美聯儲貨幣政策的平衡術：美債利率曲線的交易邏輯

　　來源： 華創宏觀牛播坤

　　美國名義通脹壓力來自商品供需不平衡和實際利率低迷。美聯儲加息/縮表更可能讓美國經濟軟著陸，而非陷入衰退。

　　報告摘要

　　1．美國財政刺激退出，加上耐用品實際需求增速放緩，美聯儲收緊貨幣政策能夠抑制名義通脹壓力。

　　2．美聯儲滾動買入短期美債，推動10年與3個月美債利差走闊，引導金融環境朝著名義通脹壓力回落、經濟軟著陸的方向收緊。

　　3．私人部門債務杠桿大幅下行，未來美債利率曲線倒掛并不一定導向經濟衰退，也可以是經濟軟著陸。

　　4．美聯儲和其他G7央行貨幣政策差異拉大，海外資金回流美國，也有利于美國經濟朝著軟著陸的方向發展。

　　3月議息會議作為新一輪美聯儲貨幣政策收緊開端，一方面是宣布加息25個基點，點陣圖暗示未來聯邦基金利率或升至中性利率以上；另一方面是發出清晰的縮減資產負債表規模信號，強調其在貨幣政策正常化過程中的重要作用。不過金融市場的反映并不一致，一方面是美股三大指數和10年期美債利率大幅上行，納斯達克指數反彈超過12%，基本收復了2月的跌幅；10年期美債利率上行34個基點，最高觸及2.5%；另一方面是利率期貨市場認同美聯儲點陣圖給出的2022年加息路徑，但是對于2023年和 2024年的加息路徑存疑，不認為聯邦基金利率能高于中性利率。美聯儲和金融市場對于抑制通脹沒有分歧，但是對于抑制通脹的經濟后果有較大分歧。

　　我們認為當前美國經濟面臨的最大問題是過高的名義通脹拉低家庭實際收入，推高企業經營成本；而非上行的實際利率抑制家庭消費信貸和企業融資環境。金融市場從信用供給的角度，預期美聯儲推升實際利率引發經濟衰退缺少說服力，也沒有得到經濟數據的佐證。考慮到除了加息以外，美聯儲還擁有較大數量工具操作空間，以兼顧實際利率上行、推動美債利率曲線陡峭化兩個目標，所以，不宜高估美聯儲貨幣政策收緊帶來的經濟衰退風險，也不宜低估美聯儲貨幣政策收緊向新興市場的外溢沖擊。

　　1． 美聯儲如何抑制名義通脹壓力

　　2月份美國CPI同比升至7.9%，連續第二個月高于7%，處于40年以來最高水平。從構成上看，能源和食品價格的貢獻度2.8%，對當月CPI的貢獻比率為35%。核心CPI項目的貢獻度為5.1%，對當月CPI的貢獻比率為65%。2月美國個人消費物價指數同比升至5.4%，觸及1983年4月以來最高水平。其中耐用品消費價格同比為11.4%，處于1975年5月以來最高水平，服務消費物價同比為4.6%，處于1991年1月以來最高水平。財政刺激促使個人可支配收入逆周期增長，家庭商品消費需求修復，領先于全球產業鏈和大宗商品的修復。俄烏沖突又引起全球供應鏈和大宗商品的供給約束加強。商品供需不平衡加上美國實際利率下行，放大成持續的名義通脹壓力。

　　無論CPI同比，還是PCE同比都處于40年的高位。面對沃爾克時代以來最大的名義通脹壓力，美聯儲貨幣政策可信度頗受質疑。在討論如何抑制名義通脹壓力之前，要先明確美聯儲能否抑制名義通脹壓力？ 這個問題可以從兩個角度分析：一是美國政府的財政刺激力度。如果美國政府不再加杠桿刺激家庭消費，那么美聯儲將有力的抑制名義通脹壓力。2021年一季度以來，美國財政赤字/GDP比重從18.6%縮小至9.2%。二是美國家庭的消費支出結構。如果新冠疫情對于經濟活動的抑制減弱，家庭消費支出結構持續再平衡——實際服務消費支出增速加快，實際商品（耐用品）消費支出增速放緩，那么美聯儲將有效的抑制名義通脹壓力。2021年一季度以來，實際商品支出同比從39%降至6%，接近2019年12月的水平；實際服務消費支出同比從20%降至7.4%，比2019年12月要高5.6%。

