文/意見領(lǐng)袖專欄作家 揚纓

　　自從俄烏戰(zhàn)爭開始，“黑天鵝”再也不算是稀有物種了。“北溪二號”被叫停、西方制裁俄羅斯等等，應(yīng)該算是可以預(yù)料的事件。相比之下，俄羅斯銀行被逐出SWIFT系統(tǒng)、各個商業(yè)巨頭主動與俄羅斯切割算是小號“黑天鵝”。而更大的“黑天鵝”：德國30年（確切地說，是70年）一成不變的外交政策的重大變更，德國將其國防開支從一貫的低于GDP的1.5%增加至接近2.5%（柏林墻倒塌前的水平），美國和北約年復(fù)一年的“威逼利誘”想達(dá)成的，普京只用了一個星期！

　　正因為如此頻繁的突發(fā)事件以及難以預(yù)測隨之而來的反應(yīng)函數(shù)，使得原本連續(xù)性很好的全球資本市場從一貫的連續(xù)曲線圖，變成直上直下的脈沖圖，而更有甚者的是倫敦鎳直上之后就索性躺平。所有這一切很好地解釋了為什么市場的波動率居高不下，各國股市一個比一個弱。

　　回到美國市場，筆者在上周的文章中寫道：“標(biāo)普平均加權(quán)指數(shù)的前瞻市盈率是17倍，其長期的中位數(shù)時16.6倍；標(biāo)普指數(shù)的風(fēng)險溢價是6.2%，標(biāo)普平均加權(quán)指數(shù)的風(fēng)險溢價是6.85%；而2020年3月時，標(biāo)普的風(fēng)險溢價是7%。所以，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，很多股票的估值已經(jīng)趨于合理。” 另外，固定收益產(chǎn)品波動率MOVE指數(shù)從今年年初的84一度飆升至131 （2020年3月此值是138），由此，股債兩市應(yīng)該大概率將美聯(lián)儲的鷹派（加息及縮表）記價在內(nèi)了。

　　同時，標(biāo)普指數(shù)3月18日四巫日到期的期權(quán)的DELTA占總DELTA的30%之高（其中看空期權(quán)占多數(shù)），情形與2018年12月、2020年3月非常類似，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲本周三的會議是第一支靴子落地，而四巫日的大量看空期權(quán)到期是第二支靴子落地，股票市場應(yīng)該會迎來盼望已久的反彈。

　　眾所周知，美聯(lián)儲的利率政策對短端利率的調(diào)控，通過利率曲線影響到長端利率；同時通過量化寬松來增加市場的流動性。事實上，美聯(lián)儲除了影響名義利率的絕對數(shù)值，美聯(lián)儲的利率政策還有以下三方面的影響：

　　實際利率的水平及水平變化率；

　　房貸產(chǎn)品的利差（mortgage spread to swap）

　　3）利率波動率。就名義利率的絕對數(shù)值而言，市場已經(jīng)做了無數(shù)次推演，因此美聯(lián)儲在這方面的超預(yù)期可能性不大。而剩下的三者，則很大程度上對美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表更為敏感。筆者會密切關(guān)注會議對縮表釋放的信號。

　　與此同時，利率曲線日益趨平，3月11日收盤，2年期和10年期利差是25個基點，值得指出的是，1年遠(yuǎn)期（1 year  forward）2年期和10年期利差已經(jīng)倒掛，所以，如果利率曲線預(yù)測準(zhǔn)確的話，美聯(lián)儲按照市場的預(yù)期進(jìn)行加息，那么2023年美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。

　　筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲在進(jìn)入今年夏天時加息應(yīng)暫停一下，一方面是讓利率曲線不會短期內(nèi)倒掛，而且經(jīng)濟(jì)有足夠的時間來消化加息并有足夠的數(shù)據(jù)以便決定下一步，另一方面，夏天中期選舉熱火朝天，子彈橫飛之時，美聯(lián)儲能不添亂絕不添亂。

　　上周四的通脹數(shù)據(jù)盡管不算太超預(yù)期，但是并不足以給市場帶來安心，因為通脹并未到頂。原因如下：

　　首先，俄烏戰(zhàn)爭對能源、食品等價格上的影響還沒有在這次的數(shù)據(jù)里顯現(xiàn)出來；其次，通脹指數(shù)的20個部分的相關(guān)性一直在增加，因此從局部價格上升影響到各個部分都在上升。目前通脹成分相關(guān)性已經(jīng)接近1973年的OPEC石油禁運時期，并不是個好兆頭。布蘭特原油在本周曾飆升至每桶130美元，一旦達(dá)到并持續(xù)在135美元上下，需求就會受到負(fù)面影響，從而降低經(jīng)濟(jì)增長。

　　上周五公布的密執(zhí)安大學(xué)消費者信心指數(shù)大幅下降，是自2011年8月以來新底。在俄烏戰(zhàn)爭的大背景下，消費者信心指數(shù)下跌也是情理之中。不過，有趣的是，密執(zhí)安大學(xué)消費者信心指數(shù)是比較精確的選舉結(jié)果領(lǐng)先指標(biāo)，拜登試圖利用“普京漲價”（意指俄烏戰(zhàn)爭造成油價上漲）的敘事來甩鍋，不過如果按照消費者信心指數(shù)預(yù)測，十一月的中期選舉民主黨大概率會丟掉參議院和眾議院。

　　筆者在上周的文章中表示油股被低估，“目前油氣行業(yè)的估值與$65-$70的原油價格相當(dāng)，因此，從基本面來看，油企的股價仍有上升空間。”市場對能源行業(yè)的估值首先是對石油的預(yù)測。在足夠長的時間來看，石油的價格具有一定的均值回歸的特性，當(dāng)油價在峰值時，市場給油股相對低的市盈率；油價在低谷時，市場給油股相對高的市盈率。即使如此，歷史數(shù)據(jù)表明，油股目前仍然被低估近40%。自從2018年，基于氣候變化的思潮，油氣行業(yè)不理想的收益率，以及政策上的不友好，資本撤出傳統(tǒng)油氣行業(yè)，大大打壓了油氣行業(yè)的估值。俄烏戰(zhàn)爭很可能引起資本市場對油氣行業(yè)重新估值。

　　(本文作者介紹：Risk Lighthouse投資創(chuàng)辦人, 曾任 ING美國投資管理公司衍生類產(chǎn)品資深交易員，擁有20多年華爾街各種衍生類產(chǎn)品交易經(jīng)驗，持有金融分析師資格(CFA)和高級北美精算師資格(FSA)認(rèn)證)