今天央行公布了2月的金融數(shù)據(jù)。相比于超預(yù)期好轉(zhuǎn)的1月金融數(shù)據(jù)，2月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一個(gè)明顯的反轉(zhuǎn)，無論是總量還是信貸結(jié)構(gòu)，2月金融數(shù)據(jù)的整體表現(xiàn)都大幅低于預(yù)期。

　　我們先簡(jiǎn)單總覽一下2月金融數(shù)據(jù)的情況。

　　2月社融存量同比增長(zhǎng)10.2%（前值為10.5%），增量為1.19萬億，比上年同期少了5315億元。

　　其中，社融口徑人民幣貸款增加9084億元，同比少增4329億元；政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元；企業(yè)債券凈融資3377億元，同比多2021億元；表外三項(xiàng)減少5053億元，同比多減4656億元。

　　從結(jié)構(gòu)上看，2月社融的支撐點(diǎn)主要來自于政府債和企業(yè)債，拖累項(xiàng)則是人民幣貸款和表外三項(xiàng)。

　　1月M2同比增長(zhǎng)9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)4.7%，增速比上月末高6.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們先來看主要的拖累項(xiàng)目—信貸。

　　2月新增人民幣貸款增加1.23萬億元，同比少增1258億元。

　　分部門看，住戶貸款減少3369億元（同比減少4790億元）。其中，中長(zhǎng)期貸款減少459億元（同比減少4572億元）是主要拖累；

　　企（事）業(yè)單位貸款增加1.24萬億元（同比增加400億元）。

　　其中，中長(zhǎng)期貸款增加5052億元（同比減少5948億元），是主要拖累項(xiàng)目，票據(jù)融資增加3052億元（同比增加4907億元），則是主要支撐；

　　非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加1790億元（同比增加1610億元）。

　　總的來說，2月政策發(fā)力，但實(shí)體融資需求偏弱，銀行使用票據(jù)沖抵信貸額度的特征明顯，最終表現(xiàn)為人民幣貸款總量和結(jié)構(gòu)雙雙走弱。

　　另外，1月政策引導(dǎo)疊加銀行追求“開門紅”行情，也可能透支了一部分后續(xù)的項(xiàng)目，這對(duì)2月信貸數(shù)據(jù)走弱產(chǎn)生了推波助瀾的效果。

　　回顧1月金融數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)總量回升的主要支撐力來源于基建。無論是提前批專項(xiàng)債加快發(fā)行節(jié)奏，還是建筑業(yè)PMI新訂單數(shù)據(jù)都已經(jīng)顯示國(guó)內(nèi)一季度的基建有望托底經(jīng)濟(jì)。

　　基建項(xiàng)目落地疊加年初銀行信貸項(xiàng)目準(zhǔn)備比較充足，1月的信貸數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)不弱。但是獨(dú)木難支，2月因?yàn)榇汗?jié)、疫情等因素的影響，在基建可能略顯疲軟之后，連總量的支撐也沒了。

　　2月基建融資需求回落一方面有季節(jié)性因素的影響。因?yàn)榇汗?jié)假期，農(nóng)民工返鄉(xiāng)，疊加2月下旬以來國(guó)內(nèi)疫情再次反復(fù)，基建等企業(yè)的復(fù)工進(jìn)度整體偏慢。

　　百年建筑網(wǎng)施工項(xiàng)目復(fù)工調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至3月3日，全國(guó)施工企業(yè)開復(fù)工率為80.4%，比去年同期低了13.4個(gè)百分點(diǎn)，下游工地整體開復(fù)工率不及預(yù)期。

　　另一方面，在地方隱性債務(wù)監(jiān)管力度并未明顯放松的情況下，全年基建的發(fā)力情況可能還是有限的，這在一定程度上也對(duì)年初的基建形成了制約。

　　相比于2月以來放松信號(hào)頻出的房地產(chǎn)，政策在地方隱性債務(wù)監(jiān)管，專項(xiàng)債績(jī)效考核等方面表現(xiàn)的定力十足。比如此前財(cái)政部表示會(huì)從2022年開始對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)測(cè)。

