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　　上半年海外宏觀波動加劇，美國通脹、俄烏事件、美聯儲緊縮帶來挑戰。展望下半年，宏觀的“痛點”或從通脹轉向衰退擔憂。本輪周期下行與歷史不同，全球性供給沖擊下，經濟增長與通脹更加難以兩全。美聯儲欲控制通脹，可能需要經濟增長付出更多代價，這將加劇經濟金融波動，帶來更高風險溢價。一個需要關注的是貨幣數量收縮對美國經濟的影響。如果“縮表”導致M2增速下降過快，或加大經濟下行壓力，增加明年衰退概率。利率敏感部門的表現也值得關注。美國房地產或“退燒”，企業資本開支受限，耐用品消費相對有韌性。基準情形下，我們預計2022年美國GDP增速降至2.5%，2023年進一步降至1.5%；悲觀情形下，2023年出現經濟衰退。歐元區面臨嚴峻的“滯脹”挑戰，下半年經濟壓力增大，迫于通脹壓力，歐央行或被迫轉向貨幣緊縮。

　　我們預計下半年美國CPI通脹維持高位，但同比增速或因高基數而回落。美聯儲貨幣緊縮深化，加息“縮表”同步推進。美國經濟增長將放緩，關鍵在于未來6-12個月能否實現“軟著陸”？歷史上美聯儲加息引導“軟著陸”并不多見，這次美國通脹更高，加息更遲，再加上供給沖擊，要想成功難度更大。

　　一個需要關注的是貨幣數量收縮對經濟增長的影響。貨幣在本輪美國經濟短周期波動中起了關鍵作用，疫后美國經濟強勁復蘇與M2擴張有很大關系。M2由外生貨幣與內生貨幣所決定，下半年美聯儲“縮表”降低外生貨幣，如果私人部門信貸擴張（內生貨幣）力度不夠強，可能導致M2增速下降較多。簡單參考歷史，M2對GDP的影響滯后兩個季度，如果下半年M2放緩較多，將給明年美國經濟帶來額外壓力。

　　我們認為這是一個值得警惕的風險點。其一，本輪“縮表”速度是上一輪的兩倍，外生貨幣收縮速度更快。“縮表”對儲備金的消耗也可能快于以往，進而帶來流動性風險。其二，2008年危機后美國加強金融監管并開始“去金融化”，銀行信貸創造能力大幅減弱，即使經濟復蘇促進信貸擴張，力度可能也比較有限。   

　　下半年利率敏感部門的表現也值得關注。我們預計美國房地產或“退燒”。疫情后美國樓市“火爆”，房價大漲，加息推高房貸利率，房地產銷售投資或放緩。與2008年之前不同，本輪房地產受到“剛需”支撐，住房空置率較低。金融嚴監管下，銀行放貸也很謹慎，過去兩年新增房貸大部分是高等級信用貸款，而非“次貸”。美國家庭部門資產負債表健康，杠桿率低于長期趨勢，償債壓力總體不大。我們預計樓市降溫或不會引發金融系統性風險。

　　企業資本開支或受到限制。疫情后海外企業資本開支總體偏弱，傳統能源行業投資受到抑制。美聯儲緊縮令信貸條件收緊，可能加劇投資不足。中期來看，投資不足不利于供給擴張，加大通脹風險。另一個值得關注的風險是“遲到的破產”。2020年美國經濟衰退后并未出現企業出清，隨著財政救助政策退坡，信用市場融資條件收緊，部分企業或面臨償債壓力上升和違約風險。

　　耐用品消費相對有韌性。疫情改變人們的生活習慣，居家辦公、使用私人交通工具出行可能成為長久趨勢，這將支撐相關商品需求，比如汽車。消費信貸需求仍然較強，銀行提供消費類貸款意愿足，有利消費擴張。消費信貸為何強勁？我們認為一個原因是疫情后美國政府大幅增加轉移支付，降低了借貸的必要性，隨著轉移支付退坡，人們又重新開始借貸消費，也就是“補償性借貸”。

　　歐元區面臨嚴峻的“滯脹”挑戰，下半年經濟壓力或比美國更大。與美國不同，歐元區通脹主要來源于能源商品價格上漲，即輸入性通脹。能源通脹不僅抑制消費者信心，還導致貿易賬戶惡化，令企業利潤承壓。為防止通脹失控，歐央行貨幣政策或轉向緊縮，最早或于7月加息。由于經濟下行壓力大，預計歐央行在貨幣緊縮上比美聯儲更猶豫。

　　“蕭條的唯一原因就是繁榮”

　　——克萊門特·朱格拉[1]

