意見(jiàn)領(lǐng)袖丨王劍

　　核心觀點(diǎn)

　　■次貸危機(jī)以來(lái)歐美央行資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張

　　2021年末，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和人民銀行總資產(chǎn)分別為8.76萬(wàn)億美元、8.57萬(wàn)億歐元和39.57萬(wàn)億元，較2007年末分別增長(zhǎng)了883%、467%和134%；“央行總資產(chǎn)/GDP（現(xiàn)價(jià)）”比值分別為38.1%、69.9%和34.6%。比較而言，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表溫和擴(kuò)張，貨幣政策效率有所提高，歐美央行則已邁進(jìn)大放水時(shí)代。

　　■次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和MBS大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣

　　2008年次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)采用傳統(tǒng)貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)在1.0萬(wàn)億美元以下。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊，2008年開始美聯(lián)儲(chǔ)采用非常規(guī)貨幣政策框架，創(chuàng)造性地采取了大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（QE）。2008年-2014年美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)沖擊共實(shí)施了三輪QE，分別購(gòu)買1.725/0.6/1.613萬(wàn)億美元資產(chǎn)。2020年以來(lái)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第四輪QE，共購(gòu)買資產(chǎn)5.842萬(wàn)億美元。

　　■歐央行采取的是購(gòu)買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式

　　為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)、歐債危機(jī)、新冠疫情等沖擊，歐央行推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）、非常規(guī)的長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）、大流行緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP），歐央行規(guī)模經(jīng)歷了三輪擴(kuò)張，2008年至2012年中旬?dāng)U張了1.6萬(wàn)億歐元，2014下半年至2018年擴(kuò)張了2.6萬(wàn)億歐元，2019年11月至今產(chǎn)擴(kuò)張了4.0萬(wàn)億歐元。當(dāng)前“和貨幣政策操作相關(guān)的對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款”占?xì)W央行總資產(chǎn)的25.3%，“歐元區(qū)居民歐元證券”占?xì)W央行總資產(chǎn)的58.0%。

　　■人民銀行經(jīng)歷了從外匯占款被動(dòng)投放到信貸主動(dòng)投放

　　2000-2014年，外匯占款是人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，是一種被動(dòng)投放方式。2015年“811匯改”之后，外匯占款呈壓縮態(tài)勢(shì)，人民銀行強(qiáng)化了再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)傳統(tǒng)工具使用，同時(shí)，人民銀行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，信貸成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要形式。

　　■歐美貨幣乘數(shù)大幅下降，我國(guó)貨幣乘數(shù)提升；各國(guó)M2/GDP比值均大幅下降，表明貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用逐步弱化

　　與經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及貨幣發(fā)行和派生機(jī)制相關(guān)，首先，我國(guó)貨幣發(fā)行主要靠商業(yè)銀行驅(qū)動(dòng)，而歐美主要靠央行驅(qū)動(dòng)。其次，2014年以來(lái)我國(guó)貨幣自主性增強(qiáng)，傳導(dǎo)效率提升。另外，存款準(zhǔn)備金成為重要調(diào)控工具，降準(zhǔn)不影響央行規(guī)模，但卻大幅提升貨幣乘數(shù)。

　　■投資建議：維持銀行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)

　　比較而言，我國(guó)貨幣政策仍有充足空間，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)環(huán)境下，預(yù)計(jì)仍將保持篇寬松態(tài)勢(shì)。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、疫情反復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期；2、資本大幅外流。

　　目錄

　　次貸危機(jī)以來(lái)歐美央行規(guī)模大幅擴(kuò)張

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣發(fā)行回顧

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制：購(gòu)買國(guó)債和MBS

　　美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)

