文/意見領(lǐng)袖專欄作者 夏春

　　虎年春節(jié)中，大家互祝投資“虎虎生風(fēng)，如虎添翼”言猶在耳，但無人預(yù)料到虎年以來的五周交易會(huì)讓港股恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、中概互聯(lián)網(wǎng)KWEB ETF分別跌去21%、32%和38%。

　　作為對(duì)比，2015年6月A股見頂回落，2008年9月雷曼倒閉，金融危機(jī)爆發(fā)，2020年2月疫情在美國出現(xiàn)，上證指數(shù)、標(biāo)普指數(shù)在五周也只分別跌了23%、25%和24%。

　　這一次港股與中概股的大跌，細(xì)心的觀察家和分析師可以列舉出精確到每天，甚至每時(shí)市場的壞消息，但三大主要導(dǎo)火線分別是俄烏軍事沖突衍生出的通脹高企，經(jīng)濟(jì)衰退與中美關(guān)系緊張；疫情升溫令中國最具活力的珠三角，長三角經(jīng)濟(jì)活動(dòng)部分停擺；中美嚴(yán)監(jiān)管協(xié)調(diào)失靈令投資者擔(dān)驚受怕，無所適從。

　　每一次股市大跌，都伴隨著各式各樣的原因，各有各的不幸，但最深層的邏輯都是一樣的，市場發(fā)生了“流動(dòng)性危機(jī)”。我更愿意分析的是“流動(dòng)性危機(jī)”下投資者無可奈何的選擇。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家清晰地區(qū)分了三種流動(dòng)性。第一是宏觀流動(dòng)性，也就是通常說了經(jīng)濟(jì)體中貨幣供應(yīng)量，可以用對(duì)應(yīng)的利率高低或信貸寬松來衡量；第二是市場流動(dòng)性，也就是經(jīng)濟(jì)中的實(shí)物或者證券可以變現(xiàn)的容易程度；第三是融資流動(dòng)性，就是投資者向貸款者借錢的容易程度。

　　這一次市場大跌，固然有宏觀流動(dòng)性收緊的外部因素，但更多是由于三種形式的“流動(dòng)性危機(jī)”：市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的互相反饋?zhàn)饔迷斐傻膼盒匝h(huán)、股票流動(dòng)性差異帶來的螺旋反饋、以及市場充滿模糊信息時(shí)，市場流動(dòng)性的突然消失。

　　2015年7月，我在FT中文網(wǎng)發(fā)表了《救市：多維流動(dòng)性與掠奪性交易》一文，略微去掉當(dāng)時(shí)的背景，基本保持文章原樣，相信可以幫助大家理解近期市場大跌最深層的邏輯。

　　市場流動(dòng)性與融資流動(dòng)性

　　過去，人們把流動(dòng)性危機(jī)簡單描述為“多米諾骨牌效應(yīng)”，彷佛只有一種力量在推垮市場，但實(shí)際上至少有兩種力量的同步發(fā)力。這個(gè)過程可以被簡化成三步：

　　（1）融資進(jìn)場的投資者經(jīng)歷最初的損失；（2）貸款者催促還款，投資者需要追加保證金或者賣出持有的股票；（3）如果賣出市場流動(dòng)性差的小盤股，則股價(jià)大幅下滑，損失加大，回到第（1）步；如果賣出市場流動(dòng)性高的藍(lán)籌或者大盤股，則損失略小，但是同樣回到第（1）步。

　　如果投資者都同時(shí)選擇賣出過去高流動(dòng)性的藍(lán)籌或者大盤股，那么這些股票的市場流動(dòng)性也會(huì)急劇下降，和賣出小盤股的效果分別不大。在這個(gè)過程中，貸款者不僅僅是催促還款那么簡單，通常會(huì)提高保證金的比例。

　　假如投資者一開始可以借到4倍的本金，在股市下跌時(shí)，可以借到的本金會(huì)減少到3倍甚至更少。假設(shè)投資者最初持有100元股票，如果融資比例一開始是4倍（本金20元，借入80元），那么當(dāng)股票下跌5%時(shí)，投資者的本金變成15，可以借入的資金為60元，必須賣掉股票收回20元還給貸款者。