　　海外宏觀波動加劇

　　上半年海外經濟波動明顯加劇，金融市場發生較大調整。波動加劇與三個“超預期”有關：一是美國通脹大幅上升，二是俄烏事件帶來突發性沖擊，三是美聯儲貨幣政策“急轉彎”。中金宏觀較早提醒市場關注美國通脹風險，美聯儲可能被迫收緊貨幣，并于2021年12月提示美聯儲可能提前“縮表”。對我們而言，美國通脹與美聯儲緊縮并不算超預期。

　　美國通脹上升是經濟過熱的表現。2022年4月美國CPI同比增長8.3%，達到過去四十年以來最高水平附近，遠高于美聯儲2%的長期通脹目標。我們認為，雖然疫情帶來的供給不足助長了通脹，但通脹高企的根本原因是宏觀政策刺激過度。疫情后美聯儲貨幣超發，美國財政擴張力度史無前例，帶來過度需求。一個證據是代表內需的消費和投資在過去兩年大幅擴張，特別是耐用品消費和房地產投資表現尤為強勁（圖表2）。現在回頭看，美國在疫情爆發后所采取的大力度的救助措施，雖然有效刺激了經濟復蘇，但也帶來了嚴重的通脹問題。

　　經濟過熱還體現為勞動力市場趨緊。2022年4月美國失業率為3.7%，接近二戰以來的最低水平。勞動力短缺普遍存在，根據我們的計算，就業供需缺口高達約500萬人（圖表3）。與此同時，工資水平持續上漲，帶來“工資-通脹”螺旋上升（圖表4）。歷史經驗表明，工資通脹具有粘性，一旦更高的通脹預期在工資設定中根深蒂固，那么通脹將會變得更加頑固。

　　俄烏事件導致能源糧食價格大漲，加劇通脹。俄羅斯與烏克蘭是全球主要能源糧食生產國，地緣沖突和經濟制裁導致能源糧食供給短缺，引發價格大幅上漲（圖表5）。俄烏事件也沖擊全球供應鏈，一些金屬原材料價格出現較大波動。分國家和地區看，俄烏事件對歐洲國家沖擊更大，不僅使其貿易條件惡化，還加劇輸入性通脹風險，帶來“滯脹”壓力。長遠來看，俄烏事件對全球政治、經濟、金融格局將產生重大影響，一個擔憂是逆全球化加劇，從而加大國與國之間相互孤立、切割、脫鉤的風險。

　　為防止通脹失控，美聯儲貨幣政策轉向緊縮。年初以來，美聯儲對貨幣緊縮的態度不斷強化，2年期美國國債收益率領先聯邦基金利率大幅上行，表明市場對貨幣緊縮的預期一直在升溫（圖表6）。與以往相比，本輪美聯儲緊縮起步晚、轉向快、節奏緊。過去半年，美聯儲不僅大幅上調加息預測，還在加息開啟后很快宣布“縮表”計劃。為什么會這樣呢？一個原因是去年美聯儲低估了通脹的持續性，致使貨幣政策嚴重落后于曲線。隨著通脹超預期上升，美聯儲只能對前期的誤判進行糾偏，從而造成政策“急轉彎”。

　　在通脹和貨幣緊縮影響下，上半年海外市場“股債雙殺”。美國無風險利率大幅上行，主要股票指數持續下跌，其中，以納斯達克指數為代表的成長股跌幅較大。大宗商品表現相對較好，原油價格大幅上漲，黃金相較于股債也有一定超額收益。

　　圖表1：美國通脹大幅上升

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　圖表2：美國消費投資強勁復蘇

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表3：美國勞動力市場過熱，供需缺口仍然較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表4：美國“工資-通脹”螺旋上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表5：俄烏事件導致能源糧食價格大漲  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表6：美聯儲貨幣政策“急轉彎”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　痛點：從通脹到衰退擔憂

　　下半年怎么看？首先，我們預計美國CPI通脹維持高位，但同比增速或因為高基數而回落。持續的通脹壓力可能來自幾個方面：

　　?工資通脹較為頑固。勞動力短缺或繼續存在。歷史表明只有15%的退休人員重返勞動力市場，而研究表明疫情的長期影響（Long Covid）也會降低勞動者就業意愿[2]。另外通脹預期上升可能影響工資設定，增加“工資—通脹”螺旋的持續性（圖表7）。

　　? 房租上漲遠未結束。房租在美國CPI籃子中權重占比高達32%。房租的統計有滯后性，一般落后房價13-16個月。過去兩年美國房價大漲，部分消費者可能會轉向租房市場，加大租金上漲壓力，進而增加服務通脹的粘性。

　　?能源糧食價格風險猶存。能源和食品分別占美國CPI籃子的13%和7%。隨著全球能源糧食價格大漲，美國汽油和食品價格一直在攀升。上世紀70年代，能源糧食價格上漲也是導致美國陷入“大滯脹”的重要原因之一。