　　美國(guó)貨幣派生能力持續(xù)下降

　　歐央行貨幣發(fā)行回顧

　　歐央行貨幣發(fā)行機(jī)制

　　歐元區(qū)貨幣派生能力持續(xù)下降

　　人民銀行貨幣發(fā)行回顧

　　貨幣發(fā)行機(jī)制：由外匯占款到央行信貸投放

　　我國(guó)貨幣派生能力持續(xù)提升

　　報(bào)告正文

　　01

　　次貸危機(jī)以來(lái)歐美央行規(guī)模大幅擴(kuò)張

　　2008年次貸危機(jī)之后，各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模普遍大幅擴(kuò)張。2020年疫情沖擊以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模更是進(jìn)一步急劇擴(kuò)張。2021年末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)到8.76萬(wàn)億美元，歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.57萬(wàn)億歐元，人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模為39.57萬(wàn)億元，較2007年末分別增長(zhǎng)了883%、467%和134%，較2019年末分別增長(zhǎng)了110.2%、82.6%和6.6%。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和人民銀行“總資產(chǎn)/GDP（現(xiàn)價(jià)）”比值分別為38.1%、69.9%和34.6%，較2007年分別提升31.9%、提升53.5%和下降28.0%。比較而言，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表溫和擴(kuò)張，貨幣政策效率有所提高，歐美央行則早已邁進(jìn)大放水時(shí)代。

　　02

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣發(fā)行回顧

　　2.1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制：購(gòu)買國(guó)債和MBS

　　2008年次貸危機(jī)是美國(guó)貨幣政策分界嶺。2008年次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)采用傳統(tǒng)貨幣政策框架，準(zhǔn)備金要求、公開市場(chǎng)操作和貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲(chǔ)常用的貨幣政策工具，期間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期維持在1.0萬(wàn)億美元以下。

　　2008年后美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)購(gòu)買債券（國(guó)債和MBS）來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的投放。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊，2008年開始美聯(lián)儲(chǔ)采用非常規(guī)貨幣政策框架，創(chuàng)造性地采取了大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（QE）和非常規(guī)大規(guī)模再融資操作，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。2020年疫情沖擊之下，美聯(lián)儲(chǔ)再一次啟動(dòng)了無(wú)限量QE，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。截止2022年3月30日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.94萬(wàn)億美元，較2007年末增加了8.05萬(wàn)億美元，其中國(guó)債增加了5.01萬(wàn)億美元，MBS增加了2.72萬(wàn)億美元，兩項(xiàng)合計(jì)增加7.72萬(wàn)億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模的96.0%。

　　2008年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)四輪QE計(jì)劃

　　為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施QE計(jì)劃，該計(jì)劃的核心目的在于通過(guò)大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、機(jī)構(gòu)抵押債券等，對(duì)長(zhǎng)期利率施加下行壓力，并支持抵押貸款市場(chǎng)，保障市場(chǎng)流動(dòng)性充足。2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第一輪QE政策，到2014年9月17正式退出QE，6年期間美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施了三輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。2014年9月末美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。

　　第一輪QE（2008年11月-2010年3月）：購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)（包括1.25萬(wàn)億美元MBS，3000億美元國(guó)債和1750億美元聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券）：2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布將購(gòu)買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始，2010年4月28日首輪量化寬松政策正式結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。QE1主要購(gòu)買國(guó)家擔(dān)保的問(wèn)題金融資產(chǎn)，重建金融機(jī)構(gòu)信用，向信貸市場(chǎng)注入流動(dòng)性，用意在于穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。

　　第二輪QE（2010年11月-2011年6月）：購(gòu)買了6000億美元國(guó)債：美聯(lián)儲(chǔ)2010年11月4日宣布，啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃，在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。QE2主要通過(guò)購(gòu)買國(guó)債增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)。

　　第二輪QE期限延長(zhǎng)計(jì)劃（2011年9月-2012年12月）：將6670億美元的短期國(guó)債置換成長(zhǎng)期國(guó)債：QE2寬松計(jì)劃于2011年6月結(jié)束，但2010年歐債危機(jī)的爆發(fā)中斷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施期限延長(zhǎng)計(jì)劃（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通過(guò)出售短期國(guó)債和購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券，延長(zhǎng)持有國(guó)債的平均期限，以此壓抑長(zhǎng)端利率，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2012年6月，OT操作被延期至年底，F(xiàn)OMC共置換了6670億美元的國(guó)債，幾乎所有期限在一年或一年以下的短期國(guó)債都被替換為長(zhǎng)期國(guó)債。

　　第三輪QE（2012年9月-2014年12月）：該階段美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買了1.613萬(wàn)億美元資產(chǎn)（包括8230億美元MBS和7900億美元國(guó)債）。2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布第三輪量化寬松，指令紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行公開市場(chǎng)操作以每月400億美元的額度購(gòu)買更多機(jī)構(gòu)抵押支持證券（MBS）。2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。

