文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、張弘頊

　　“溪云初起日沉閣，山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。” 本周四，美聯(lián)儲(chǔ)公布了關(guān)于加息及縮表的具體細(xì)節(jié)。首先，幾乎可以肯定美聯(lián)儲(chǔ)將在5月加息50個(gè)基點(diǎn)并同時(shí)啟動(dòng)縮表。其次，關(guān)于縮表的規(guī)模，聯(lián)儲(chǔ)官員普遍同意每月縮表上限合計(jì)950億美元且縮表規(guī)?？稍谌齻€(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)分階段調(diào)整至最高上限。這意味美聯(lián)儲(chǔ)縮表的節(jié)奏相比上一輪加息期間快了一倍。然而，聯(lián)儲(chǔ)并未提及關(guān)于主動(dòng)賣出國(guó)債的信息。主要原因是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張狀況感到擔(dān)憂，流動(dòng)性緊張或?qū)⑦M(jìn)一步會(huì)放大美國(guó)債市、股市和原油市場(chǎng)的深度惡化。最后，量（縮表）價(jià)（加息）組合將成聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)抑制通脹的主要手段。但相比加息，縮表作為一種“數(shù)量”工具，將通過(guò)調(diào)整央行準(zhǔn)備金存量的規(guī)模來(lái)配合加息政策影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，縮表對(duì)市場(chǎng)的影響不如加息的作用更為直接。這也是為什么聯(lián)儲(chǔ)暗示如果通脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，未來(lái)50個(gè)基點(diǎn)的加息可能不止一次。

　　更快的縮表勢(shì)在必行。聯(lián)儲(chǔ)宣布預(yù)計(jì)將在下次（5月）議息會(huì)議啟動(dòng)縮表計(jì)劃。正如我們預(yù)期，本次紀(jì)要聯(lián)儲(chǔ)公布縮表規(guī)模每月上限為950億美元（600億美元國(guó)債和350億美元MBS），即每月縮表的最大步幅約為資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的1.06%?？s表節(jié)奏比上一輪加息（2017年至2019年）快一倍，上次縮表每月上限減持規(guī)模為500億美元。因此，在基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計(jì)本輪縮表將在2025年年中結(jié)束，縮表總規(guī)模將達(dá)到3.3萬(wàn)億美元。更快的縮表啟動(dòng)原因有三：一是通脹壓力仍是當(dāng)前市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)。紀(jì)要中美聯(lián)儲(chǔ)再次表達(dá)了抗擊通脹的決心。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)將勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊狀態(tài)與當(dāng)前高通脹聯(lián)系起來(lái)，暗示了工資-價(jià)格螺旋正在支持高通脹壓力（盡管此前聯(lián)儲(chǔ)一再表示當(dāng)前工資價(jià)格螺旋跡象不明顯）。因此，更快的縮表配合更大幅度的加息勢(shì)在必行。二是當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)縮表的條件比2017年更為成熟。吸取了上一輪加息中回購(gòu)市場(chǎng)暴露出的流動(dòng)性問(wèn)題，本次美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立常備回購(gòu)便利工具（SRF）將盡可能保證回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。三是從技術(shù)上看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的加權(quán)平均久期相比17年更短。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有5~10年及10年期以上國(guó)債規(guī)模占總規(guī)模比重約41%，2017年縮表前這一占比約60% （見(jiàn)圖3）。因此，本輪縮表預(yù)計(jì)也將相比上一輪更快。最后，紀(jì)要中美聯(lián)儲(chǔ)提及了銀行體系內(nèi)對(duì)流動(dòng)性需求的程度將決定何時(shí)停止縮表，這可能暗示了本次加息縮表過(guò)程中美國(guó)銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模將充分參考2019年回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺的狀況。