　　我們預計年底美國CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比增速在5%左右（圖表8）。從分項看，核心商品價格增速或放緩，但在房租和工資支撐下，核心服務價格增速或居高不下。能源和食品價格有望在四季度前維持高位。

　　中期來看，我們認為不宜低估通脹的持續性。過去兩年，很多供給因素都在發生根本性變化。一是人口趨勢加速逆轉，推高人力成本。發達國家老齡化加劇，加上疫情沖擊，導致勞動力短缺，加大工資通脹。二是“碳中和”導致傳統能源供給彈性下降，推高能源成本。“碳中和”的本質是用清潔能源替代傳統化石能源，一個手段是抑制傳統能源供給，降低“綠色溢價”，從而鼓勵清潔能源發展。過去兩年美國的頁巖油、歐洲的天然氣、中國的煤炭價格上漲都反映了這一邏輯。三是全球供應鏈重構，推高制造業成本。這次疫情對全球供應鏈的沖擊很大，許多企業為了追求供應鏈安全和穩定，開始要求供應商本土化和近岸化。這將導致生產效率損失，進而刺激通脹。四是地緣沖突加劇逆全球化。我們認為俄烏事件將增加全球化挑戰，以前的離岸（off-shoring）生產或變成友岸（friend-shoring）生產”。這將進一步增加生產與貿易成本，加大發達國家通脹壓力。

　　圖表7：美國消費者通脹預期顯著抬升

資料來源：紐約聯儲，密歇根大學，中金公司研究部

　　圖表8：美國通脹走勢預測

資料來源：Haver  Analytics，中金公司研究部

　　其次，美聯儲或加快貨幣緊縮，加息“縮表”將同步推進（圖表9）。美聯儲5月議息會議紀要顯示，多數委員贊同盡早將利率抬升至中性水平。我們預計美聯儲將于6月加息50個基點，之后以50個基點為步長連續加息，到年底聯邦基金利率或升至3%左右。這輪加息速度比較快，上一次連續加息50個基點還要追溯到1994年。另一方面，美聯儲從6月起開始“縮表”，并計劃于9月把每月縮減上限增加至950億美元（600億美元國債，350億美元MBS）。這輪“縮表”速度是上一輪（2017-19年）的兩倍，且不排除美聯儲后續可能主動賣出MBS，從而使縮表速度更快。我們預計2022年“縮表”規模為6000~7000億美元。

　　第三，我們預計未來6-12個月美國經濟增速將放緩，關鍵在于能否實現“軟著陸”？所謂“軟著陸”，就是央行在經濟過熱后通過加息引導經濟放緩，同時又沒有帶來衰退。歷史上美聯儲加息引導軟著陸并不多見。1960-2020年，美聯儲一共進行了11輪加息，其中只有3次實現軟著陸，其他8次都出現了經濟衰退（圖表10）。美國前財政部長Larry Summers在最近的研究中指出[3]，歷史上高水平的工資通脹與未來1-2年經濟衰退有很高的正相關性：當工資增速超過5%時，未來兩年出現衰退的概率高于60%；當工資增速超過5%，且失業率低于5%時，未來兩年內出現衰退的概率為100%。由此得出結論，這次軟著陸的難度非常大。

　　本輪周期下行與以往不同，全球性供給沖擊下，經濟增長與通脹更加難以兩全。美聯儲欲控制通脹，可能需要經濟增長付出更多代價，而這將加劇宏觀經濟金融波動，帶來更高風險溢價。

　　圖表9：下半年美聯儲加息“縮表”雙管齊下

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　圖表10：歷史上美聯儲加息引導“軟著陸”并不多見

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　對于下半年美國經濟走勢，我們可以從兩個角度來看：一個是貨幣主義視角，看貨幣供給收縮對經濟增長的影響。歷史上，貨幣曾是美國經濟短周期波動的重要驅動力，疫情后美國經濟強勁復蘇與M2大幅擴張也有很大關系。下半年美聯儲加息“縮表”雙管齊下，M2增長放緩，對美國經濟增長將產生重要含義。

　　另一個是看利率敏感部門的表現。凱恩斯認為經濟周期波動的核心驅動力是投資，而投資又受到資本的價格——利率——影響。當利率上升時，借貸變得更加昂貴，投資活動受到抑制。歷史上美國房地產投資、企業資本開支、耐用品消費支出都容易受到利率影響，跟蹤這些部門的表現將給我們提供更多線索。

　　貨幣主義“復辟”

