在《動(dòng)蕩時(shí)代》中，白川方明回顧了自己經(jīng)歷的諸多歷史事件，站在貨幣政策決策者角度，以全球視野反思了日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。作者認(rèn)為，所謂“日本過(guò)往的教訓(xùn)”等膚淺看法嚴(yán)重影響了之后歐美諸國(guó)的貨幣政策運(yùn)作，甚至成為全球金融危機(jī)的原因之一

　　文|鄭磊

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行行長(zhǎng)們，多有退休后撰寫(xiě)回憶錄的慣例，其中不乏為自己主政央行時(shí)的政策作總結(jié)乃至辯解的傾向。曾任日本央行行長(zhǎng)的白川方明撰寫(xiě)的回憶錄《動(dòng)蕩時(shí)代》，則沒(méi)有拘泥于維護(hù)政策遺產(chǎn)，而是用更具超越性的全球視野，反思日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，同時(shí)探討了中央銀行的本質(zhì)。

　　白川方明1972年就入職日本央行，是一位日本金融老將。在39年的央行職業(yè)生涯中，參與或近距離考察了日本高速增長(zhǎng)結(jié)束后的重大經(jīng)濟(jì)和金融事件，包括20世紀(jì)80年代后半期的泡沫經(jīng)濟(jì)、90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰、2008年金融海嘯、2009年歐洲債務(wù)危機(jī)、2011年?yáng)|日本大地震及其引發(fā)福島核電站核泄露事故，還有圍繞日元升值和通貨緊縮的種種挑戰(zhàn)。

　　《動(dòng)蕩時(shí)代》，（日）白川方明著，裴桂芬等譯，中信出版集團(tuán)，2021年10月。

　　在這本書(shū)中，白川方明回顧了自己經(jīng)歷的動(dòng)蕩的時(shí)代，站在貨幣政策決策者角度，以全球視野反思日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。作者認(rèn)為，所謂“日本過(guò)往的教訓(xùn)”等膚淺看法嚴(yán)重影響了之后歐美諸國(guó)的貨幣政策運(yùn)作，甚至成為全球金融危機(jī)的原因之一。本書(shū)不僅是作者對(duì)自己所親歷之歷史事件的回憶，更以自己在央行職業(yè)生涯中親歷的重大決策為線索，探討和研究了中央銀行的本質(zhì)。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)破裂

　　日本在“二戰(zhàn)”后很快進(jìn)行了重建，而且利用當(dāng)時(shí)國(guó)際地緣政治提供的機(jī)會(huì)，迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，在上世紀(jì)六七十年代成為西太平洋地區(qū)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩，甚至大有趕超美國(guó)的勢(shì)頭。然而，后來(lái)的發(fā)展過(guò)程被演繹出“失去年代”的種種說(shuō)法，日本泡沫經(jīng)濟(jì)驟然破裂之后，曾長(zhǎng)期處在經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

　　1972年加入日本銀行（日本中央銀行）的白川方明，正好經(jīng)歷了日本從高光時(shí)刻發(fā)展到金融危機(jī)，以及之后的衰退階段。他在2008年至2013年間擔(dān)任行長(zhǎng)，作為日本貨幣政策掌門(mén)人，帶領(lǐng)日本順利渡過(guò)了全球金融危機(jī)。在回憶錄《動(dòng)蕩時(shí)代》里，他完整總結(jié)回顧了日本近40年經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展歷程，更從中央銀行的視角，對(duì)財(cái)政貨幣政策進(jìn)行了深度分析。作者認(rèn)為中國(guó)與日本面臨共同課題，日本過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。

　　20世紀(jì)80年代后半期的日本經(jīng)濟(jì)泡沫是歷史上前所未有的，這是作者的斷語(yǔ)。他將1986年至1990年定義為日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期。“廣場(chǎng)協(xié)議”在1985年9月簽署之后，泡沫化程度在繼續(xù)加速，作為主要金融資產(chǎn)的股票和房地產(chǎn)價(jià)格狂飆突進(jìn)，其間這部分資本收益達(dá)到了GDP總額的4.5倍。在泡沫破裂的十年間，日本的資本損失也達(dá)到了GDP總額的2.3倍，很多企業(yè)在泡沫時(shí)期參與投資的金融商品都遭受了巨額損失。

　　日本泡沫經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要特征是經(jīng)濟(jì)的金融化過(guò)程發(fā)展速度和規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量貸款流向房地產(chǎn)行業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。金融資產(chǎn)價(jià)格上升進(jìn)一步推動(dòng)信貸供給流入，形成正反饋并最終失控。日美貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目赤字問(wèn)題是泡沫經(jīng)濟(jì)的另一條主線。不僅有來(lái)自美國(guó)的強(qiáng)大壓力，日本政府也認(rèn)為之前以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該調(diào)整，要轉(zhuǎn)而提升國(guó)民生活質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　泡沫破裂先從股市開(kāi)始，地價(jià)下跌滯后于股價(jià)下跌。實(shí)際GDP增速?gòu)?990年5.8%，快速下降到3.8%和1.1%，1993年進(jìn)一步降至0.3%。由于房地產(chǎn)和金融嚴(yán)重依賴(lài)信貸支持，1990年3月開(kāi)始的一系列貨幣緊縮措施成了引發(fā)崩潰的導(dǎo)火索。市場(chǎng)還低估了不良債權(quán)問(wèn)題的嚴(yán)重性，實(shí)際處理的不良債權(quán)達(dá)到了100萬(wàn)億日元。

