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　　文/ 揚纓

　　新年伊始，全球市場完全是“新年新氣象”，一改去年的牛氣，在過去的20個交易日中標普下跌9%，而以高估值高成長為主的納斯達克則已經下跌了13%。但是，值得注意的是，市場并沒有不分青紅皂白地一通瞎拋，能源股，大宗商品，新興市場貨幣比如人民幣，都巍然不動。在周四周五的血雨腥風中，很多抗疫居家遠程概念股被大幅拋售，而傳統復蘇股相對跌幅較小。1月21日周五的期權到期日，超大量的長期看漲期權到期，其中很多持有倉位都是在新冠最肆虐的時候買入的，持有者選擇是持有正股還是鎖利清倉？

　　1月21日是一個里程碑的日子，筆者隱隱地感覺到，市場可能是在用一種很奇葩的方式（清倉）在宣告新冠結束的開始。

　　在過去的兩年中（至今年3月，美聯儲的資產負債表將達到9萬億，在2020年3月，該數值是4萬億左右），由于疫情，美聯儲向市場大約注入5萬億流動性（本文暫不將聯邦政府5萬億刺激計劃計算在內）。美國股市及加密貨幣在內的風險資產在過去短短的20天里，總市值已經縮水了6萬億。這樣快速的縮水僅僅是根據美聯儲的幾個鷹派嘴炮，市場是不是已經進入過度反應模式了？從1994年以來，由美聯儲利率政策正常化引起市場修正大約發生過11次（其中2018年就有兩次）平均持續60天，回調幅度平均-11%，標準方差4.8%。而本次僅僅20天，回調幅度已達均值。

　　從現在的Fed Fund期貨來看，市場認為：五月聯儲會議加息50-75百分點的概率大于50%，而今年一月會議除外，以后的每次會議加息的概率均在90%以上。不過歷史數據告訴我們：自1971年，71% 的美聯儲加息是美股12個月新高6%的區域 （132次中的94次），而只有18%的加息發生在市場下跌10%的情況。如果筆者是美聯儲，基于目前各種信息的不全面，在本周三的會議上，不會讓市場繼續發飆作死。

　　筆者不得不承認：當“通脹”、“用工荒”成為人們的口頭禪，美聯儲對此自然“壓力山大”；中期選舉在即，拜登總統前日毫不意外地“提醒”美聯儲的主要職責是控制通脹。這次加息周期確實不尋常？！美聯儲以往關注的焦點更多是經濟增長，但是這次，出于民生問題，而更多出于政治壓力，不得不關注通脹多于經濟增長。所以，美聯儲在今年加息應該已無懸念，但是何時加息，加息多少，各方神圣觀點分歧之大，前所未有。

　　一方面，全球制造業PMI數據顯示，經濟的增長勢頭有所放緩，2022年上半年全球供應鏈危機逐漸緩解，出口放慢；ECRI（經濟周期研究所指數）和ISM呼應同時從高點（40以上）下降，回歸至正常區域（10以下），表示經濟周期開始出現可能的拐點。花旗經濟意外指數目前是在負值，意味著接下來一段時間經濟數據有可能會比預期弱。筆者繼續維持短期通脹見頂的觀點不變。

　　美聯儲超級鴿派的投降，是不是金融行為學里所說的“近期偏差”，類似“賣在最低”？正如筆者在今年首篇時寫道：“從更高更遠的維度來分析，隨著通脹的震蕩，美國財政和貨幣政策高度的不確定性，經濟可能會暫時告別1987年以來的所謂的“經濟大穩健”，進入了一個動蕩的時期。同時，美聯儲將繼續處在被市場牽著鼻子走的被動境地，其很可能因為政策變化的速度跟不上經濟變化速度而被反復打臉。因此，目前美聯儲雖然面子上轉鷹，可是里子里是否仍然是鴿，可能連鮑爺自己都說不清楚。“，本周三也許見證美聯儲第一次被打臉？

　　另一方面，美國經濟正在經歷的是一場長期增長的開始，還是僅僅是死貓跳？要回答這個問題，關鍵起決于1）企業資本支出的繁榮；2）就業增長所帶來的勞動生產率的提高；3）科技革新而提高生產率整體的提高。上述的因素將會在企業的利潤率充分體現，最早會在本月底下月出的巨頭財報中，看出一些苗頭。如果上述的分析正確的話，經濟將向市場證明：美聯儲的利息正常化中長期并沒有降低經濟的增長。

　　如果說2008金融海嘯帶來的是通縮沖擊，那么新冠危機帶來的是通脹沖擊，而卻是兩種完全不同的地緣政治大環境，因此美聯儲的應對方式已經發生了變化。同時，自疫情以來，美國家庭凈資產增長了24%，為美聯儲在心理上提供了一些加息的空間。

　　最后，筆者想提出一個觀點：美聯儲順理成章的利率正常化路徑：減量—》加息—》縮表，以達到收水的結果，但是這個路徑不可避免地會造成利率曲線平坦化，甚至倒掛。相比，縮表可以很高效地達到同樣的效果，降低對利率曲線的影響。美聯儲完全可以在完成減量之后，先開始縮表，特別是減少房屋抵押貸款支持證券（MBS）的倉位，而后視情考慮加息。因為根據美聯儲的職能，其不應該介入經濟中分配信用的工作，所以應該盡早退出，見好就收。

　　筆者認為，類似2011年，美聯儲可能先將其需要再投資的MBS換成美國債，然后循序漸進地降低MBS倉位。這樣的策略會很大程度上會升高房貸利率，緩解房價通脹壓力，特別是減少房地產投機資金進入房市。

　　（作者介紹：揚纓，Risk Lighthouse投資創始人兼CEO， 前ING美國投資管理公司衍生類產品資深交易員，擁有10多年華爾街各種衍生類產品交易經驗，持有金融分析師資格（CFA）和高級北美精算師資格（FSA）認證。）

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責任編輯：李桐