　　提到貨幣主義，人們一般會想到貨幣中性論，即貨幣擴張不會帶來經濟增長，只會推動價格上漲。但2020年以來美國貨幣大幅擴張，廣義貨幣M2增速一度超過25%。與此同時，美國經濟強勁復蘇，2021年GDP增速達到5.7%。經濟復蘇與貨幣擴張是否有關？兩者的關系對我們判斷未來經濟走勢有何幫助？

　　傳統的貨幣中性論無法解釋上述現象，但如果假設短期內價格不能及時調整（即價格有粘性），那么貨幣擴張就會帶來實際收入上升，刺激需求擴張。這種情況下，貨幣擴張相當于正向的實際收入沖擊，對經濟增長是有利的。我們將這一解釋視為現代版的貨幣主義[4]。

　　現代版的貨幣主義能較好解釋上世紀60-80年代的美國經濟，但之后的解釋力日漸式微。如圖11所示，1960-80年，美國實際M2增速（領先兩個季度）與實際GDP增速走勢基本一致，貨幣展現出了很強的順周期性和領先性（圖表11）。但1980年代后兩者的關系不再緊密，貨幣主義也被主流經濟學家所放棄。為什么會這樣？一個解釋是1960-80年期間美國宏觀政策以財政主導，貨幣的主要作用是配合財政擴張。財政擴張增加私人部門收入，而貨幣則是收入的最終來源。因此，貨幣與國民收入以及經濟產出之間建立起了聯系。但1980年以后，為控制通脹，美聯儲貨幣政策獨立性增強，與財政的關系不再那么密切。與此同時，金融業的不斷發展促使信用大幅擴張，信用擴張帶來經濟增長，為私人部門提供收入來源。于是，貨幣與經濟增長的關系也就不再成立了。

　　圖表11：美國實際M2與GDP增速在疫情后趨于一致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　疫情以來，美國M2與GDP增速走勢再次趨同，貨幣主義又有了“用武之地”。如圖11所示，2020年以來實際M2與GDP走勢保持一致，從相關性系數看，實際M2與實際GDP增速的相關性為0.44，顯著高于疫情前水平（圖表12）。為什么會這樣？一個解釋是疫情初期美國居民收入的主要來源是財政轉移支付，而財政的背后又是靠貨幣擴張支持，這相當于給居民部門帶來了一個正向的收入沖擊，其原理與1960-80年代的貨幣配合財政擴張是一樣的（圖表13）。

　　貨幣主義固然有缺陷，但它給我們提供了一個分析框架，即通過分析貨幣來判斷GDP走勢。對于M2，我們可將其拆分成外生貨幣與內生貨幣兩部分，外生貨幣由美國財政和美聯儲決定，內生貨幣取決于私人部門信貸（圖表14）。疫情后美國M2擴張很大一部分來自外生貨幣。下半年美聯儲“縮表”，外生貨幣下降，如果私人部門信貸創造能力不足，內生貨幣擴張力度有限，那么M2增速就可能下降較多。一個可能的結果是經濟面臨更多下行壓力。接下來，我們分別討論外生貨幣與內生貨幣的變化趨勢。

　　圖表12：美國實際M2與GDP增速的相關性系數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表13：疫后美國居民收入的主要來源是轉移支付

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表14：美國M2可分為對政府債權（外生貨幣）與對非金融部門信貸（內生貨幣）

資料來源：萬得資訊，美聯儲，中金公司研究部

　　勿低估“縮表”影響

　　決定外生貨幣的一個重要因素是“縮表”。“縮表”相當于量化寬松的逆向過程，雖然是以被動的方式進行（即證券到期不續做），但美聯儲持有的資產也會減少。通常情況下，美聯儲資產端SOMA賬戶中持有的國債和MBS規模下降，負債端則是儲備金余額下降。儲備金是銀行放貸的基礎，如果儲備金下降過多，也會抑制內生貨幣的創造。（圖表15）。

　　儲備金的變化不僅取決于“縮表”，也取決于美聯儲其他負債項目。美聯儲的負債除儲備金外，還有流通中現金、隔夜逆回購（ON-RRP）和財政部一般賬戶（TGA）中的資金（圖表16）。ON-RRP相當于金融機構將資金存放在美聯儲。在該交易中，資金從儲備金轉入逆回購賬戶，儲備金下降；交易結束后，資金回到儲備金賬戶，儲備金上升。TGA是美國財政部在美聯儲的存款賬戶。當財政部發債融資或對私人部門征稅時，儲備金下降；當財政資金支出后，儲備金上升。一個關鍵問題在于，如果“縮表”完全消耗的是儲備金，那么儲備金的下降幅度將等同于“縮表”規模。但如果“縮表”也消耗ON-RRP或TGA的資金，那么儲備金的下降幅度就更小。

