文丨羅志恒（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）方堃（粵開證券宏觀分析師）

　　當地時間9月22日，美聯儲公布利率決議，即日起加息75bp，縮表速度每月950億美元。本次會議的經濟預測加大了衰退擔憂，而點陣圖提升了市場的加息預期，引發市場恐慌，大類資產價格劇烈波動。

　　美聯儲9月利率決議宣布加息75bp，系年內連續第三次，政策利率已經達到2008年3月的水平。9月縮表速度已翻倍，每個月減持600億美元的國債和350億美元MBS。

　　本次會議聲明只有兩處改動，大部分內容基本與上次會議一致，基調維持鷹派。未來仍需要繼續加息和縮表，盡快實現2%的通脹目標。

　　總體上，9月經濟預測印證了美聯儲不惜以衰退對抗通脹的立場，高通脹和加息對經濟的損傷更為嚴重，并且可能引發失業率明顯上升。

　　關于經濟增長，下調了今明后三年的GDP增長，衰退風險加劇。FOMC預測今年GDP僅增長0.2%，下調了1.5個百分點，體現了對三四季度經濟的悲觀預期。歷史性加息對投資和消費的沖擊接下來會進一步顯現，并且隨著企業預期轉弱，美國正在轉向去庫存周期，經濟衰退或難以避免。2023年、2024年經濟增長也分別下調了0.5個百分點、0.2個百分點。

　　關于就業，上調未來3年的失業率預測，長期失業率預測不變。今年失業率預測小幅上調至3.8%，而未來兩年的失業率則大幅上調至4.4%。根據美聯儲經濟學家塞姆提出的經驗規則，當3個月平均失業率較前12個月的低點上升0.5個百分點時，經濟就將進入衰退。與歷史低點3.5%相比，2024年預測失業率大幅反彈0.9%，超出了塞姆定律的經驗閾值，指向美國經濟明年步入衰退。當前美聯儲的雙重使命的天平無條件向通脹傾斜，美聯儲對失業率上升的容忍度增加。

　　關于通脹，上調了今明兩年的通脹預期，2025年才能實現2%的目標。本輪周期通脹粘性超預期，更高的通脹將持續更長的時間。今年PCE、核心PCE預測分別為5.4%、4.5%，均提升0.2個百分點。8月核心CPI超預期提速，主要是租金和服務價格上漲超預期，后續若勞動力緊張持續，仍可能增加通脹粘性。2023年的PCE、核心PCE預測分別上調了0.2、0.4個百分點。未來需要等到2025年，通脹才能恢復2%的長期目標。

　　9月會議的點陣圖顯示，FOMC票委立場一致鷹派，未來三年的利率預測都大幅提升。2022年、2023年、2024年的利率目標中位數分別為3.375%、4.625%、3.875%。而6月點陣圖預測三年政策利率分別為1%、0.875%、0.5%。9月FOMC點陣圖包括了19位票委的預測，新增了1名新履職的美聯儲理事。

　　今年年內還有100-125bp的加息幅度。8位票委預測今年利率達到4.125%，9位票委預測今年利率達到4.375%。這意味接下來的兩次會議（11月和12月）還有100-125bp的加息幅度。半數票委認為11月加息75bp、12月加息50bp，這也超出了市場預期。此前投資者低估了美聯儲短期內加息的立場和抗擊通脹的決心。

　　明年仍可能加息25bp，后年才會降息。票委對明年的利率預測較為集中，分布在4.375%-4.875%的區間。中位數處于4.6%，這高于2022年底的水平，表明明年降息可能性很小。2024-2025年的利率預測分歧較大，票委分布較為分散，中位數分別為3.875%、2.875%。因此，美聯儲降息至少需要等到2024年，較市場預期大大推遲。

　　鮑威爾講話基調鷹中有鴿，市場走向衰退交易，體現在股市普遍大跌，美債利率倒掛。市場一波三折，先是在發布會開始初期的解讀偏積極，股市由跌轉漲，美債利率沖高；隨后經濟衰退的擔憂增加不確定性，避險需求升溫，股市大跌，美債利率回落。截至收盤，美股11個細分行業全線下跌，標普500指數、納斯達克指數分別大跌1.71%、1.79%。而美債收益率曲線倒掛加劇，長短期國債利差收窄。美債10年期利率從3.63%的高位下行至3.53%，2年期利率則向上突破4.1%創出新高。美元指數則繼續上行超1%，并突破111。

　　鮑威爾講話基調鷹中有鴿。鮑威爾在開場白中首先強調政策立場沒變，依然是堅定承諾將美國通脹壓低至2%，重申歷史經驗反對過早放松政策，與之前的央行年會發言一致。增量信息在于：一是暗示改變政策立場的可能，未來“某個時候”（At some point）放緩加息步伐是合適；二是加息導致經濟衰退的痛苦，但經濟增長下滑幅度相對溫和。未來美聯儲加息幅度取決于經濟和通脹數據，將逐次會議作出決定。

　　首先，關于未來加息的拐點和終點，存在放松政策的可能但條件嚴格。記者第一個問題是關于何時放緩加息，如何停止加息。鮑威爾并未直接回答，而是重申抗通脹的政策立場沒變。未來放緩加息需要重點觀察三因素，即經濟持續低于趨勢線、勞動力市場回歸均衡、通脹下移回到2%的清晰證據。降息則必須要求，美聯儲對通脹回到2%非常有信心有把握。有記者問及貨幣政策作用到通脹會有時滯，鮑威爾稱金融條件收緊后，完全影響到通脹水平，需要一段時間，美聯儲會評估累積起來的政策的影響。還有記者問及什么時候是加息暫停的時點（pausing point）。鮑威爾稱當前利率處于限制性區域的最低的水平，未來可能會暫停加息的腳步，但絕不會在目前這個水平。近期的加息路徑，也存在一定分歧。鮑威爾稱，美聯儲有很多人預計年底前將累計加息100個基點，還有人預計年底前將累計加息125個基點，具體仍然取決于未來通脹回落的路徑。