　　如果貸款者出于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的降低融資比例到3倍，那么投資者還需要再賣出股票收回15元還給貸款者（見圖1）。

　　圖 1． 股票市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的在危機(jī)中的相互作用

　　在以上的描述中，假定市場流動(dòng)性不變，因此投資者還可以按最初下跌5%后的股價(jià)交易，如果市場流動(dòng)性因?yàn)橥顿Y者的同步行動(dòng)而明顯降低，則在他賣出的時(shí)候股價(jià)會(huì)繼續(xù)下跌，他也必須賣出更多的股票才能收回足夠的錢還給貸款者。

　　在前述過程中，我還假定了貸款者僅僅出于風(fēng)險(xiǎn)管理的需要降低融資比例，但是貸款者很可能在股價(jià)下跌的時(shí)候成為惡意掠奪者。

　　流動(dòng)性危機(jī)中的掠奪性交易

　　所謂的掠奪性交易就是指，貸款者（既可以是場內(nèi)的券商經(jīng)紀(jì)也可以是場外的配資機(jī)構(gòu)）由于掌握的信息優(yōu)勢，在預(yù)計(jì)到股市將會(huì)下跌前搶先于向他們借款的投資者賣出，再利用前面描述的市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的螺旋式下降進(jìn)一步推低價(jià)格，造成投資者更大的損失，而進(jìn)行掠奪性交易的貸款者則可以從中獲利。

　　這種掠奪性交易在過去的金融危機(jī)中都有發(fā)生，包括1987年的黑色星期一，1988年長期資本管理對(duì)沖基金倒閉等，學(xué)者通過對(duì)數(shù)據(jù)的深度挖掘驗(yàn)證了“掠奪交易”的想法。我們可以大膽猜想，最近的市場大跌也包含了“掠奪交易”的成分。

　　值得一提的就是上述市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的相互影響不僅僅發(fā)生在股票市場，也可以發(fā)生在其他資本市場。比如2008年金融危機(jī)這樣的螺旋式反饋?zhàn)饔檬窍劝l(fā)生在銀行間的債券回購市場，然后再傳播到股票市場。青山控股在鎳交易上遭遇的“逼空大戰(zhàn)”就包含了前面描述的各種細(xì)節(jié)。

　　掠奪性交易配合融資流動(dòng)性和市場流動(dòng)性的互動(dòng)，直接的后果就是損失在投資者之間進(jìn)行傳播和擴(kuò)散，即使那些沒有進(jìn)行借錢的投資者也面臨損失，他們止損的行動(dòng)會(huì)進(jìn)一步推低價(jià)格。讓這個(gè)循環(huán)持續(xù)。最差的情況會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　是否提供足夠的宏觀流動(dòng)性和融資流動(dòng)性就可以避免價(jià)格螺旋式下跌？應(yīng)該說這樣做會(huì)有正面效果，但是我們還必須認(rèn)識(shí)到另外一種純粹由市場流動(dòng)性不同的股票互相反饋?zhàn)饔靡鸬牧鲃?dòng)性危機(jī)。

　　股票流動(dòng)性差異導(dǎo)致的螺旋反饋

　　第二種“流動(dòng)性危機(jī)”的發(fā)生有幾個(gè)前提：第一是不同股票的價(jià)格受到共同的經(jīng)濟(jì)因素和不同的流動(dòng)性因素的影響，例如港股市場的流動(dòng)性要小于美股；第二是理性的投資者為了獲利，需要更好的信息，因此有動(dòng)力去掌握影響價(jià)格的共同經(jīng)濟(jì)因素。

　　為了做到這點(diǎn)，除了自己掌握的經(jīng)濟(jì)信息外，投資者往往還通過觀察其他股票價(jià)格的變化去分析經(jīng)濟(jì)因素的變化，但這個(gè)學(xué)習(xí)過程是不完美的，因?yàn)閮r(jià)格還受到其他不那么理性投資者（所謂“噪聲交易者”）買和賣的影響。