　　我們認為需要關注儲備金的下降速度。一個原因是參與ON-RRP交易的機構除了銀行以外，也包括貨幣基金。當資產價格波動加劇時，它們可能傾向于持有更多安全資產，從而對ON-RRP有更多需求，這樣會消耗更多的儲備金。近一個月以來ON-RRP的需求一直都很高，單日交易額一度超過2萬億美元，說明機構對現金的需求是非常旺盛的。但我們認為也有另一種可能，即對ON-RRP需求較大是因為當前利率較低，只要利率足夠高，貨幣基金就有動力將資金借給銀行，從而填補被“縮表”而消耗的儲備金。

　　儲備金下降過快還會增加流動性風險。儲備金余額決定美國聯邦基金市場流動性的充裕度。與加息預期能夠通過利率期貨定價不同，“縮表”對流動性的影響很難被及時反饋，這將加大美聯儲評估市場狀況的難度。實際上，年初以來由于資產價格波動加劇，美國市場流動性已經出現了一些負面信號。根據美聯儲的金融穩定報告[5]，美國國債市場和部分大宗商品期貨市場的深度（market depth）都已出現明顯下降。考慮到這次“縮表”速度是上一輪的兩倍，我們認為下半年特別需要關注“縮表”的影響。

　　圖表15：美聯儲資產變化的路徑預測（“縮表”）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表16：美聯儲負債變化不確定性大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　去金融化限制信貸

　　對于內生貨幣，關鍵要看金融機構信貸擴張的意愿有多強。信貸擴張具有順周期性，年初以來美國經濟復蘇深化，銀行放貸的意愿有所增強。根據美聯儲發布的銀行家調查報告，當前銀行發放消費貸的意愿還比較足[6]。

　　不過，信貸擴張的持續性有待觀察。2008年全球金融危機后，美國金融機構信貸創造能力大幅下降，一個證據是美國貨幣乘數從2008年之前的8下降至之后的3~4（圖表17）。盡管經濟復蘇可能推動信貸擴張，但擴張幅度可能有限。一個例子是在2017-18年的經濟復蘇中，貨幣乘數僅僅從3.6上升到4.3，直到2019年美聯儲降息后，才進一步上升至4.7。考慮到下半年美國通脹仍將維持高位，美聯儲或不會很快轉向寬松，這將使得銀行信貸難以大幅擴張。

　　美國去金融化限制信貸擴張。2008年后，美國政府加強金融監管，出臺《多德—弗蘭克法案》等一系列嚴格的監管政策，并定期對銀行進行壓力測試。這些措施限制了銀行的業務范圍，加大了管理與合規成本，讓銀行放貸變得更為謹慎。一個證據是美國金融周期于2015年見底后重新擴張，但擴張幅度卻非常溫和，沒有再出現像2008年之前那樣的房地產與信貸相輔相成、加快擴張的情況（圖表18）。

　　綜合上述因素，我們認為下半年需要關注貨幣供給增速下降過快的風險。根據美聯儲3月的經濟預測，2023年四季度實際GDP同比增速為2.2%，PCE通脹率為2.7%，假設貨幣流通速度在未來一段時間保持穩定，那么對應的合意M2增速大約在5%左右。根據歷史經驗，M2對實體經濟的影響滯后約2個季度，如果下半年M2增速降至5%以下，可能對明年美國經濟增長帶來額外壓力；如果M2增速更低，經濟下行壓力或更大。

　　圖表17：美國M2貨幣乘數仍然偏低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表18：美國金融周期溫和擴張

資料來源：BIS，Wind，中金研究院，中金公司研究部。

　　聚焦利率敏感部門

　　以上是從貨幣主義的視角看經濟短周期波動，但對于央行和多數投資者來說，主流分析框架仍然是凱恩斯主義。在凱恩斯眼中，貨幣的作用主要體現為儲值功能，當經濟衰退時，人們信心不足，對投資的需求下降，對儲蓄的需求上升，貨幣作為儲資工具，需求也會上升。凱恩斯認為，人們在悲觀時偏好流動性（貨幣），厭惡投資，而這恰恰是有效需求不足的主要原因。

　　在對經濟周期的分析中，凱恩斯主義強調投資的主導作用。投資取決于企業家所預期的資本邊際效率，即折現后的資本收益是否能超過資本成本。投資成本受利率影響，當利率上升時，借貸變得更加昂貴，企業家投資意愿降低。歷史表明，美國房地產投資、企業資本支出、耐用品消費都屬于利率敏感部門。在美聯儲加息過程中，考察它們的表現能給我們提供更多線索。

　　房地產或“退燒”