　　金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮

　　日本金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)始于1992年4月，最終引發(fā)了1997年至1998年的嚴(yán)重金融危機(jī)。作者在泡沫破裂的三年時(shí)間里，正好負(fù)責(zé)日本銀行信貸機(jī)構(gòu)處的工作。如果對(duì)日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)進(jìn)行清算，可能導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)癱瘓。作者認(rèn)為主要的破產(chǎn)處理方式是資產(chǎn)負(fù)債承繼，為了防止金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)追究相關(guān)經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任。在必要時(shí)，日本銀行和政府都應(yīng)提供資金支持。

　　日本金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)實(shí)際持續(xù)了15年時(shí)間，1997年是第一次破產(chǎn)高潮（大量小型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)），之后在2001年至2002年達(dá)到第二次高潮（大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)），直到2005年之后才逐漸恢復(fù)到危機(jī)之前的狀態(tài)。最初幾年以處理規(guī)模相對(duì)較小的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)為主，但隨著經(jīng)濟(jì)惡化和地價(jià)、股價(jià)持續(xù)下跌，處理對(duì)象逐漸擴(kuò)大到了大型金融機(jī)構(gòu)，幾乎所有大型金融機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)了巨額不良債權(quán)。將破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)從支付清算系統(tǒng)中順利剝離，是維系金融系統(tǒng)穩(wěn)定的一項(xiàng)重要任務(wù)。日本采取的主要措施是促進(jìn)民間層面的重組等自救行為。對(duì)以上措施無(wú)法解決問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)則注入財(cái)政資金，并成立了管理和回收不良債權(quán)的過(guò)渡性金融機(jī)構(gòu)。

　　金融危機(jī)的高潮是1997年三洋證券的同業(yè)貸款違約事件，之后出現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)的信用收縮，問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的存款大量流出，陷入資金周轉(zhuǎn)困難。日本為了控制住存款擠兌，不得不暫時(shí)放棄銀行存款保險(xiǎn)的部分賠付政策。日本投入了30萬(wàn)億日元，提供超過(guò)存款賠付額度的資金支持。1998年財(cái)政再次投入60萬(wàn)億日元用于破產(chǎn)處理，1999年再向15家大型金融機(jī)構(gòu)注入7.5萬(wàn)億日元資金。為了控制住金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮，財(cái)政投入資金高達(dá)百萬(wàn)億日元。此外，日本銀行向問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)提供了特別貸款，余額在1998年達(dá)到近40萬(wàn)億日元。

　　日本處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的經(jīng)驗(yàn)是不拖延，中小金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)重組的方式降低問(wèn)題解決難度。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)先督促地方政府處置，盡快解決不良債權(quán)才能及早走出經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)的泥坑。對(duì)于大型金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)，在必要時(shí)需由央行和中央財(cái)政提供支持。貨幣政策應(yīng)足夠?qū)捤桑浜县?cái)政救助。

　　轉(zhuǎn)型的30年，還是失去的20年？

　　很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，坊間議及日本金融，常有“失去的20年”等說(shuō)法，更有人質(zhì)疑日本央行在此期間無(wú)所作為。但在白川方明的回憶中，我們可以看到，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本銀行有過(guò)一系列創(chuàng)新性政策理念和超前政策實(shí)踐，有些甚至為其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)創(chuàng)了前路。

　　此外，作者認(rèn)為，所謂“日本過(guò)往的教訓(xùn)”等膚淺看法嚴(yán)重影響了之后歐美諸國(guó)的貨幣政策運(yùn)作。

　　日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)歷了“失去的十年”。作者和一些日本學(xué)者認(rèn)為，包括這十年，是日本進(jìn)行轉(zhuǎn)型的30年制度變革期。日本的勞動(dòng)人口高峰在上世紀(jì)90年代中期達(dá)到高峰，之后進(jìn)入了老齡化社會(huì)。

　　作者對(duì)比各國(guó)金融危機(jī)之后的表現(xiàn)，認(rèn)為金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)減速必然發(fā)生，和央行是否及時(shí)采取貨幣刺激政策關(guān)聯(lián)不大。日本在泡沫巔峰期之后和美國(guó)在2007年之后的實(shí)際GDP變化軌跡沒(méi)有明顯差異，盡管美國(guó)迅速采取措施放松了貨幣政策。其他相似點(diǎn)包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革或財(cái)政改革滯后，以及過(guò)度依賴(lài)貨幣政策的傾向。作者指出日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后的真正問(wèn)題是如何處理人財(cái)物過(guò)剩。只有消除了過(guò)剩，寬松的貨幣政策才能起到效果。