　　鑒于通脹和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2014年末美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮貨幣政策正常化。2017年6月公布縮表方案，縮表的主要方法是逐漸減少對(duì)到期債券的再投資：初始每月減少國(guó)債60億美元、MBS40億美元的再投資；隨后每隔3個(gè)月再追加減少國(guó)債60億美元，MBS40億美元，直至減少量達(dá)到國(guó)債300億美元，MBS200億美元的上限。美聯(lián)儲(chǔ)于2017年10月正式啟動(dòng)縮表，至2019年9月停止縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)降到了3.8萬(wàn)億美元，比2017年10月減少了約0.7萬(wàn)億美元，其中，持有國(guó)債規(guī)模從2.5萬(wàn)億降到了2萬(wàn)億美元，完成率為98%，持有的MBS規(guī)模從1.8萬(wàn)億美元降到了1.5萬(wàn)億美元，完成率100%。

　　第四輪QE計(jì)劃（2020年3月-至今）：疫情沖擊下美聯(lián)儲(chǔ)開啟無(wú)限量QE，截止目前合計(jì)購(gòu)買資產(chǎn)5.842萬(wàn)億美元資產(chǎn)（包括2.926萬(wàn)億美元MBS和2.916萬(wàn)億美元國(guó)債）。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎對(duì)美股經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響，2020年3月15日美聯(lián)儲(chǔ)推出7000億美元規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，購(gòu)買5000億美元的國(guó)債以及2000億美元的抵押擔(dān)保證券，以緩解市場(chǎng)動(dòng)蕩。緊隨其后，3月23日美聯(lián)儲(chǔ)又宣布開啟無(wú)限量QE，將購(gòu)債范圍擴(kuò)大到機(jī)構(gòu)抵押支持證券。2020年3月至2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債2.916萬(wàn)億美元，購(gòu)買MBS2.926萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超過(guò)次貸危機(jī)后的三輪QE合計(jì)購(gòu)買規(guī)模。截止2022年3月末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)超過(guò)8.9萬(wàn)億美元。

　　大規(guī)模再融資操作

　　大規(guī)模再融資操作指，在特殊時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)可以擴(kuò)大交易對(duì)手和抵押品范圍、增加規(guī)模、拉長(zhǎng)期限，向特定領(lǐng)域提供定向流動(dòng)性。這類貨幣政策工具不是永久性的，而是具有一定期限，等到非常時(shí)期過(guò)去以后，該類貨幣政策工具逐漸退出。該類操作主要反映在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的“其他貸款”和“SPV投資組合凈額”兩個(gè)科目中。

　　為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、ABCP MMMF流動(dòng)性便利（ABCP MMMF Liquidity Facility）、定期證券貸款工具（Term Securities Lending Facility）、定期拍賣設(shè)施（Term Auction Facility）、延長(zhǎng)期限計(jì)劃和再投資政策（Maturity Extension Program and Reinvestment Policy），這些貨幣政策工具陸續(xù)于2009-2012年到期。

　　2020年全球疫情對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億貸款計(jì)劃，劃分為三種類型：一是直接向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供貸款，包括一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）、薪資保護(hù)計(jì)劃貸款便利（PPPLF）；二是借助SPV向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金，包括商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）、市政流動(dòng)性便利（MLF）、民間借貸計(jì)劃（MSLP）；三是向國(guó)際社會(huì)提供流動(dòng)性，包括中央銀行流動(dòng)性互換（CBLS）和臨時(shí)性外國(guó)和國(guó)際貨幣當(dāng)局（FIMA）回購(gòu)便利。

　　2.2 美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債，而非在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，可以向銀行機(jī)構(gòu)購(gòu)買，也可以向非銀公眾（企業(yè)、居民、非銀金融機(jī)構(gòu)）購(gòu)買。我們主要討論美聯(lián)儲(chǔ)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的影響，不考慮財(cái)政部發(fā)行國(guó)債以及財(cái)政支出的過(guò)程。

