文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　受到俄烏沖突、美國加息的影響，日元在3月快速貶值。短期來看，因為日本與國際經(jīng)濟(jì)、政策和利率均出現(xiàn)分化，日元持續(xù)貶值。長期來說，日本自身經(jīng)濟(jì)低迷，人口負(fù)增長和老齡化使其制造業(yè)難以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。同時，日本在產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新又落后于中美，日元或?qū)⒗^續(xù)陷入低迷狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)

　　3月1日，美元兌日元為114.92，到了4月1日已貶值至122.535，一個月時間貶值6.6%。貶值速度明顯超過2020年至2022年2月的任何時段。目前來看，日元已處于快速貶值趨勢。

　　要點

　　日元在3月快速貶值，主要是受到俄烏沖突的短期沖擊和美聯(lián)儲加息的推動作用。日本是出口型國家且資源貧乏，俄烏沖突導(dǎo)致外需回落和能源價格高漲都將加速日本經(jīng)濟(jì)的衰退。歐美收緊貨幣政策，日本利率和國際利率的差距擴(kuò)大，形成了日元貶值壓力。疫情后，日元貶值已持續(xù)兩年，未來半年或許有所反彈，但長期貶值趨勢已經(jīng)形成。

　　日本有意推動貶值，增加出口，促使貿(mào)易回到順差。日本內(nèi)需消費長期疲軟，只能依靠增加出口來提振日本經(jīng)濟(jì)。日本維持相對較低的利率水平可以促使日元貶值。日元貶值意味著出口回升，貿(mào)易順差有望擴(kuò)大，可以靠外需提振經(jīng)濟(jì)。

　　日元貶值的長期因素是人口結(jié)構(gòu)問題和產(chǎn)業(yè)技術(shù)落后。日本人口自2010年后進(jìn)入負(fù)增長，勞動人口不足使得勞動人口老齡化問題凸顯，老齡化使得制造業(yè)產(chǎn)能難以擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)難以技術(shù)升級。同時日本在電子產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢被中美取代，日本低迷的經(jīng)濟(jì)無法支撐其在高新尖端產(chǎn)業(yè)的持續(xù)投入，日本的傳統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)消失，會逐漸被新技術(shù)產(chǎn)業(yè)淘汰。

　　1

　　中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期

　　3月初，世界發(fā)生了一件影響廣泛和深遠(yuǎn)的國際事件——俄烏沖突爆發(fā)。隨后金融市場出現(xiàn)了各種極端現(xiàn)象，其中之一就是日元的大幅快速貶值。3月1日，美元兌日元為114.92，到了4月1日已貶值至122.535，一個月時間貶值6.6%。貶值速度明顯超過2020年至2022年2月的任何時段。目前來看，日元已處于快速貶值趨勢。

　　1.1

　　俄烏沖突成為觸發(fā)因素

　　俄烏沖突將影響日本經(jīng)濟(jì)，觸發(fā)了日元貶值的扳機(jī)。2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布對烏克蘭進(jìn)行“特別軍事行動”，隨后俄烏沖突全面爆發(fā)。受俄烏沖突的影響，國際油價大幅上漲，從3月1日開始，國際油價沖破100美元/桶，一周之內(nèi)就上漲了接近40%。歐美對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁接踵而至，俄羅斯和歐盟經(jīng)濟(jì)都將受到?jīng)_擊。俄羅斯央行預(yù)計2022年俄羅斯GDP增速或下降8%。3月份歐美PMI指數(shù)均出現(xiàn)回落，俄烏沖突的影響十分廣泛。日本是出口型國家且資源貧乏，外需回落和能源價格高漲都將加速日本經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　1.2

　　美聯(lián)儲加息推動日元貶值

　　美聯(lián)儲加息導(dǎo)致歐美利率上揚，日本仍維持低利率，貶值動能擴(kuò)大。3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25BP，開啟了美國加息周期。但在加息之前，3月8日開始?xì)W美利率就已大幅上揚。日本央行在3月初大幅購債擴(kuò)表，日本央行資產(chǎn)總額從2月28日至3月10日增長了92%，抑制了日本利率上行的動力，促使日元貶值。隨后美國短期利率持續(xù)上揚，日本利率基本平穩(wěn)，美日利差擴(kuò)大，日元貶值的動能繼續(xù)增強(qiáng)。今年，隨著通脹壓力持續(xù)增強(qiáng)，美聯(lián)儲將不斷提高后續(xù)加息幅度，年內(nèi)剩余每次議息會議都可能加息，日元貶值成為趨勢。

　　1.3

　　日元貶值已持續(xù)兩年

　　國際主要貨幣中，日元貶值已持續(xù)兩年。世界前五大支付貨幣是美元、歐元、英鎊、人民幣和日元。2020年疫情發(fā)生以來人民幣整體處于升值狀態(tài)，尤其是2020年6月之后升值加快；與此同時英鎊也處在升值趨勢中，尤其在2020年底至2021年初升值明顯；歐元則是先升值，然后從2020年9月之后緩慢下滑；美元經(jīng)歷了先下跌后回升的過程，今年3月恢復(fù)到疫情前水平；只有日元在疫情后持續(xù)貶值，并且在2022年3月受到俄烏的沖擊后快速大幅貶值。日元持續(xù)貶值的原因是什么呢？