　　房地產市場對于美國經濟至關重要。房地產不但是重要的抵押品，影響企業信貸，同時作為家庭財富的重要組成部分，也影響居民消費意愿。盡管房地產投資僅占美國GDP的5%左右，但如果包括上游的建筑業、下游的家具家電類消費行業、以及相關的租賃服務業，廣義房地產行業增加值占美國GDP比例將達到17%[7]。

　　不僅如此，房地產還是美國經濟衰退的“吹哨人”，歷史上地產投資往往先于經濟活動下滑。歷史表明，美國在二戰后的11次衰退中，有9次是在房地產投資下降之后發生的。平均來看，房地產投資在經濟衰退前的第三個季度就已開始出現負增長（圖表19）。由于房地產購買具有長期投資的屬性，對于貨幣緊縮更為敏感。當美聯儲開始加息后，房地產抵押貸款利率隨之上升，最終影響房地產銷售投資[8]。

　　圖表19：美國房地產投資先于經濟活動下降

資料來源：BEA，中金公司研究部；注：t為衰退開始后的第一個完整季度

　　隨著美聯儲加息，我們預計美國房地產銷售投資或降溫。疫情后美國房地產市場表現火爆，洛杉磯、舊金山等多個城市的房價已遠超2008年之前的高點（圖表20）。樓市火爆的一個原因是疫情帶來了改善居住環境的“剛需”，另外因為可以居家辦公，人們也開始搬往郊區，在那里買房。往前看，美聯儲加息將推高房貸利率，房地產銷售投資或將放緩（圖表21）。最近新屋和成屋銷售都已出現走弱跡象，而一季度消費者對房貸的需求也在減弱（圖表22）。

　　有人擔心，房地產走弱會不會導致金融危機重演？我們認為概率較低。與2008年之前不同，當前房地產市場泡沫較少。首先，本輪房地產市場景氣度上升受到“剛需”支撐。一個證據是當前住房空置率比較低，說明大部分人買房是為了自住而非投資（圖表23）。其次，在過去兩年新增的住房貸款中，大部分都是高等級信用的貸款（圖表24）。而2008年之前的新增房貸中有很多是“次級貸款”，更容易出現違約。第三，美國居民部門杠桿率低于趨勢。疫情后美國居民凈資產大幅增加，杠桿率未顯著抬升，這與2008年之前也是不一樣的（圖表25）。

　　圖表20：疫情以來美國樓市火爆

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表21：今年以來美國房貸利率快速上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表22：一季度美國居民房貸需求明顯放緩

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　圖表23：美國住房與租房空置率均處于歷史低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表24：美國新增房貸多為高信用等級貸款

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

　　圖表25：美國居民杠桿率低于長期趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　投資不足遇上緊貨幣

　　疫情后海外企業資本開支總體偏弱，傳統能源行業投資受到抑制。根據OCED固定資產投資指數，截至2022年一季度，多數國家的實際投資增速仍低于疫情前趨勢。美國相對好一點，但增速也不及疫情前水平（圖表26）。我們認為這可能與疫情帶來的不確定性有關。投資的沉沒成本高，具有一定的不可逆性，不確定性越高的時候，企業越不愿意投資。此外，受綠色轉型和“碳中和”政策影響，美國油氣行業擴張受限。以往油價上漲后美國原油鉆機數會迅速上升，但這次明顯滯后（圖表27）。換句話說，美國油氣行業的投資彈性下降了。

　　往前看，信貸條件收緊或抑制企業投資，加劇投資不足。研究表明企業資本開支往往落后于經濟增長[8]。隨著比以往節奏更快的加息周期開啟，我們預計下半年美國金融條件將收緊，銀行信貸標準也將趨嚴。歷史上，信貸標準與企業資本開支增速走勢較為一致，這或意味著接下來投資增速將放緩（圖表28）。疫情沖擊與綠色轉型本就限制企業投資擴張，如果信貸條件再收緊，那么可能使投資不足進一步加劇，本輪資本開支周期持續的時間也會比以往更短。

　　中期來看，投資不足可能加大通脹風險。企業投資既給當期帶來需求，也為下一期創造供給。投資不足將導致下一期供給不足，加劇因疫情導致的供給收縮，從而加大通脹壓力。投資不足也不利于生產率增長，中期來看會降低經濟潛在增速，加大“滯脹”風險。

　　另一個值得關注的風險是“遲到的破產”。我們發現，2020年疫情后的美國經濟衰退后并未出現企業倒閉潮，企業部門沒有因經濟大幅波動而出清（圖表29）。一個原因是疫情后美國政府積極出臺救助政策，保護了企業。然而，隨著政策退坡，信用條件收緊，那些效率較低的企業是否會出現破產倒閉？我們認為不能排除這一可能性。而且企業破產還可能加劇金融條件緊縮，帶來負反饋效應。因此，下半年應密切關注企業利潤及償債能力的變化。