　　情況一：美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行100美元貨幣從銀行手中購(gòu)買國(guó)債100美元。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端“美國(guó)國(guó)債”科目增加100美元，負(fù)債端“銀行準(zhǔn)備金”增加100美元；銀行資產(chǎn)端“美國(guó)國(guó)債”減少100美元，“在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金”增加100美元；財(cái)政部和公眾資產(chǎn)負(fù)債表不變。該情況下美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張100美元，銀行資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模不變，但資產(chǎn)端100美元國(guó)債轉(zhuǎn)換成100美元準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金增加帶來(lái)銀行信用派生能力提升。

　　情況二：美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行100美元貨幣從公眾手中購(gòu)買國(guó)債100美元。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端“美國(guó)國(guó)債”科目增加100美元，負(fù)債端“銀行準(zhǔn)備金”增加100美元；銀行資產(chǎn)端“在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金”增加100美元，負(fù)債端“公眾存款”增加100美元；公眾資產(chǎn)端100美元國(guó)債轉(zhuǎn)化為100美元存款。該情況下美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債增加100美元，銀行資產(chǎn)負(fù)債也增加100美元，法定存款準(zhǔn)備金率為0%的情況資產(chǎn)端增加的是100美元超額準(zhǔn)備金（如果法定存款準(zhǔn)備金率10%，則增加10美元法定準(zhǔn)備金和90美元超額準(zhǔn)備金），銀行信用派生能力提升。

　　2.3 美國(guó)派生貨幣能力持續(xù)下降

　　次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE投放了大量基礎(chǔ)貨幣，但貨幣乘數(shù)卻大幅下降。1990年代以來(lái)美國(guó)貨幣乘數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定在約8-9倍的水平，但次貸危機(jī)后貨幣乘數(shù)卻大幅下降只3-4倍的水平，貨幣派生能力大幅下降。

　　次貸危機(jī)后銀行超儲(chǔ)率長(zhǎng)期處在高位，反映了美國(guó)貨幣派生能力大幅下降。次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)超儲(chǔ)率長(zhǎng)期處在0.5%以下的極低水平，但次貸危機(jī)后超儲(chǔ)率大幅上行，最高超過(guò)26%，2014-2019年貨幣緊縮周期超儲(chǔ)率有所下降，但仍在10%以上。我們認(rèn)為一方面是美國(guó)銀行以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較低迷，信用擴(kuò)張意愿較弱。另一方面更重要的是美聯(lián)儲(chǔ)有意為之，避免金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張較弱，為了避免貨幣超發(fā)淤積在金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)2008年10月開始給超儲(chǔ)支付利息，使得商業(yè)銀行將大量的資金主動(dòng)存在美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE將長(zhǎng)端利率引導(dǎo)在極低的水平，實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。同時(shí)，通過(guò)給超儲(chǔ)支付一個(gè)比較高的利息，避免了流動(dòng)性在金融市場(chǎng)淤積，帶來(lái)金融市場(chǎng)價(jià)格泡沫。

　　2021年末，美國(guó)M2規(guī)模達(dá)到21.55萬(wàn)億美元，較2007年末增長(zhǎng)了189%，期間美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)則增長(zhǎng)了883%，主要是美國(guó)貨幣派生能力大幅下降。同時(shí)，次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)M2/GDP比值持續(xù)上升，反映了貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用在逐步弱化。2021年末美國(guó)M2/GDP比值為93.7%，較2007年末提升了42.1個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2020年疫情以來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)美國(guó)M2/GDP比值提升了22.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　03

　　歐央行貨幣發(fā)行回顧

　　3.1 歐央行貨幣發(fā)行機(jī)制：購(gòu)買證券和信貸投放雙管齊下

　　歐央行（ECB）是歐元區(qū)19個(gè)國(guó)家的中央銀行，主要負(fù)責(zé)在歐元區(qū)內(nèi)實(shí)施單一貨幣政策及銀行監(jiān)管。首先，我們了解歐央行資產(chǎn)端主要組成科目：

　　（1）黃金和應(yīng)收黃金。當(dāng)前占?xì)W央行總資產(chǎn)的6.4%，近年來(lái)變化不大。

　　（2）對(duì)非歐元區(qū)主體的外幣債權(quán)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的5.7%，近年來(lái)變化不大。其中一部分是國(guó)際貨幣基金組織應(yīng)收款項(xiàng)，指的是歐盟加入IMF后，因享有特別提款權(quán)等權(quán)利而產(chǎn)生的債權(quán)。另一部分是銀行及證券投資余額、國(guó)外借款和其他國(guó)外資產(chǎn)，是歐元體系官方外匯資產(chǎn)的主要組成部分，包括外幣存款和證券投資等。