　　2

　　貶值的表觀原因

　　2.1

　　國際經(jīng)濟(jì)走勢分化

　　在疫情后全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)階段，歐美日中的經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)分化。中國工業(yè)受益于疫情的及早控制率先復(fù)蘇，并恢復(fù)到原有增長速度，直到2021年因國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策才開始下滑，目前經(jīng)濟(jì)增速仍處于世界較高水平。美國和歐洲工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)基本同步，美國復(fù)蘇勢頭稍強(qiáng)于歐洲，目前兩個國家的工業(yè)品價格已經(jīng)失控，隨著歐美貨幣緊縮政策相繼實施，歐美增長速度將受到影響。日本工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇勢頭較弱且速度較慢，2022年1月，日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速回落至-1.03%。隨著國際國內(nèi)不利因素增多，日本工業(yè)可能再次進(jìn)入衰退。

　　日本制造業(yè)增速與中美差距進(jìn)一步擴(kuò)大。2022年2月，美國制造業(yè)生產(chǎn)增速為7.75%，日本為0.32%，兩者制造業(yè)生產(chǎn)增速差距在10%以內(nèi)。但是若換算成美元計價，日本的制造業(yè)生產(chǎn)增速為-8.26%，美國和日本的工業(yè)生產(chǎn)增速差擴(kuò)大到16.01%，日本制造業(yè)已經(jīng)再次負(fù)增長。這說明日本不僅僅生產(chǎn)速度在放緩，疊加日元持續(xù)貶值的影響，日本制造業(yè)的相對需求在加速回落。國際經(jīng)濟(jì)走勢分化，中美保持增長勢頭，歐洲受俄烏沖突影響復(fù)蘇中斷，日本工業(yè)則重回榮枯線。

　　2.2

　　國際貨幣政策分化

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度推動美歐日貨幣政策調(diào)整。美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快，不再需要寬松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，反而為控制通脹，美聯(lián)儲已加快收緊的步伐。3月16日美聯(lián)儲如期加息25BP，開啟了本輪加息周期。根據(jù)美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后的記者會上講話，市場預(yù)計5月份美聯(lián)儲就會縮表，并且可能加息50BP。如前所述歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稍弱于美國，歐央行在一季度仍維持著寬松貨幣立場，但已宣布將提前結(jié)束購債，準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向緊縮貨幣。歐央行用相對謹(jǐn)慎的收緊方式，主要是為了減輕美聯(lián)儲加息對其造成的負(fù)面影響，降低歐洲經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險。

　　日本繼續(xù)實行超寬松貨幣政策。日本央行在2016年2月將基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.1%后就一直實行低利率。日本的超寬松貨幣政策長期將短期利率維持在-0.1%，并通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右。疫情爆發(fā)之后，日本央行加大債券購買力度，并持續(xù)至今。雖然歐美已逐漸表示要退出寬松政策，但日本央行還在努力維持寬松的力度。3月，日本央行貨幣政策會議表示，“日本沒有處于通脹持續(xù)超過2%的情況，因此，重要的是通過維持貨幣寬松政策來支持經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇。”

　　歐美通脹已失控，中日通脹溫和可控，造成貨幣政策分化。由于供應(yīng)危機(jī)和貨幣寬松，疫情后美國通脹逐漸失控。歐洲疊加能源供應(yīng)短缺影響，通貨膨脹形勢同樣嚴(yán)峻，壓力不斷上升。但中日通脹始終保持低位，沒有實施緊縮貨幣政策的理由。日本長期消費低迷，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，幾乎不存在通脹問題。日本物價如果折算成美元計價，物價水平實際還在下降，因此對于日本來說，只要美國把通脹控制下來，日本通脹自然可控。超寬松貨幣政策并沒有給日本造成通脹問題，日本經(jīng)濟(jì)的問題不在于貨幣政策。

　　2.3

　　國際利率走勢分化

　　國際利率走勢分化，日本利率相對弱勢。疫情至今，各國利率走勢不盡相同。中國長期利率先上行，后小幅下行調(diào)整，總體上保持穩(wěn)定。而美國利率大幅上行，十年期國債利率已經(jīng)突破2.5%，到年底可能會達(dá)到2.8%。歐盟長期利率持續(xù)為負(fù)，甚至比日本利率都低，但2021年四季度開始回升，今年一季度轉(zhuǎn)正后快速上揚。日本利率在日本央行的無限制購入長期國債的作用下維持在零左右，在歐美利率大幅上揚時期也基本保持弱勢，回升幅度較小，到現(xiàn)在10年期國債利率只回到0.22%左右。

