速度快、幅度大。這次發達國家為何會爆發經濟危機？原因在于貨幣政策收縮的力度過大。

　　在短周期的經濟周期中，利率走勢一般領先工業需求和生產，在美國基本領先一年半左右；只有當利率波動幅度較大時，這種影響會超出短周期的范疇，在時間上和影響面上擴大。比如這一輪經濟周期，美國的國債期限利差已經大幅倒掛，預示著明年PMI指數會大幅回落，類似于2008年經濟危機時的表現。

　　根據PMI與GDP環比的關系可以看出，當PMI走勢回落至50以下（也即是通縮時），GDP增速會處于負增長階段，而且幅度和時間都會比較嚴重，符合經濟危機特征。需求的回落也必然導致信用利差的擴大，從歷史上來看PMI和信用利差走勢也非常一致，當信用利差過大且失控的時候，危機就發生了。

　　比如歐債五國中的意大利，在2011年時其國家信用大幅受損，德國-意大利的國債利差大幅縮窄至450BP左右，造成歐債危機爆發，ITLMS指數快速下跌。美國自身也同樣會發生這種危機，從2000年以來的數據看，當企業信用利差擴大的時候，股票市場都會出現較大幅度調整。比如2000-2002年、2007-2008年、2015年、2020年，其中除了2015年其他幾次都可以成為是經濟危機。

　　美國市場都會如此，其他發達國家市場也基本上如出一轍。從目前來看，全球發達市場的股市正處于第一階段，熊市或剛剛開啟，明年才是更大的考驗。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)