　　（3）對(duì)歐元區(qū)主體的外幣債權(quán)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的0.3%。指的是歐央行持有的歐元區(qū)主體發(fā)行的以其他貨幣計(jì)價(jià)的證券資產(chǎn)，以及外幣計(jì)價(jià)的貸款、逆回購(gòu)等。

　　（4）對(duì)非歐元區(qū)主體的歐元債權(quán)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的0.1%。主要指的是對(duì)歐元區(qū)以外主體的存款、逆回購(gòu)及證券投資余額。

　　（5）和貨幣政策操作相關(guān)的對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的25.3%。該科目受到貨幣政策影響較大，反映了歐央行信貸形式的流動(dòng)性投放，包括六個(gè)子項(xiàng)目：主要再融資業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期再融資業(yè)務(wù)，邊際貸款便利，微調(diào)反向操作，結(jié)構(gòu)反向操作，和追加保證金相關(guān)的信用。2008年10月、2011年底及2020年為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和疫情危機(jī)，歐央行提供一系列超常規(guī)貨幣政策操作，大量向歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，為市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

　　（6）對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的其他歐元債權(quán)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的0.4%。該科目主要包括資產(chǎn)端科目7“歐元區(qū)居民歐元證券”未包含的項(xiàng)目，如歐元現(xiàn)金、存款、逆回購(gòu)交易等。該科目近二十年來(lái)在資產(chǎn)端占比較小，近年變化不大。

　　（7）歐元區(qū)居民歐元證券，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的58.0%。其中包括歐央行在實(shí)施貨幣政策操作時(shí)所持有的證券資產(chǎn)，主要是歐元區(qū)各國(guó)所發(fā)行的歐元國(guó)債。該科目在2008年以前維持低位，2008年后歐央行進(jìn)行多輪資產(chǎn)購(gòu)買以及債券購(gòu)買計(jì)劃，該科目大幅增長(zhǎng)，已經(jīng)成為資產(chǎn)端最大科目。截止2022年3月25日，該科目總規(guī)模為5.05萬(wàn)億歐元。

　　（8）一般政府歐元債務(wù)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的0.3%。指的是歐洲各國(guó)在加入歐元區(qū)之前產(chǎn)生的對(duì)政府的債權(quán)（非有價(jià)證券、貸款）。

　　（9）其他資產(chǎn)，目前占?xì)W央行總資產(chǎn)的3.5%。包括央行固定資產(chǎn)和自有的金融資產(chǎn)等。

　　2008年次貸危機(jī)之前，歐央行采取傳統(tǒng)貨幣政策框架，主要依靠公開市場(chǎng)操作、常備便利、最低存款準(zhǔn)備金要求三種傳統(tǒng)工具，三大政策利率維持在正常水平。在傳統(tǒng)貨幣政策框架下，歐央行資產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　2008年之后，歐央行采取非常規(guī)貨幣政策框架，資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)、歐債危機(jī)、新冠疫情等特殊事件的沖擊，歐央行推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、非常規(guī)的長(zhǎng)期再融資操作、大流行緊急購(gòu)買計(jì)劃等非常規(guī)貨幣政策工具，大致可以分為三個(gè)階段：

　　第一階段為2008年-2012年中旬，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了1.6萬(wàn)億歐元：歐央行為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊，首次開啟非常規(guī)貨幣政策，即“加強(qiáng)信貸支持”措施，通過(guò)長(zhǎng)期再融資及購(gòu)買政府擔(dān)保債券的方式投放貨幣流動(dòng)性支撐經(jīng)濟(jì)。2011年由于希臘主權(quán)危機(jī)影響蔓延至全歐洲，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。歐央行為了幫助歐元區(qū)債券市場(chǎng)恢復(fù)正常功能，宣布實(shí)施“證券市場(chǎng)計(jì)劃”，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)主權(quán)債受困國(guó)的政府債券；同時(shí)恢復(fù)并完善“加強(qiáng)信貸支持”措施，恢復(fù)長(zhǎng)期再融資操作，恢復(fù)貨幣互換，重啟擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃。2012年6月末，歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.1萬(wàn)億歐元，較2007年末增加了1.6萬(wàn)億歐元。