　　其次，關于加息對美國經濟造成痛苦，就業、地產受沖擊嚴重。記者問及加息限制美國經濟增速，鮑威爾坦承，要實現價格目標穩定，就必須承受經濟一段時間低于趨勢增長。但通脹預期依然穩定，而一系列供給沖擊因素正在得到緩解，通脹正在改善，目前就業和增長有韌性，美國經濟只會是溫和的衰退（modest decline）。有記者問及持續加息帶來就業形勢惡化。鮑威爾主張失業的上升，并不一定導致衰退。空缺職位數可以在失業率不大幅上升的情況下降下來，沒有人知道這個過程是否會導致經濟衰退。美國職位空缺率依然高，有望形成一定緩沖，不會大幅增加失業。還有記者問及經濟低增長痛苦（economic pain）的持續時間，鮑威爾表示這取決于通脹回歸2%目標的時間線。還有記者問及美國房地產市場降溫。當前美國地產銷售量持續下滑，當前住房按揭貸款利率飆升至6%以上。鮑威爾稱地產需求持續下行，有助于降低房價和租金，這是好事情，推動供給和需求重新匹配，這是必須經受的修正過程（correction）。

　　本次議息會議，正式宣告美聯儲不惜衰退也要堅持鷹派加息，這是因為高通脹更加持久更加嚴重、抗通脹的政治呼聲更加迫切。

　　一是本輪通脹的粘性強，需要更加激進的加息抑制通脹。本輪通脹周期是人口紅利逆轉、貿易逆全球化、能源綠色轉型等長期因素綜合作用的結果，短期難以根本逆轉。美聯儲去年誤判暫時性通脹，加息行動滯后于通脹形勢，待通脹失控后才開始加息。當前美國通脹的粘性超預期，8月美國核心CPI繼續反彈，源于勞動力價格推動服務價格上漲。通脹遲遲無法回落，需要更大力度更加持久的加息才能抑制通脹。

　　二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求更加迫切。美國高通脹給經濟和民生帶來巨大壓力，也是導致拜登政府支持率下滑的主要因素。7月下旬以來，拜登推動《2022通脹削減法案》，民意支持率回升。中期選舉臨近，拜登政府抗通脹的訴求更加迫切，美聯儲的鷹派立場也需要表現的更加堅定。

　　2、加息預期還會有何變數？

　　美聯儲已步入加息下半場，節奏仍取決于通脹數據回落的速度。目前通脹回落的大方向是明確的，但是路徑仍存在不確定性。首先，可以確定的是，未來兩個季度美國通脹的基數抬升，通脹將趨于回落。考慮到最近兩個月美國通脹環比零增長，假設未來環比0.2%，美國CPI同比將于今年末回落至7%，仍遠高于2%的通脹目標。其次，通脹路徑仍有不確定性。一是歐洲能源危機在冬季可能加劇國際油氣價格上漲，聯動美國能源通脹反彈；二是美國國內罷工發酵，9月鐵路大罷工事件余波未消，工資—通脹螺旋可能會延緩通脹回落的節奏。

　　后續加息幅度將逐步回落。一是消費者通脹預期回落，表明加息已經開始限制需求。美聯儲無條件抗通脹的立場已經明確，市場溝通已經奏效。根據紐約聯儲9月的消費者預期調查，未來一年的通脹預期從6.8%的高點回落至6.2%。二是失業率小幅上行，過度緊縮的風險逐漸出現。8月美國失業率上升0.2個百分點至3.7%，勞動力市場動能放緩，未來加息至限制性水平上方，失業可能會大幅增加。

　　3、當前政策環境下大類資產風險幾何？

　　加息下半場，衰退風險升溫，債市配置價值優于股市。美聯儲存在過度緊縮與過早放松的矛盾。目前鮑威強調過早放松貨幣政策的風險是首要的，而隨著政策利率已經高于中性利率，達到限制性水平，過度緊縮對美國經濟和金融體系的沖擊將更加值得警惕。

　　警惕估值盈利雙殺，美股或有二次探底風險。一是流動性預期轉向緊縮壓制估值。7月以來的美股反彈，主要源于市場對美聯儲放緩加息甚至明年降息的樂觀預期。而美聯儲重申加息抗通脹的決心后，美股估值受到緊縮預期的壓制。二是當前美股盈利下滑還剛開始，美聯儲加息至中性利率以上，對經濟需求的打壓力度將更強，特別是可選消費、通信服務行業的盈利預期被大幅下調。

　　美債收益率或有最后一沖，長端美債利率有配置價值。近期美債實際利率大幅攀升，推動美債10年期利率突破3.6%，2年期利率更是大幅上行突破4%，這使得利率長短端倒掛程度加大。接下來美聯儲過度緊縮風險升溫，長端利率空間受限，長端美債的配置價值增強。

　　美歐經濟周期與貨幣周期差或將推動美元指數繼續沖高。今年美國與歐洲的經濟增長差距擴大，或將推動美元指數創新高，新興市場貨幣貶值壓力較大。一是美聯儲鷹派緊縮，歐央行加息落后于美元，歐元區內部債務風險分化進一步拖累歐央行加息。二是秋冬季歐元區經濟衰退風險加大，歐元基本面受到能源危機、債務風險、政局不穩三大因素困擾，地緣沖突下歐洲能源缺口導致生產瓶頸，推高通脹預期，擴大貿易逆差。

（文章僅代表作者觀點。）

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責任編輯：王永生