　　日本的應(yīng)對(duì)方式是漸進(jìn)的，在修復(fù)金融體系上花費(fèi)了較長(zhǎng)時(shí)間。雖然就業(yè)形勢(shì)也發(fā)生過(guò)惡化，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，日本的失業(yè)率，尤其是年輕人的失業(yè)率并不高。保就業(yè)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩?fù)瑫r(shí)發(fā)生。作者在分析日本所采取應(yīng)對(duì)政策的過(guò)程中，反思了經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直爭(zhēng)議的理論“普遍性”和國(guó)情“特殊性”問(wèn)題。越是強(qiáng)調(diào)普遍性，就越要舍棄現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)或社會(huì)中的一些重要部分。盡管這種簡(jiǎn)化在分析經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)時(shí)是非常有必要的，但在制訂經(jīng)濟(jì)政策時(shí)會(huì)帶來(lái)致命的錯(cuò)誤。這種觀點(diǎn)確實(shí)劃分了理論界和實(shí)務(wù)界的邊界，這是理論研究和政策制訂之間的明顯差別。當(dāng)然，在研究理論時(shí)，正確的做法也應(yīng)留意模型建立在哪些假設(shè)條件之上。

　　經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，難以避免的一個(gè)問(wèn)題可能是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降。以工資總額占GDP比率計(jì)算的勞動(dòng)分配率，日本是在泡沫經(jīng)濟(jì)頂峰的1991年之后開(kāi)始下跌，而美國(guó)是從1970就在逐步下跌，在2001年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫達(dá)到高點(diǎn)之后繼續(xù)下跌。其中人口因素，尤其是勞動(dòng)人口拐點(diǎn)，也是潛在增長(zhǎng)率調(diào)整的主要因素。作者認(rèn)為即便日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度處于低位，并不意味著社會(huì)福利水平下降。比如，人均勞動(dòng)時(shí)間減少16%，讓人們有了更多的閑暇，平均壽命也延長(zhǎng)了；收入和資產(chǎn)分配的平等程度有改善，使得日本人對(duì)社會(huì)福利水平的感知超過(guò)了歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　后疫情時(shí)期會(huì)發(fā)生金融危機(jī)嗎？

　　后疫情時(shí)期發(fā)生金融危機(jī)的可能性，很難給出簡(jiǎn)單的答案。作者回顧總結(jié)了近30年的三次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2008年金融危機(jī)的種子是處理2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)埋下的。尤其是經(jīng)濟(jì)變得更虛擬化之后出現(xiàn)的無(wú)就業(yè)或低就業(yè)復(fù)蘇。日本、美國(guó)都曾出現(xiàn)以房地產(chǎn)、金融和互聯(lián)網(wǎng)為主的經(jīng)濟(jì)高度虛擬化。日美都有大量制造業(yè)企業(yè)搬到海外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)出現(xiàn)了空洞化，至今仍沒(méi)有恢復(fù)到合理水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的比例仍不合理。

　　經(jīng)歷過(guò)亞洲金融危機(jī)和2008全球金融危機(jī)，作者得出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)仍值得我們深思。首先是針對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫需要在金融監(jiān)督和貨幣政策上采取事前預(yù)防措施，要充分考慮到威脅可持續(xù)發(fā)展的金融失衡因素。其次，決定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的是生產(chǎn)率、創(chuàng)新、勞動(dòng)年齡人口變化這類(lèi)實(shí)際變量，貨幣政策只能短期調(diào)整波動(dòng)，無(wú)法影響或改變經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。要解決經(jīng)濟(jì)減速問(wèn)題，關(guān)鍵在于改變上述實(shí)際變量。第三，必須高度重視快速老齡化和少子化的嚴(yán)重影響，提前做出應(yīng)對(duì)，加快以社會(huì)保障制度為核心的各種制度改革，因?yàn)槔夏耆苏级鄶?shù)的情況下，再推進(jìn)這些改革為時(shí)已晚。最后一點(diǎn)是必須與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)更新對(duì)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的理解。當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)和人口的巨大變化時(shí)，很多經(jīng)濟(jì)主體會(huì)為了適應(yīng)變化而改變自己的行為，制度和政策也在發(fā)生變化，這些因素相互作用，又會(huì)引發(fā)新的變化。

　　當(dāng)下，風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)并存。風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)過(guò)兩年抗疫，全球經(jīng)濟(jì)鏈條已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，有些地方甚至已經(jīng)斷裂，這種影響在疫情恢復(fù)之后可能會(huì)突然變得更加惡化。各國(guó)無(wú)論在疫情前是否處于經(jīng)濟(jì)泡沫階段，都相當(dāng)于經(jīng)歷了一場(chǎng)“經(jīng)濟(jì)破產(chǎn)”，債務(wù)炸彈在滴答作響。無(wú)論主權(quán)國(guó)家債務(wù)，還是企業(yè)或個(gè)人負(fù)債都已經(jīng)再創(chuàng)新高，這種深刻的變化將影響和改變每個(gè)人的行為和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。我們正面臨著新技術(shù)拉動(dòng)的新康波周期，要為下一次更大的全球金融危機(jī)做好各項(xiàng)準(zhǔn)備。

　　（作者為寶新金融集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；編輯：臧博）

　　責(zé)編 | 周瑾

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責(zé)任編輯：王茂樺