　　這樣就有可能產(chǎn)生下面這樣一個(gè)螺旋反應(yīng)：

　　（1）股票A的流動(dòng)性受到一個(gè)外部沖擊，因此流動(dòng)性下降，表現(xiàn)在買賣差價(jià)增大，因此股票A的價(jià)格可以傳遞給市場的信息減少；

　　（2）股票B的理性投資者從股票A的價(jià)格變化去推測經(jīng)濟(jì)因素的變化，由于價(jià)格包含的信息減少，該理性投資者感覺面對(duì)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，他愿意提供給股票B的流動(dòng)性也會(huì)下降，表現(xiàn)在他的買價(jià)和賣價(jià)之間的差價(jià)增大；

　　（3）股票A的理性投資者能夠從股票B推測的信息也減少，他愿意提供給股票A的流動(dòng)性也會(huì)進(jìn)一步減少，這樣又回到第（2）步（見圖2）。

　　圖2． 不同股票的市場流動(dòng)性同時(shí)下降的反饋過程

　　應(yīng)該說，在圍繞近期股市的下跌，關(guān)于這樣的一個(gè)純市場流動(dòng)性通過投資者的互相學(xué)習(xí)過程而產(chǎn)生的螺旋式反饋效果，還很少被觀察家和分析師提及。

　　但這一現(xiàn)象在過去發(fā)生的價(jià)格崩盤中則出現(xiàn)過。比如2010年5月6日發(fā)生在美國的“閃電崩盤”中，上述螺旋式作用是主要的原因，和宏觀流動(dòng)性和融資流動(dòng)性都沒有關(guān)系。

　　實(shí)際上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)花了幾年時(shí)間才找到的麻煩制造者，英國的高頻交易員Navinder Sarao，恰恰是故意提交大量誤導(dǎo)性的買賣交易單，制造出讓價(jià)格信息變得更模糊的方法，同時(shí)利用了其他投資者的這種學(xué)習(xí)行為而從中獲利，可以說是一種高頻交易技術(shù)下的掠奪性交易。

　　模糊厭惡下的流動(dòng)性危機(jī)

　　當(dāng)市場充滿復(fù)雜和難以消化的模糊信息時(shí)，股價(jià)的表現(xiàn)就會(huì)與歷史規(guī)律出現(xiàn)明顯的背離。這不僅會(huì)讓市場風(fēng)險(xiǎn)增加，還會(huì)讓市場充滿不確定性/模糊性，風(fēng)險(xiǎn)可以通過股價(jià)的歷史規(guī)律來衡量，但不確定性/模糊性則意味著歷史規(guī)律的失靈。

　　在這種情況下，投資者往往會(huì)考慮最糟糕的情況，這樣一種反應(yīng)被稱為“不確定性厭惡”（Uncertainty Aversion）或者“模糊厭惡”（Ambiguity Aversion）

　　我本人的一篇理論研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者的模糊厭惡程度增加后，市場的流動(dòng)性可能在緩慢減少后達(dá)到一個(gè)閾值，然后突然大幅度下跌。原因是投資者會(huì)用擴(kuò)大的買賣差價(jià)來保護(hù)自己，一旦對(duì)模糊性的害怕程度增加到一定程度，即使了解證券價(jià)值，愿意參與交易的理性投資者也發(fā)現(xiàn)價(jià)格不劃算而停止交易。

　　這非常類似于上述“閃電崩盤”時(shí)出現(xiàn)的情況，在美國金融危機(jī)爆發(fā)后的多個(gè)場外柜臺(tái)市場出現(xiàn)。這種流動(dòng)性幾乎消失的情況僅僅用風(fēng)險(xiǎn)增加是解釋不了的，只有對(duì)模糊厭惡進(jìn)行模型刻畫才能理解。