　　圖表26：疫后全球資本開支普遍不足

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表27：美國油氣行業投資彈性下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表28：美國信貸標準收緊限制投資擴張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表29：遲到的破產？

資料來源：Haver Analytics，NBER，中金公司研究部

　　耐用品消費或有韌性

　　疫情后美國消費呈現出兩個特征：一是消費總支出強勁反彈。受益于政府慷慨的救助計劃，美國家庭部門凈資產在疫情后大幅擴張，使消費得到有力支撐。二是消費結發生變化，耐用品消費占總消費比例顯著上升（圖表30）。一個解釋是疫情期間服務消費場景受限，加上居家辦公的催化作用，促使消費者轉向耐用品消費。另一個解釋是，美國消費者在經歷了由次貸危機引發的痛苦去杠桿后，資產負債表已經得到了較好修復，消費大件耐用品的能力重新回升。

　　往前看，我們預計耐用品消費支出或有韌性。首先，疫情可能已經改變了人們的消費習慣。疫情初期，人們普遍將其視為暫時性沖擊，認為只要疫情過去，生活就會恢復到原樣。但過去兩年，疫情沖擊反復發生，近期又有新變種現世。從某種程度上講，疫情沖擊已經變成永久性沖擊，一些人的消費習慣可能已經因為疫情而永久性改變了。

　　我們注意到，美國經濟活動高頻指標當中，外出就餐人數和機場安檢人數已經基本恢復到疫情前水平，但紐約乘坐地鐵的人數和返回辦公室上班的人數還遠不及疫情前水平（圖表31）。這說明人們對公共出行還是有所擔憂，而居家辦公、使用私人交通工具安全出行可能會成為長久趨勢。我們認為這將利好汽車，即使汽車價格已經很高，消費者也愿意繼續購買。

　　其次，消費信貸擴張還比較強，有助于對沖實際收入下降的影響。根據美聯儲的銀行信貸經理調查報告，一季度美國消費信貸需求保持強勁（圖表32），且銀行提供消費貸的意愿也比較強（圖表33）。為什么利率上升，消費信貸需求還很強？一個解釋是疫情后美國政府對居民的救助力度大，使得人們不需要從銀行貸款就能從事消費活動。隨著政府救助退坡，居民轉移支付收入下降，一些人只能又通過借錢消費了。

　　圖表30：疫情后美國耐用品消費占比上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表31：疫情可能改變了美國人的生活習慣

資料來源：OpenTable，TSA，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表32：美國消費信貸需求保持強勁

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　圖表33：美國銀行提供消費貸的意愿較強

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　對美國經濟增長的預測

　　綜合上述分析，我們對于美國2022-23年的經濟走勢假設了兩種情形（圖表34）：

　　? 基準情形下，我們預計美國經濟增速溫和下降，經濟實現“軟著陸”。2022年實際GDP同比增速2.5%，2023年放緩至1.5%。美聯儲加息抑制房地產投資和企業資產資本開支，促使經濟放緩，但因為房地產市場泡沫小，出現金融系統性風險的概率較底，經濟不會因為地產降溫而失速。另一方面，美國家庭部門資產負債表依然健康，工資上漲與消費信貸擴張支撐消費支出。私人消費占美國GDP的比例接近70%，消費穩，經濟也不會太差。但這種情形下美國經濟仍可能出現溫和衰退，比如2023年上半年出現1-2個季度GDP環比負增長。需要指出的是，衰退并不可怕，衰退與過熱一樣，都只是經濟周期中的一個階段而已。過去兩年美國經濟繁榮，隨后出現衰退是正常現象，正如報告首頁所引用的那句話，“蕭條的唯一原因就是繁榮”。

　　?悲觀情形下，我們預計美國經濟在2022年實現“穩增長”，但在2023年出現衰退，比較可能的誘因是貨幣供給收縮導致經濟超預期走弱。如前所述，下半年美聯儲“縮表”導致基礎貨幣下降，而私人部門信貸受到“去金融化”限制，擴張的力度或有限。兩個因素疊加，可能導致下半年M2增速下降較多，從而增加明年經濟的下行壓力（此處考慮M2對經濟的影響滯后約2個季度）。這里的邏輯在于，貨幣供給下降使得實體經濟的信貸需求得不到滿足，進而阻礙總需求擴張。此外，如果貨幣供給收縮引發流動性風險，還可能導致信用超預期收緊，銀行出于風險管理的考慮也會“惜貸”。企業償債壓力上升，“遲到的破產”也可能兌現。這種情況下，我們預計2023年GDP增速將降至零增長，美國經濟最快在2023年上半年就出現衰退跡象。