　　圖1：美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS持有規(guī)模

　　參考資料：Fed， 我們的整理

　　圖2：美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債期限占比

　　參考資料：Fed， 我們的整理

　　縮表對(duì)債券收益率曲線的影響有限。盡管央行開(kāi)啟縮表政策相當(dāng)于債券的凈供給有所增加，這將有助于抑制期限溢價(jià)，從而壓低長(zhǎng)期收益率。但我們認(rèn)為當(dāng)前縮表對(duì)債券收益率倒掛的影響仍然有限。首先，從技術(shù)上看，央行持有的國(guó)債加權(quán)平均久期要比上一輪加息更短，而加息節(jié)奏比上一輪更快。聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債平均久期短意味著縮表對(duì)長(zhǎng)端收益率的影響有限。加息節(jié)奏快，意味著高通脹壓力下，短期大幅加息預(yù)期會(huì)推高短期實(shí)際利率和實(shí)際利率預(yù)期。因此，本輪債券收益率曲線相比過(guò)往更早的出現(xiàn)倒掛情況不足為奇。其次，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)賣出國(guó)債的積極性較低。從短期來(lái)看，相比國(guó)債，美國(guó)主動(dòng)賣出MBS的意愿更強(qiáng)。這是因?yàn)橘u出MBS能夠直接影響美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，這對(duì)抑制房租通脹上行存在直接影響。但從本次會(huì)議紀(jì)要細(xì)節(jié)來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)并未給出主動(dòng)買債的細(xì)節(jié)，反而表示了對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺的深度擔(dān)憂。因此，排除通脹完全失控的可能性，拋售國(guó)債可能會(huì)影響市場(chǎng)整體流動(dòng)性。這不利于維護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。同時(shí)，主動(dòng)出售國(guó)債不利于政策的可預(yù)測(cè)性。在高度市場(chǎng)不確定性情況下，主動(dòng)出售國(guó)債將影響聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的效果。即便通脹壓力持續(xù)，聯(lián)儲(chǔ)也可以先主動(dòng)賣出MBS以配合加息抑制通脹。最后，當(dāng)前收益率曲線倒掛的驅(qū)動(dòng)因素是期限溢價(jià)影響。在紀(jì)要中聯(lián)儲(chǔ)也有所提及未修正期限溢價(jià)的市場(chǎng)存在誤導(dǎo)。具體來(lái)說(shuō)，由于疫情反復(fù)以及地緣沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)被放大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)降低，避險(xiǎn)情緒上升會(huì)促使投資者接受更低的長(zhǎng)債收益率，從而壓低期限溢價(jià)水平。正如聯(lián)儲(chǔ)所反映的，未修正的期限溢價(jià)或?qū)找媛是€造成了額外的“噪聲”，誤導(dǎo)了市場(chǎng)的理解。因此，當(dāng)前收益率曲線倒掛很難反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，短期內(nèi)將曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系起來(lái)過(guò)于主觀。

　　短端遠(yuǎn)期利差有助于收益率曲線“噪音”。鮑威爾3月講話中提到了2-10年或5-30年國(guó)債收益率利差存在誤導(dǎo)性。而經(jīng)濟(jì)學(xué)圈近年來(lái)也在呼吁采用短端遠(yuǎn)期利差作為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的信號(hào)。因此，我們認(rèn)為未來(lái)短端遠(yuǎn)期收益率利差可能將受到聯(lián)儲(chǔ)重視。短端遠(yuǎn)期利差側(cè)重短期實(shí)際利率和短期利率預(yù)期的影響，從而剔出了因供給沖擊造成的額外噪聲，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況的判斷更加精準(zhǔn)（見(jiàn)圖3）。然而，短端遠(yuǎn)期利差很難為直接反映長(zhǎng)期貨幣政策走向，因?yàn)槎潭诉h(yuǎn)期利差無(wú)法充分覆蓋加息周期（通常加息周期長(zhǎng)達(dá)3年）。而在本次紀(jì)要內(nèi)容中聯(lián)儲(chǔ)側(cè)面反映了未來(lái)政策的可預(yù)測(cè)性對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理仍十分重要。因此，我們認(rèn)為短端遠(yuǎn)期利差很難直接替代長(zhǎng)期利差，但短端遠(yuǎn)期利差可被視為一種動(dòng)態(tài)指標(biāo)以幫助聯(lián)儲(chǔ)修正短期市場(chǎng)預(yù)期，這將有助于穩(wěn)定聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的前瞻指引。

　　圖3：美國(guó)國(guó)債利差對(duì)比

　　參考資料：Fed， 我們的整理

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)