　　美國財政刺激退出，加上耐用品實際需求增速放緩，美聯儲能夠抑制名義通脹壓力。在此基礎上，潛在抑制名義通脹的策略是：抬高美國實際利率，壓低美國進口價格，促使新興市場外部需求，大宗商品價格回落。假設美國“雙赤字”/GDP比重代表全球實際總需求的增長，美國實際利率代表全球名義總需求的增長；賦予二者相等的權重，就可以構建美國財政&貨幣現狀指數，這個指數上行，代表全球總需求實際/名義增長放緩，美國名義通脹壓力和大宗商品價格下行，反之亦然。

　　2021年一季度以來，財政赤字收縮驅動美國“雙赤字”/GDP比重從20%降至12.8%，美國實際利率從0降至-5.3%。實際利率下行，拖累美國財政&貨幣現狀指數，支撐全球名義總需求。3月份美聯儲貨幣政策收緊落地，實際利率反彈，財政&貨幣現狀指數更快的上行，這意味著美國的名義通脹壓力轉換成新興市場經濟下行/債務杠桿壓力。需要補充的是，近期俄烏沖突導致的大宗商品供給問題，并不影響財政&貨幣現狀指數和美國名義通脹的反向關系——1973年和1979年兩次石油危機以后，美國財政&貨幣現狀指數上行，美國CPI同比和大宗商品價格都是大幅回落。

　　2． 美聯儲如何兼顧經濟增長

　　理論上，美聯儲收緊貨幣政策的結果是實際利率走高?，F實中，美聯儲收緊貨幣政策的結果是金融（信用）環境（Financial Conditions）收緊。除了實際利率，金融環境還有另外三個金融變量：美元有效匯率、信用利差和美股估值。實際利率和美元有效匯率，反映總需求前景；信用利差和美股估值，反映美元信用供給。美聯儲收緊貨幣政策是否引發經濟衰退，取決于哪個變量引發金融環境收緊。如果實際利率和美元有效匯率上行，信用利差和美股估值保持穩定，那么大概率名義通脹比經濟增長更快下行，對應的是經濟軟著陸。如果實際利率和美元有效匯率上行，同時信用利差上行與美股估值下行，那么大概率經濟增長比名義通脹更快下行，對應的是經濟衰退。

　　3月17日和3月21日的講話中，美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）兩度強調美國經濟復蘇足夠強勁，貨幣政策收緊引發經濟衰退的可能性不大，有信心引導經濟軟著陸。經濟軟著陸的前提條件是：實際利率和美元貿易加權匯率上行，信用利差和美股估值保持穩定。要做到這一點，需要確保美債利率曲線不倒掛，最好重新陡峭化。原因是美債利率曲線倒掛會直接引發信用供給收縮——凈息差收窄，商業銀行提高放貸標準；套利回報降低，非銀機構（影子銀行）擴表速度放緩。

　　截止3月31日，10年期美債與3個月美債的利差升至182.8個基點，這個利差被紐約聯儲經濟衰退模型所采用，后者預計未來12個月美國經濟衰退的概率只有5.5%。10年期美債與2年期美債的利差降至-0.6個基點，這個利差是金融市場判斷經濟衰退風險的關鍵指標，負值意味著投資者預期美國經濟衰退近在眼前。以往的貨幣政策周期中，上述兩個利差都是亦步亦趨的關系?，F在出現如此明顯的背離，代表美聯儲和金融市場的經濟前景預期出現重大分歧。究其原因，我們認為主要是美聯儲滾動持有3200億美元短期美債（T-bills），短期美債利率沒有像2年期美債利率，先于美聯儲加息大幅走高?？梢哉f美聯儲已經利用自身資產負債表影響美債利率曲線形態，以兼顧抑制通脹和經濟增長。只不過所影響的具體美債利差不是金融市場所關注的部分。

　　雖然10年期美債與2年期美債利差倒掛，但是只要不引發明顯的經濟衰退定價——信用利差走闊和美股波動率走高，那么美聯儲也不會試圖彌合10年期美債與2年期美債利差、10年期美債與3個月美債利差的背離?？紤]到2022年美聯儲總資產到期量1.2萬億美元，潛在縮表規?？蛇_7000-8000億美元。如果需要的話，美聯儲可以調整縮表速度，加快10年期美債利率上行速度，或者通過出售住房抵押貸款證券（MBS），買入1年期以上的美債，引導10年期美債與2年期美債利差重新走闊，這樣就可以消除金融市場的經濟衰退預期。