　　圖表34：美國GDP增長率預測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　歐洲的“滯脹”困局

　　俄烏事件沖擊下，歐元區面臨嚴峻的輸入性通脹挑戰。2022年5月，歐元區HICP通脹率達到了8.1%，為歐元區創立以來最高水平（圖表35）。與美國不同，歐元區通脹高企主要由能源價格上漲貢獻。這是因為許多歐元區國家的能源供給（如石油、天然氣、煤炭）依靠從俄羅斯進口，俄烏事件加上歐元貶值，加大了進口能源的價格壓力。不過最近也有跡象顯示，歐元區通脹壓力正從能源向其他領域擴散，消費者與企業的通脹預期也在上升，這將增加未來的通脹壓力。分國家看，5月荷蘭HICP通脹率已高達10.2%，西班牙為8.5%，德國為8.7%。

　　勞動者工資增速仍然偏低，居民實際收入下降或抑制消費支出。與美國不同，歐元區勞動者工資增速相對較低，今年一季度的工資同比增速雖然明顯上升，但也僅為2.8%，遠低于通脹水平（圖表36）。這意味著歐元區消費者的實際購買力下降，更加難以應對物價上漲的壓力。受之影響，歐元區消費者信心指數走弱，私人消費支出的前景變得更加暗淡。

　　貿易賬戶惡化令企業信心受到沖擊。長期以來，歐元區保持貿易順差，德國等國家對出口的依賴度較高。但今年由于進口價格大幅上升，貿易差額轉為負值（圖表37）。對企業而言，貿易順差是利潤的主要來源之一，順差轉負意味著盈利承壓。另一方面，歐元區供應鏈瓶頸未見改善，企業家信心趨弱。德國IFO商業景氣度等調查數據顯示，企業對經濟前景擔憂不斷增多，這些擔憂可能使其減少資本開支，不利投資增長以及長期供給的恢復（圖表38）。

　　貨幣政策方面，歐央行或將在二季度結束資產購買計劃，最快于7月首次加息。出于對通脹上升的擔憂，我們預計歐央行最快將在7月21日的議息會議上宣布加息，但考慮到歐元區經濟基本面較弱，加息節奏不會太快。債券市場已經開始對歐央行貨幣政策轉向進行定價，年初以來德國2年期和10年期國債收益率分別上升約70和120個基點（圖表39）。歐元區金融條件也在邊際收緊，意大利與德國國債利差呈現出上升趨勢（圖表40）。

　　經濟預測方面，我們曾在4月份下調了2022年歐元區GDP增速至2.5%。隨著經濟“滯脹”壓力增加，歐央行轉向貨幣緊縮，不排除進一步下調GDP增速預測的可能性。通脹方面，我們預計歐元區通脹在三季度仍將維持高位，四季度受高基數影響將有所回落，年底HICP通脹率或進一步上升至6.4%左右（4月預測為5.4%）。

　　圖表35：歐元區通脹顯著抬升，能源分項貢獻大

資料來源：Eurostat，Haver Analytics，中金公司研究部

　　圖表36：歐元區勞動者工資增速相對較低

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　圖表37：歐元區貿易差額轉為負值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表38：德國IFO商業景氣度下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表39：年初以來德國關鍵利率持續上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表40：意大利—德國國債利差走闊

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　附錄：經濟預測表

　　圖表41：對美國和歐元區主要數據的預測

資料來源：萬得資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

　　[1]Schumpeter， Joseph A． 1954． History of Economic Analysis． London：George Allen & Unwin， p1124．

　　[2]https：//www.brookings.edu/research/is-long-covid-worsening-the-labor-shortage/

　　[3]https：//www.nber.org/papers/w29910

　　[4]現代版的貨幣主義相當于在傳統貨幣主義基礎上加入了凱恩斯主義的精神。參考《漸行漸近的金融周期》，彭文生著，第31-37頁

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-20220509.pdf

　　[6]https：//www.federalreserve.gov/data/documents/sloos-202204-full-report.pdf

　　[7]數據來源為美國經濟分析局，房地產行業包括建筑業與房地產和租賃業。房地產和租賃業增加值占GDP比重約13.4%，建筑業增加值占GDP比重約4.2%。

　　[8]Kohlscheen， E．， Mehrotra， A． N．， & Mihaljek， D． （2020）． Residential investment and economic activity： evidence from the past five decades． International Journal of Central Banking， 16， 6．

　　[9]Green， R． K． （1997）． Follow the leader： how changes in residential and non‐residential investment predict changes in GDP． Real estate economics， 25（2）， 253-270．

　　本文摘自：2022年6月1日已經發布的《周期拐點，險灘行舟——下半年海外宏觀展望》

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責任編輯：李園