　　2012年下半年至2014年上半年，由于歐洲主權(quán)危機(jī)的影響逐步消散，歐央行沒(méi)有再進(jìn)行大規(guī)模再融資和購(gòu)債操作，此前幾輪融資也相繼到期，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模逐步回落。截止2014年6月末，歐央行資產(chǎn)規(guī)模回落至2.1萬(wàn)億歐元。

　　第二階段為2014下半年至2018年，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了2.6萬(wàn)億歐元：隨著歐洲外需走弱，內(nèi)需疲軟，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期下行，歐央行開始實(shí)施包括負(fù)利率、前瞻指引和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策。2018年末，歐央行資產(chǎn)總額達(dá)到4.7萬(wàn)億歐元，較2014年6月末增加了2.6萬(wàn)億歐元。

　　第三階段為2019年11月至今，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了4.0萬(wàn)億歐元：2019年11月歐央行重啟購(gòu)債計(jì)劃，規(guī)模為每月200億歐元。新冠疫情爆發(fā)后，2020年3月，歐央行開啟大規(guī)模量化寬松操作，包括緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃、疫情緊急長(zhǎng)期再融資操作、資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、與歐元區(qū)各央行的回購(gòu)便利以及非歐元區(qū)央行的外匯掉期和回購(gòu)操作，向市場(chǎng)投放充足流動(dòng)性，歐央行資產(chǎn)規(guī)模再次快速增長(zhǎng)。截止2022年3月25日，歐央行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了8.7萬(wàn)億歐元，較2019年11月初增加了4.0萬(wàn)億歐元。

　　歐央行采取的是購(gòu)買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式。2008年次貸危機(jī)后影響歐央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)的項(xiàng)目主要為“對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款”和“歐元區(qū)居民歐元證券”，而其余項(xiàng)目在近二十年均表現(xiàn)平穩(wěn)，變化不大。當(dāng)前歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.7萬(wàn)億歐元，較2007年末增加了7.2萬(wàn)億歐元，其中“對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款”當(dāng)前規(guī)模為2.2萬(wàn)億歐元，較2007年末增加了1.6萬(wàn)億歐元；“歐元區(qū)居民歐元證券”當(dāng)前規(guī)模為5.1萬(wàn)億歐元，較2007年末增加了5.0萬(wàn)億歐元。兩個(gè)科目目前合計(jì)占?xì)W央行總資產(chǎn)的83.3%，2007年以來(lái)兩科目增加值占?xì)W央行總資產(chǎn)增加值的90.6%。因此，歐央行采取的是購(gòu)買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式，與美聯(lián)儲(chǔ)基本采取購(gòu)買債券投放貨幣的方式有所差異。

　　資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）

　　應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，歐央行先后推出了擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）、資產(chǎn)支持證券購(gòu)買計(jì)劃（ABSPP）、公共部門購(gòu)買計(jì)劃（PSPP）和企業(yè)部門購(gòu)買計(jì)劃（CSPP）。2015年以來(lái)，歐央行啟動(dòng)了多輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，其中又以公共部門購(gòu)買計(jì)劃（PSPP）為主。2022年2月末，PSPP余額2.5萬(wàn)億歐元，CSPP余額為3229億歐元，CBPP余額為2968億歐元，ABSPP余額為267億歐元。

　　非常規(guī)長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）

　　2014年6月5日，為了促進(jìn)信貸機(jī)構(gòu)向非金融部門提供資金，歐央行推出了定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。按照對(duì)非金融部門的合格貸款和新增貸款（扣除購(gòu)房貸款），每家合格交易對(duì)手可以獲得一定的貸款限額，并按照限額向各成員國(guó)中央銀行（NCBs）申請(qǐng)定向長(zhǎng)期再融資操作。為對(duì)沖新冠疫情的沖擊，2020年4月30日歐央行決定額外進(jìn)行長(zhǎng)期再融資操作，稱為大流行緊急長(zhǎng)期再融資（PELTROs）。

　　目前歐央行資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期再融資操作余額2.2萬(wàn)億歐元，占?xì)W央行總資產(chǎn)的26.4%。疫情沖擊以來(lái)，歐央行大規(guī)模使用了長(zhǎng)期再融資操作。2020年3月至今，長(zhǎng)期再融資操作規(guī)模增加了1.6萬(wàn)億歐元，占同期歐央行新增資產(chǎn)的72.7%，是疫情以來(lái)歐央行投放貨幣的主要方式。