　　寬松貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長緩慢導(dǎo)致日本利率維持在較低水平。一國利率反映了該國經(jīng)濟(jì)狀況和其貨幣政策基調(diào)，日本利率較低主要因為日本工業(yè)生產(chǎn)再次回到零增速區(qū)間。歐洲工業(yè)生產(chǎn)增速也和日本相近，但利率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上升，主要是因為歐央行并未像日本一樣以控制利率為目標(biāo)。日本是典型的保利率而棄匯率的政策取向，長期通過公開市場操作將十年期利率控制在零左右。

　　3

　　貶值的根本原因

　　3.1

　　以鄰為壑提升出口份額

　　疫情期間，貿(mào)易差額和貨幣價值相互影響。以美元計價，2020年疫情發(fā)生的當(dāng)月，中國從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易逆差，日本從貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易順差，全球貿(mào)易總量明顯下降。隨后各國開啟經(jīng)濟(jì)刺激計劃，全球貿(mào)易總量回升，并創(chuàng)新高。在2020年上半年，由于日元升值，日本貿(mào)易表現(xiàn)出逆差。之后日元進(jìn)入貶值趨勢，日本貿(mào)易又回到順差，直到2021年第三季度。在2020年下半年和2021年上半年期間，基本上只有美國是貿(mào)易逆差，中日歐為貿(mào)易順差國，這一階段也是各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快時期。而2021年四季度至今，幾乎只有中國是順差國，美日歐均為逆差國，這一階段也是人民幣升值最快的時期。

　　日本有意推動貶值，增加出口，促使回到貿(mào)易順差。日本維持相對較低的利率水平，保持與美國相對較大的利差，可以促使日元貶值。匯率貶值則意味著出口回升，貿(mào)易順差有望擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)得以提振。日本內(nèi)需消費長期疲軟，只能依靠增加出口來提振日本經(jīng)濟(jì)。目前，歐洲和日本的寬松貨幣政策就是有意推動幣值縮水，擴(kuò)大出口、降低進(jìn)口，促使貿(mào)易再次順差。

　　3.2

　　人口負(fù)增長是主要內(nèi)因

　　人口負(fù)增長和老齡化是日本經(jīng)濟(jì)走向低迷的主要內(nèi)因。2000年后，日本老齡化加快。就業(yè)人數(shù)中55歲以上人數(shù)比例從2002年的23%上升至2022年的31%。2010年后，日本人口負(fù)增長，且速度逐漸加快，2021年日本人口減少0.34%。人口負(fù)增長導(dǎo)致勞動力短缺，產(chǎn)能無法擴(kuò)張，進(jìn)而造成日本制造業(yè)的衰退。同時，老齡化也限制了產(chǎn)業(yè)升級的能力，因為新產(chǎn)業(yè)需要掌握新技術(shù)的年輕人才，老齡勞動力創(chuàng)新意愿較弱。勞動力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要一環(huán)，日本面臨著勞動力短缺和老齡化的雙重難題。潛在經(jīng)濟(jì)增速較低無法支撐日元升值。

　　3.3

　　中美主導(dǎo)新的產(chǎn)業(yè)革命

　　中美主導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)投資，日本經(jīng)濟(jì)低迷無法支撐科技投入。在中美日三國里，日本研發(fā)支出占GDP的比重一直維持在較高水平，但日本經(jīng)濟(jì)的低迷使其研發(fā)投入幾乎沒有增長。中國自2000后開始提升研發(fā)占比，同時保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，中國研發(fā)投入持續(xù)增長，并在2013年超過日本。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長和研發(fā)占比繼續(xù)提升，日本和中美在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資差距會越來越大，科技水平也會越來越大。全球新產(chǎn)業(yè)革命需要以高強(qiáng)度的科研投資為支撐，只有中美具備全面參與建設(shè)新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)實力。

　　日本喪失傳統(tǒng)優(yōu)勢，新尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)薄弱。電子產(chǎn)業(yè)是日本的傳統(tǒng)優(yōu)勢項目。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，電子產(chǎn)業(yè)走向分化和衰落，電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值逐年下滑。日本在新尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)薄弱。目前，尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)、生物、高端設(shè)備制造、新材料、新能源、和數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)。相較中美，日本在這些產(chǎn)業(yè)缺乏優(yōu)勢。中國高科技產(chǎn)品出口額迅猛增長。美國雖然產(chǎn)品出口少，但依靠技術(shù)優(yōu)勢能夠獲取知識產(chǎn)權(quán)使用費。在全球高新技術(shù)產(chǎn)品消費需求旺盛的背景下，日本高科技產(chǎn)品出口額卻小幅下滑。日本的傳統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)消失，會逐漸被新技術(shù)產(chǎn)業(yè)淘汰。

　　4

　　結(jié)論

　　受到俄烏沖突、美國加息的影響，日元在三月大幅貶值。短期來看，因為日本與國際經(jīng)濟(jì)、政策和利率均出現(xiàn)分化，日元持續(xù)貶值。長期來說，日本自身經(jīng)濟(jì)低迷，人口負(fù)增長和老齡化使其制造業(yè)難以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。同時，日本在產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新又落后于中美，日元或?qū)⒗^續(xù)陷入低迷狀態(tài)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)