　　在監(jiān)管遲遲未曾放松的情況下，我們需要注意的是基建缺項(xiàng)目的現(xiàn)象可能暫時(shí)很難出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。后續(xù)需要關(guān)注的是政策對(duì)基建等的監(jiān)管力度是否在邊際上有所放松。

　　基建偏弱體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是2月財(cái)政性存款出現(xiàn)了一個(gè)明顯的回升。2月財(cái)政性存款增加6002億元（同比多增1.45萬億元）。

　　財(cái)政性存款同比大幅多增一來是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)低，為-8479億元；

　　二來因?yàn)檎畟l(fā)行錯(cuò)位，對(duì)財(cái)政性存款形成支撐，2月政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元（2月發(fā)行規(guī)模相比1月偏少可能與工作日少有關(guān)）；

　　三來則表明財(cái)政支出的力度明顯弱于預(yù)期，財(cái)政募集資金沉淀在財(cái)政賬戶內(nèi)，沒有快速下放，推動(dòng)形成實(shí)物工作量。

　　在基建支撐略顯乏力的時(shí)候，此前缺位的房地產(chǎn)并未補(bǔ)上這個(gè)坑，在2月的表現(xiàn)依舊偏弱，且短期可能難以出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。

　　這一點(diǎn)從居民部門的貸款數(shù)據(jù)上也能夠看得出來。2月居民部門短期貸款減少2911億元（同比多減220億元），中長(zhǎng)期貸款減少459億元（同比減少4572億元）。

　　居民短期貸款持續(xù)偏弱除了近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)制約線下消費(fèi)之外，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，居民消費(fèi)意愿弱、儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)也是重要原因。

　　中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)負(fù)更值得市場(chǎng)關(guān)注，這也是有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，居民中長(zhǎng)期貸款第一次轉(zhuǎn)負(fù)。這背后體現(xiàn)出的是現(xiàn)在居民的購(gòu)房意愿很弱。

　　春節(jié)之后，從房貸利率下滑到首付比例下調(diào)再到近日鄭州表示要推進(jìn)棚改貨幣化安置，各地房地產(chǎn)邊際放松的信號(hào)層出不窮。

　　但是我們也要看到即使有著政策的加持，因?yàn)閷?duì)房企交付期房不信任，對(duì)可能出臺(tái)的房地產(chǎn)稅存在擔(dān)憂，目前居民的購(gòu)房意愿目前依舊偏弱。

　　2月30大中城市商品房日均成交量?jī)H有25.5萬平方米，即使是有春節(jié)因素，這一數(shù)值也明顯偏低。而且如果分城市等級(jí)來看，三線城市的表現(xiàn)還會(huì)明顯弱于一線城市。

　　在居民銷售端依舊偏弱的時(shí)候，房企的投資意愿也很低迷。比如我們能夠看到目前國(guó)內(nèi)100大中城市供應(yīng)土地占地面積明顯低于往年同期。竣工端可能因?yàn)榉科笙Ｍ鼗\資金以及政策引導(dǎo)等還是有保障的，但是在拿地開工上，房企動(dòng)力明顯不足。

　　而且偏弱的土地出讓收入在一定程度上又使得地方政府的收入減少，不利于地方政府發(fā)力基建。

　　除了基建和地產(chǎn)之外，制造業(yè)最近也面臨著不小的壓力，其中最明顯的一點(diǎn)是上游原材料的價(jià)格壓力再度抬頭。2月受海外基本面以及地緣政治惡化的影響，原油、有色金屬等商品的價(jià)格明顯回升，疊加國(guó)內(nèi)黑色金屬價(jià)格上漲，2月PPI環(huán)比止跌回升，為0.5%。

　　而且海外通脹的壓力在3月有著愈演愈烈之勢(shì)，在輸入性通脹的壓力下，中下游制造業(yè)面臨不小的成本擠壓。所以我們能夠看到2月PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)的原材料補(bǔ)庫存動(dòng)力已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下滑，而PMI價(jià)格指數(shù)則連續(xù)2個(gè)月上行。

　　總的來說，在房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)均面臨一定壓力的時(shí)候，實(shí)體的融資需求是偏弱的。這也是2月信貸數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)共同走弱的原因。

　　不過這一時(shí)期，政策依舊在不斷強(qiáng)調(diào)要加大信貸投放，比如2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就明確表示要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。