　　大流行緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）

　　為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，3月18日歐央行宣布臨時(shí)啟動(dòng)大流行緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）。資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）下的所有合格的資產(chǎn)均可以參與PEPP，但是APP與PEPP兩者購(gòu)買的限額是分開的。相比于APP，PEPP購(gòu)買的條件有所放寬，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是PEPP將CSPP的合格資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至非金融商業(yè)票據(jù)；二是調(diào)整抵押品的主要風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)以放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)；三是希臘政府發(fā)行債券的資格要求進(jìn)行了豁免。PEPP購(gòu)買的公共部門債券額度按照各成員國(guó)中央銀行（NCBs）出資比例進(jìn)行跨區(qū)域分配。截至2022年2月末，大流行緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）累計(jì)購(gòu)買量已達(dá)到1.69萬(wàn)億歐元。

　　3.2 歐元區(qū)貨幣派生能力持續(xù)下降

　　根據(jù)《2018年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，據(jù)估算美國(guó)銀行體系超儲(chǔ)率最高時(shí)超過(guò)23%，目前超儲(chǔ)率在12%左右；歐元區(qū)銀行體系超儲(chǔ)率在10%左右。歐央行負(fù)債科目“經(jīng)常賬戶（包括最低準(zhǔn)備金制度）”與總資產(chǎn)比值自2015年以來(lái)也是持續(xù)大幅提升，目前約為44%，這反映了歐央行投放的基礎(chǔ)貨幣一大部分又以超額準(zhǔn)備金的形式回到了歐央行，貨幣乘數(shù)處于持續(xù)下行通道中，貨幣派生能力大幅下降。

　　2021年末，歐元區(qū)M2規(guī)模達(dá)到14.7萬(wàn)億歐元，較2007年末增長(zhǎng)了99.8%，期間歐央行總資產(chǎn)則增長(zhǎng)了467%，反映了貨幣派生能力大幅下降。2021年末歐元區(qū)M2/GDP比值為119.9%，較2007年末提升了40.3個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2020年疫情以來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)美國(guó)M2/GDP比值提升了16.6個(gè)百分點(diǎn)，反映了貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用在持續(xù)下降。

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　　人民銀行貨幣發(fā)行回顧

　　4.1貨幣發(fā)行機(jī)制：由外匯占款到央行信貸投放

　　2000-2014年，外匯占款是人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，是一種被動(dòng)投放方式。2000年我國(guó)加入WTO之后，貿(mào)易順差快速擴(kuò)大，此外，當(dāng)時(shí)人民幣的升值預(yù)期也使得海外資本大量流入國(guó)內(nèi)（俗稱的“熱錢流入”）。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，人民銀行每年都要大量買入外匯，外匯占款保持十多年的高速增長(zhǎng)，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，是一種被動(dòng)的投放方式。相反，由于當(dāng)時(shí)外匯占款數(shù)量非常之大，為對(duì)沖流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與通脹等問(wèn)題，人民銀行一方面通過(guò)發(fā)行央票、開展正回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣；另一方面通過(guò)連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)凍結(jié)流動(dòng)性、降低貨幣乘數(shù)。2014年末人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到33.8萬(wàn)億元，其中外匯占款比重達(dá)到80%。2014年末人民銀行總資產(chǎn)較2002年初增加了29.3萬(wàn)億，其中外匯占款增加了25.3萬(wàn)億元，占人民銀行新增資產(chǎn)的86%。