　　應(yīng)該說，目前港股和中概股面臨的危機(jī)很大程度上是由于投資者的模糊厭惡帶來的，大家不清楚俄烏軍事沖突會(huì)不會(huì)繼續(xù)升級(jí)，也不清楚歐美國家會(huì)不會(huì)把對(duì)俄羅斯企業(yè)的制裁擴(kuò)大到中國企業(yè)。

　　解決這類流動(dòng)性危機(jī)，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速而清晰地排除市場上蔓延的讓人感覺模糊不清的信息，而不是讓市場上的投資者相互猜測打聽，那樣只會(huì)讓模糊厭惡進(jìn)一步升高。

　　我在另外一個(gè)研究里還發(fā)現(xiàn)，媒體和網(wǎng)絡(luò)對(duì)市場不同看法的觀點(diǎn)交流和信息傳播，會(huì)通過投資者的買賣行為而加大市場的波動(dòng)性。不過，因?yàn)槲覀儫o法禁止人們的信息交流，有效控制市場波動(dòng)率需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快釋放清晰，確定性的信息，而不是彼此矛盾的信息。

　　而這一次市場大跌時(shí)，外有美國《外國公司問責(zé)法案》露出鋒利的虎牙，內(nèi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)美團(tuán)和騰訊的新一輪處罰，都令中外投資者都感到擔(dān)驚受怕，難以適從。

　　如何判別流動(dòng)性危機(jī)？

　　股市的持續(xù)下跌既可能是由于經(jīng)濟(jì)基本因素造成，也可以是如本文所說的由流動(dòng)性危機(jī)造成，究竟有沒有辦法判斷哪種因素為主呢？其實(shí)只要根據(jù)恒生指數(shù)或者中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)過去的周度波動(dòng)率，來計(jì)算最近五周下跌幅度相對(duì)于過去五周的波動(dòng)率的倍數(shù)，就可以計(jì)算出發(fā)生的概率。

　　如果指數(shù)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，那么這個(gè)概率會(huì)小到一百萬年才能發(fā)生一次。過去經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這樣的黑天鵝事件的解釋是股價(jià)服從正態(tài)分布的假定不合理，但即使用更恰當(dāng)?shù)姆植己瘮?shù)去計(jì)算，也要一千多年才發(fā)生一次。

　　現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，這樣小的概率如果發(fā)生，說明下跌不是由于經(jīng)濟(jì)基本因素造成，而應(yīng)該歸因于流動(dòng)性緊縮。因?yàn)楣蓛r(jià)受這兩種因素的影響最大，而經(jīng)濟(jì)基本因素通常是穩(wěn)定的，不可能在五周內(nèi)發(fā)生急劇變化，而流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的頻率就高多了，基本上幾年就會(huì)發(fā)生一次。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)救市非常重要

　　在價(jià)格持續(xù)下跌的過程中，買方的力量為什么薄弱？為什么難以依靠機(jī)構(gòu)投資者的力量來救市？

　　原因有兩個(gè)，一是了解這個(gè)過程的機(jī)構(gòu)，往往面臨著同樣的損失（因?yàn)椤鞍词袃r(jià)”計(jì)算市值的原則）而無力救助，或者很難互相協(xié)調(diào)合作。二是其他沒有遭受損失的機(jī)構(gòu)往往不了解發(fā)生了什么事情而不敢進(jìn)場。

　　因此危機(jī)發(fā)生后，通常只有依靠能夠產(chǎn)生宏觀流動(dòng)性的央行來救市，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但是如何救需要很細(xì)致地研究，匆忙中難免應(yīng)對(duì)失當(dāng)。事實(shí)上，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)失靈，恰恰是這一次市場大跌的三大核心原因之一。

　　如果俄烏停火達(dá)成和平協(xié)議，中美外交代表在羅馬談判取得積極進(jìn)展、中國央行盡快宣布降準(zhǔn)降息、中國證監(jiān)會(huì)清晰宣告與美國證交會(huì)就滿足《外國公司問責(zé)法》的協(xié)議進(jìn)程、股票印花稅下調(diào)等，近期的流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)有所緩和。愿世界和平，盼市場穩(wěn)定。

　　注：編者對(duì)原文略有刪減

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)