　　一方面是實(shí)體融資需求不強(qiáng)，“開門紅”之后，商業(yè)銀行剩余的儲(chǔ)備項(xiàng)目不足；另一方面是政策要求銀行要有力擴(kuò)大信貸投放，所以銀行就只能通過購(gòu)買票據(jù)沖量的方式來滿足監(jiān)管的要求。

　　相應(yīng)的，我們能夠看到在2月下旬的時(shí)候，票據(jù)利率又出現(xiàn)了一輪斷崖式下跌，1個(gè)月的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再次出現(xiàn)0.01%的低點(diǎn)，3個(gè)月的國(guó)股銀票利率也僅有0.35%。

　　以幾乎免費(fèi)的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的背后體現(xiàn)的就是銀行面臨不小的信貸額度缺口，為了滿足監(jiān)管要求，只能虧本做這個(gè)買賣。

　　而且我們要看到，到了3月，票據(jù)利率在月初回升之后，就又進(jìn)入了下行通道，截至3月10日，6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率僅有1.86%，再度跌破2%的點(diǎn)位，1年期利率也僅有2.01%。從國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上看，3月國(guó)內(nèi)的信貸環(huán)境表現(xiàn)可能依舊堪憂。

　　在2月信貸數(shù)據(jù)明顯走弱的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)會(huì)有更大力度的財(cái)政和貨幣政策的出臺(tái)持有較高的預(yù)期。而且從近期的政策表態(tài)上看，政策特別是財(cái)政政策也提前做好了發(fā)力的準(zhǔn)備。

　　市場(chǎng)現(xiàn)在比較擔(dān)心的一個(gè)點(diǎn)是：持續(xù)偏弱的房地產(chǎn)業(yè)會(huì)影響到地方政府的地方土地出讓收入，而收入受限則會(huì)進(jìn)一步限制今年基建的發(fā)力進(jìn)度。

　　但是從兩會(huì)的表述上看，市場(chǎng)并不太需要擔(dān)心政府的資金來源。3月兩會(huì)公布了今年GDP的目標(biāo)增速為5.5%，政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的態(tài)度明顯。

　　財(cái)政政策上雖然赤字率僅設(shè)定為2.8%，同時(shí)專項(xiàng)債額度也和去年持平為3.65萬億，但是通過特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存利潤(rùn)（比如近日央行上繳1萬億結(jié)存利潤(rùn)）以及調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等方式，財(cái)政支出總規(guī)模并不小。

　　根據(jù)財(cái)政預(yù)算，2022年全國(guó)一般公共預(yù)算安排的支出規(guī)模為26.7萬億，同比增長(zhǎng)8.4%（2021年為24.6萬億）；全國(guó)政府性基金預(yù)算支出13.9萬億，增長(zhǎng)22.3%（2021年為11.4萬億）。即第一、第二本賬的支出規(guī)模就增加超過了4萬億。

　　從這一角度來看，今年財(cái)政政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的態(tài)度十分明確。

　　在財(cái)政發(fā)力的情況下，一來后續(xù)基建是有資金支撐的。在總量資金明顯增加的情況下，即使財(cái)政會(huì)偏向保民生，但是也會(huì)為基建帶來不小的資金支持；

　　二來受益于財(cái)政的支持，制造業(yè)、小微企業(yè)等的投資后續(xù)也有望持續(xù)修復(fù)。比如兩會(huì)表示2022年預(yù)計(jì)全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達(dá)企業(yè)。

　　我們預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有更多的貨幣政策和財(cái)政政策出臺(tái)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)全年5.5%左右的增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

　　最后我們來看一下社融數(shù)據(jù)中的其他一些分項(xiàng)。

　　第一，表外三項(xiàng)。

　　2月委托貸款減少74億元，同比少減26億元；信托貸款減少751億元，同比少減185億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4867億元。

　　表外票據(jù)大幅減少與銀行使用票據(jù)沖量，將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)有關(guān)。另外，在實(shí)體融資需求偏弱疊加房企等信用風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，實(shí)體的票據(jù)開票量可能也有所減少。從數(shù)據(jù)上看，2月票據(jù)承兌發(fā)生額（紙電合計(jì)）規(guī)模僅有1.38萬億，前值為2.89億元。