　　2015年之后，人民銀行主要通過(guò)信貸的方式主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，自主性增強(qiáng)。2015年“811匯改”之后，人民幣貶值預(yù)期陡然升溫，國(guó)內(nèi)資本流出壓力明顯增大，我國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)入了下行通道，人民銀行反而需要賣出外匯，收回人民幣，以滿足市場(chǎng)中人民幣換成外匯的需求。面對(duì)外匯占款的壓縮，2014年以來(lái)人民銀行強(qiáng)化了再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)傳統(tǒng)工具使用，同時(shí)，人民銀行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，對(duì)其他存款性公司債權(quán)規(guī)模大幅增加。因此，目前央行貨幣政策工具是基礎(chǔ)貨幣投放的重要機(jī)制，可以彌補(bǔ)外匯占款的被動(dòng)減少進(jìn)行主動(dòng)擴(kuò)表，也增強(qiáng)了貨幣政策的自主性。2022年2月末人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到40.6萬(wàn)億元，較2014年末增加了6.8萬(wàn)億元，其中，對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加了11.3萬(wàn)億元，外匯占款壓縮了5.7萬(wàn)億元。目前對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)比重為33.9%，較2014年末提升了26.5個(gè)百分點(diǎn)，外匯占款比重為52.5%，較2014年末下降了27.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　存款準(zhǔn)備金逐漸成為我國(guó)央行的重要工具

　　2018年以來(lái)，人民銀行通過(guò)多次降準(zhǔn)釋放超儲(chǔ)提升貨幣派生能力。降準(zhǔn)操作雖然不會(huì)改變?nèi)嗣胥y行資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模，但降準(zhǔn)將法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為超額準(zhǔn)備金，并且降準(zhǔn)具有普惠性，投放的是長(zhǎng)期、零成本資金，有助于貨幣乘數(shù)擴(kuò)大。

　　美國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率已降至0。2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于2020年3月26日將法定存款準(zhǔn)備金率降至零，這一決定適用于全部存款機(jī)構(gòu)。因此美國(guó)只能通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣來(lái)引導(dǎo)貨幣派生。

　　4.2 我國(guó)貨幣派生能力持續(xù)提升

　　與美國(guó)和歐洲貨幣乘數(shù)下行趨勢(shì)不一樣，2014年以來(lái)我國(guó)貨幣乘數(shù)持續(xù)提升，2022年2月的我國(guó)貨幣乘數(shù)達(dá)到7.43，遠(yuǎn)高于美國(guó)和歐洲。我們認(rèn)為這與各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及貨幣發(fā)行和派生機(jī)制相關(guān)，首先，我國(guó)貨幣發(fā)行主要靠商業(yè)銀行驅(qū)動(dòng)，而歐美主要靠央行驅(qū)動(dòng)。美國(guó)商業(yè)銀行基本上都是順周期放貸，如次貸危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施多輪QE，但商業(yè)銀行卻將大量的資金存放到美聯(lián)儲(chǔ)，因此需要美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)不斷地實(shí)施量寬政策。但我國(guó)逆周期屬性仍比較突出，經(jīng)濟(jì)下行周期中商業(yè)銀行反而會(huì)加大信貸投放來(lái)助力穩(wěn)增長(zhǎng)。其次，2014年以來(lái)我國(guó)貨幣政策的自主性逐步增強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效率持續(xù)提升。另外，存款準(zhǔn)備金率成為我國(guó)貨幣政策調(diào)控的重要工具，降準(zhǔn)并不會(huì)影響央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，但卻大幅提升了貨幣乘數(shù)。

　　《2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄“客觀看待超額準(zhǔn)備金率下降”指出，本世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)支付清算系統(tǒng)效率提高、貨幣市場(chǎng)快速發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理能力增強(qiáng)，加上央行實(shí)施存款準(zhǔn)備金平均法考核等改革措施，金融機(jī)構(gòu)在確保流動(dòng)性安全的前提下，超額準(zhǔn)備金需求逐步減少，超額準(zhǔn)備金率總體呈下降趨勢(shì)。同時(shí)，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，流動(dòng)性總量高低與市場(chǎng)利率運(yùn)行的平穩(wěn)性并不直接相關(guān)，當(dāng)前不宜單純根據(jù)流動(dòng)性總量或超儲(chǔ)率判斷流動(dòng)性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲(chǔ)率下降就意味著流動(dòng)性收緊，觀察市場(chǎng)利率才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。

　　2021年末，我國(guó)M2規(guī)模達(dá)到238.2萬(wàn)億元，較2007年末增長(zhǎng)了490.7%，期間人民銀行總資產(chǎn)則增長(zhǎng)了133.9%，主要是我國(guó)貨幣乘數(shù)大幅提升。2021年末我國(guó)M2/GDP比值為208%，較2007年末提升了59個(gè)百分點(diǎn)，同樣反映了貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用在持續(xù)下降。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國(guó)信證券，任金融業(yè)首席分析師。)