　　3．利率曲線形態和經濟衰退的辯證關系

　　最新點陣圖顯示，2022年聯邦基金利率中值升至1.75%，2023年和2024年聯邦基金利率中值保持在2.5%，高于中長期預測值（中性利率）2.3%。通過持續加息，把聯邦基金利率推升至中性利率之上，10年與3個月美債利差倒掛無可避免，屆時是否經濟衰退一定發生呢？ 我們認為美債利率曲線對于下一輪經濟衰退的預測結果，可能不會像過去那么準確。因為美債利率曲線形態和經濟衰退的關系是立足于美元信用供給的角度，這個關系成立的前提是經濟擴張期間，私人部門債務杠桿率大幅度走高，并且美債利率曲線倒掛之前創出新高。

　　1970-1985年4次經濟衰退，非金融企業債務杠桿創出新高；1991年和2001年兩次經濟衰退，非金融企業和家庭部門債務杠桿都創出新高；2008年經濟衰退，家庭部門債務杠桿創新高；2020年非金融企業債務杠桿創出新高。2020年三季度以來，美國經濟增長主要是政府部門加杠桿的結果，私人部門債務杠桿率一直下降。截止2021年四季度，非金融公司負債/GDP比重從122%降至106%，低于疫情之前的水平。家庭部門負債/GDP比重從85%降至76%，再度回到20年低點。

　　經濟擴張期間，私人部門債務杠桿下降，美聯儲收緊貨幣政策引發經濟衰退的風險比較低。最典型的兩個例子是1965年和1984年——1964年四季度至1966年一季度，美國非金融企業債務杠桿從46.4%降至44.7%，家庭部門債務杠桿從43%降至42.6%；1982年四季度至1983年四季度，美國非金融企業債務杠桿從72%降至69%，家庭部門債務杠桿從48%降至47%。私人部門尚未大幅加杠桿背景下，經濟增長對于信用供給收縮具備較強韌性，但是不能承受高通脹沖擊家庭實際收入和企業盈利。因而不能拋開私人部門債務杠桿的走向，單純從信用供給的角度，根據美債利率曲線形態，判斷美聯儲收緊貨幣政策附帶的經濟衰退風險。

　　4． 貨幣政策差異的影響

　　除了美債利率曲線形態，美聯儲和其他G7央行的貨幣政策差異也很重要，因為海外投資者的美元資產需求，能夠改變金融環境收緊的結構，進而影響經濟前景。美聯儲貨幣政策比其他G7央行更鷹派，美債利率曲線倒掛抑制國內美元信用供給，但是海外投資者也會增持美元資產。無論他們增持何種金融資產，結果都是推高美元貿易加權匯率，同時壓低美國實際利率/信用利差、推高美股估值。如果美聯儲貨幣政策比其他G7央行更鴿派，美債利率曲線陡峭支撐國內美元信用供給，但是海外投資者也會減持美元資產。無論他們減持何種金融資產，結果都是實際利率、信用利差上行/拉低美股估值。

　　美聯儲和其他G7央行的貨幣政策差異，主要是美聯儲和日本央行的貨幣政策差異，原因是日本投資者的美元資產需求比較大，一方面是1995年以來日本央行長期保持極低的基準利率，其總資產/GDP比重從20%升至134%，長端日本國債利率下行。另一方面人口老齡化和產業外遷拉低日元風險資產回報，日本投資者增持美元資產，以獲得更高投資回報。過去20年，日經225指數的日元總回報翻了3.2倍， 標普500指數的日元總回報翻了5.6倍；美國國債的日元總回報翻倍，日本國債的日元總回報只有33%。

　　中長期來看，美日長債利差是海外投資者的美元資產需求的領先指標。美聯儲資金流量（Flows of Funds）數據顯示，整體海外資金凈流量的絕對值同比，比10年期美日利差滯后6個月；海外股票買入量的同比，比10年期美日利差滯后3個月。2021年9月以來，10年期美日利差從144個基點擴大至242個基點。后續美聯儲收緊貨幣政策，海外投資者的美元資產需求大概率進一步增加，這有利于金融環境朝著經濟軟著陸的方向收緊。

　　簡而言之，美國名義通脹壓力來自商品供需不平衡和實際利率低迷。美國財政刺激退出，加上美聯儲貨幣政策收緊，實際利率上行可以有效抑制名義通脹壓力。由于私人部門尚未大幅度加杠桿，美聯儲推動10年與3個月美債利差走闊，金融環境收緊將以實際利率和美元有效匯率上行為主，這意味著美聯儲加息/縮表更可能讓美國經濟軟著陸，而非陷入衰退。

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責任編輯：戚琦琦