　　信托貸款和委托貸款的持續(xù)減少則可能與資管新規(guī)落地之后，通過表外渠道流向地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域的資金減少有關(guān)。另外，可能也與房地產(chǎn)等領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)增加，相關(guān)信托成立規(guī)模減少有關(guān)。

　　用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2月非標(biāo)類產(chǎn)品成立數(shù)量709款，環(huán)比減少55.34%，成立規(guī)模298.15億元，環(huán)比減少66.23%。

　　第二，政府債券和企業(yè)債方面。

　　2月企業(yè)債券凈融資3377億元，同比多2021億元；政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元。這兩者均是2月社融的重要支撐項(xiàng)。

　　對(duì)于政府債券，我們需要注意的是，從政府債的發(fā)行節(jié)奏上看，去年政府債發(fā)行節(jié)奏后置，下半年專項(xiàng)債發(fā)行占比達(dá)到了70.6%。但是今年政府債的發(fā)行節(jié)奏會(huì)明顯前置。

　　這也就意味著今年全年政府債券對(duì)社融都會(huì)形成一個(gè)錯(cuò)位效應(yīng)。政府債券在上半年特別是一季度會(huì)對(duì)社融形成一個(gè)明顯的支撐，但是到了下半年這個(gè)支撐可能就會(huì)變成一個(gè)拖累。

　　企業(yè)債券方面，企業(yè)債融資好轉(zhuǎn)應(yīng)該與目前企業(yè)債券發(fā)行成本偏低，企業(yè)發(fā)行難度小有關(guān)。

　　第三，資金活躍度不高，2月M2同比增長(zhǎng)9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)4.7%，增速比上月末高6.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　M1同比增速相比于1月回升主要是因?yàn)榇汗?jié)后，居民資金回籠。但是我們更應(yīng)該看到目前M1同比增速依舊偏弱。M1偏弱一方面肯定是因?yàn)槟壳胺康禺a(chǎn)銷售市場(chǎng)偏弱，居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)化并不通暢，這一點(diǎn)在居民貸款方面也有所體現(xiàn)；

　　另一方面則可能是因?yàn)槟壳捌髽I(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿弱，資金活躍度不高，比如PMI數(shù)據(jù)顯示因?yàn)樯嫌纬杀旧闲校髽I(yè)原材料補(bǔ)庫的動(dòng)力有所下滑。

　　M2同比增速回落則可能是因?yàn)樨?cái)政支出力度偏弱，財(cái)政性存款沉淀在央行賬戶上，并沒有向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，對(duì)應(yīng)于財(cái)政性存款同比高增。

　　總結(jié)一下，2月金融數(shù)據(jù)傳遞的信號(hào)：

　　第一，因?yàn)榍捌谛刨J項(xiàng)目透支以及目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，2月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)都有所轉(zhuǎn)弱。特別是在房地產(chǎn)銷售遲遲沒有好轉(zhuǎn)的時(shí)候，居民中長(zhǎng)期貸款首次轉(zhuǎn)負(fù)。另外，2月財(cái)政發(fā)力情況也明顯弱于預(yù)期。偏弱的金融數(shù)據(jù)要求更強(qiáng)有力的政策支持。

　　第二，財(cái)政空間進(jìn)一步打開，2022年政府預(yù)算數(shù)據(jù)顯示，今年第一、二本賬的財(cái)政支出規(guī)模同比增長(zhǎng)超過4萬億。財(cái)政發(fā)力情況下，制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望得到明顯改善，基建特別是上半年的基建有望得到充足的資金支持。

　　后續(xù)，制造業(yè)投資以及基建投資有望對(duì)社融形成支撐。市場(chǎng)對(duì)2月社融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱不必太悲觀。另外，可以關(guān)注政策層對(duì)基建的邊際監(jiān)管力度是否會(huì)有所放松。

　　第三，在2月金融數(shù)據(jù)走弱，且3月票據(jù)預(yù)示本月信貸數(shù)據(jù)可能依舊偏弱的時(shí)候，投資者可以關(guān)注本月15號(hào)央行是否會(huì)進(jìn)行新一輪降息或者會(huì)出臺(tái)其他寬松的政策措施。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)