倫鎳逼倉背后的流動性拐點與系統性風險

　　來源： 柳瑾中糧研究院

　　為什么說倫鎳逼倉是標志性事件呢？流動性收緊有哪幾個驅動層次？

　　本文不想去討論倫鎳逼倉背后狙擊和被狙擊的博弈故事，筆者只想討論在這樣標志性的事件背后隱藏的整體環境及潛在的系統風險，類似的事情發生的時候恰恰就是資產價格尤其是大宗商品的拐點，透過發生這種標志性事件的節點，我們可以見微知著的感知到現在所處的大環境和潛在危機。

　　倫鎳逼倉

　　為什么說倫鎳逼倉是標志性事件呢？這就好像資產的大水池中本來深藏著各種大魚，但當流動性的水池慢慢枯竭的時候，各種大魚就都逐漸暴露出來，從而給了隱藏的對手方一個明確的目標，而任何一方無法憑借足夠深的流動性躲閃騰挪，只能轉為一對一的直接搏殺。這和當年2020年4月負油價的那一次極為相似，疫情危機后市場流動性非常緊張，于是就產生了狙擊與被狙擊的大環境，而一方被搏殺后行情就走到極點開始反轉了，不僅是原油也是后來整個大宗商品的反轉，共同大環境就是流動性極度匱乏，只是一個價格是極低點，一個是極高點。但當時是疫情的系統性危機剛剛爆發，而現在可能是潛在系統風險爆發之前。

　　美聯儲加息的步伐無論有沒有通脹都會繼續，而通脹是影響加息節奏而非趨勢，也就是流動性收緊是必然趨勢，節奏是變數。那么這個時候流動性緊張是大勢所趨，俄烏沖突帶來的是流動性節奏變量、但這個變量擾動非常劇烈。

　　現在的狀態就好像一個人一步步走到了喜馬拉雅山頂，本來就越來越缺氧，但突然間看到了無限風光、極度興奮的上躥下跳，那么他離瞬間休克倒下也就不遠了。喜馬拉雅山頂的極度缺氧，就是我們面臨的加息縮表的流動性收緊風險，無限風光就是市場看到的俄烏沖突帶來的無限機會，瞬間休克就是潛在系統性危機。

　　流動性收緊的幾個驅動層次：

　　1．美聯儲全球美元流動性的收緊，正常節奏，因通脹而加緊收縮的節奏，但在美聯儲正常加息節奏的回歸過程中，突然爆發俄烏沖突這樣的地緣事件，而沖突的爆發從超預期的發生、到超預期的持久，一切反應都快速而劇烈，從而造成加息節奏和通脹節奏的錯位，雖然美聯儲會竭盡全力以穩定的加息步伐、謹慎的評估來出手，但戰事的快速變化、導致的通脹劇烈變化完全有可能超出它的預期，而美聯儲又不可能剛加息完又馬上降息，這種節奏差有可能造成強烈的錯位沖擊，有以下幾種情況：

　　加息適度：加息幅度剛好和戰事結束同步；

　　通脹預期與逐步回落，實際利率逐步回升；這個是最完美的操作，但現在世界格局這種變化節奏，完美匹配真的有點難。那么大宗商品更可能是逐步見頂反轉。

　　加息過慢：緩慢加息 + 戰事持續惡化；

　　通脹預期上漲明顯比利率上漲更兇猛，實際利率逐步下行，這樣大宗商品和其他資產價格還是要持續上漲。

　　加息過快：剛迅猛加息 + 戰事就迅速結束；

　　通脹迅速回落、名義利率迅速上漲，實際利率迅速上升；這種情況最可怕，尤其市場本來認為戰事結束塵埃落地，能夠安心喘口氣，結果流動性風險造成的更大危機還在后面。一旦來了就是真的系統性的大危機。

　　2．金融機構資金成本風險溢價

　　現在的金融機構和央行一樣深刻意識到現在的經濟下行、風險疊加的狀態，因此在信貸中資金成本的風險溢價就會比平時更高，或者以信貸供應量下降來體現，這就更加劇了從美聯儲、歐央行、英格蘭銀行等準備加息或已經加息的宏觀流動性收緊后，中觀流動性的進一步緊張，到了金融市場也會如此，要知道各大金融市場、尤其在境外大宗商品和外匯等市場都是要通過銀行或投行來做broker，中間所謂的授信也就是金融機構給與的流動性就會越來越受到抑制，無論多頭空頭都會受到制約。

　　3．交易增加保證金的收緊

　　在同樣了解這樣的系統風險狀態的交易所，就更加會提前做出風險防范，增加各種品種的保證金比例，從而更進一步加劇了流動性的緊縮。尤其是作為上市的盈利機構，歐美的交易所更是如此。如果去了解一下像CME中央對手方清算機制（CCP），本身就是為了抑制系統性風險，就會更早開始增加保證金收緊流動性，促使極端行情更早趨向結束。

　　當前流動性的核心指標所處的狀態：

　　圖：LIBOR-OIS體現的美元流動性風險緊張的兩個極端時刻-負油價時期和倫鎳逼倉時期

數據來源：Refinitiv Ekion

　　圖：TED利差所體現的美元流動性風險更是在兩個極端時刻到了類似的水平

數據來源：Refinitiv Ekion

　　圖：歐洲流動性3M 1Y期的EURIBO也在迅速上升、逼近2020年3月疫情的高點

數據來源：Refinitiv Ekion

　　我們可以發現，現在市場迅猛上升的流動性壓力，已經到達或者正在接近2020年4月危機爆發前的流動性水平，而且只要加息縮表和地緣危機持續，這種壓力只會增加。在各個金融市場已經開始顯現，尤其是bid-ask越來越大的價差觀察到的美債市場更是如此，這會蔓延到貨幣市場，進而傳導到股市、大宗商品等各個市場。

　　最后可能是哪種模式演繹呢？

　　從現在聯儲的表態和戰事的狀況來看，更可能的模式是第一種和第三種，或者以第一種溫和的方式完成就是資產的拐點，商品價格在聯儲加息壓力下和流動性枯竭逐步增加情況下緩慢見頂。

　　或者以第三種暴虐的方式完成就是系統危機，那個時候資產價格大幅跳空暴漲暴跌，多數品種更傾向暴跌來兌現，即使之前盈利的頭寸也未必有機會能夠平倉兌現收益。因為補保證金而帶來的更進一步的流動性緊張、交易所增加保證金帶來得連鎖效應就會形成螺旋的負反饋，下跌就很明顯了。和供需、利潤等等基本面都無關，只是流動性匱乏以一種極端的方式體現在資產價格上。

　　最后現在瞬息萬變的市場，我們在加息節奏和地緣局勢的同時，還要隨時觀察流動性的變化，判斷市場變化。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：戚琦琦