原標題：以史為鑒：當美聯儲開始縮表，股市會發生什么？

　　來源：華爾街見聞

　　1月5日，美聯儲公布了2021年12月FOMC會議紀要。

　　會議紀要發布后，市場參與者普遍預期，FOMC將加快削減美國國債和機構抵押貸款支持證券（MBS），資產購買于2022年3月結束，聯邦基金利率目標區間首次上調時間則從2023年第一季度提前至2022年6月。此外，一些與會者指出，在開始提高聯邦基金利率后，相對較快地開始縮減資產負債表規模可能是合適的。

　　因此，市場對美聯儲開啟“雙剎”政策預期抬頭，股市和債市也陷入了波動。

　　以史為鑒，回顧過去25年來兩輪美聯儲縮表過程中股票市場的表現，對理清當下現狀或有一定幫助。

　　兩個“截然相反”的故事

　　（1）1999年縮表：美股暴跌

　　在新世紀即將到來的1999年，人們對“千年蟲（Y2K）”問題的各種擔憂甚囂塵上。為了應對新世紀的降臨可能帶來的風險，美聯儲向金融體系中注入了大量流動性，貨幣供應量和美聯儲資產負債表大幅擴張。這一情緒在1999年底被推至巔峰，當年第四季度，美聯儲資產負債表從約5700億美元大幅擴至6700億美元。

　　美聯儲的大幅流動性注入疊加民眾對互聯網科技公司的趨之若鶩，推動納斯達克指數一路狂飆，如下圖所示：

　　然而，進入新世紀后人們發現“千年蟲”的影響貌似沒那么大，美聯儲因此匆忙回撤流動性，隨后“互聯網泡沫”破滅，股市暴跌。德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，盡管導致互聯網泡沫最終破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流動性的撤出無疑是導致牛市結束的重要推手之一。

　　（2）2017年縮表：美股整體基本不受影響

　　上一輪縮表發生在2017年10月，距離2015年12月正式加息后約2年時間。在這一輪縮表的過程中，美聯儲的“預期管理”就顯得高明地多。

　　2017年4月，美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，釋放出縮表信號；5月，美聯儲在5月FOMC會議紀要中首提“定量式縮表”；6月，美聯儲在FOMC會議中披露“定量式縮表”方案；7月，美聯儲向市場放出暗示，暗示縮表很快到來。最終，9月20日，美聯儲在FOMC會議中決議從10月開始啟動縮表，這使得從時點到規模、方式都基本沒有預期差，基本與市場預期一致。

　　參考紐約聯儲的調查，2017年3月美聯儲討論縮表時，市場機構對年內縮表已有預期，但尚不充分；2017年6月美聯儲披露縮表方案時，市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。

　　因此，德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，2017-2018 年底的 QT 對整體股市幾乎沒有任何影響，如下圖所示：

　　這一觀點與中金分析師劉剛、李赫民等一致，在《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經驗》一文中，劉剛、李赫民等提及：

從資產表現看，回顧2017年美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由于預期計入充分，縮表對資產價格沖擊相對有限，反而更多受增長因素主導。2017年10月開始縮表后，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。市場之所以能持續走高，除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年底通過的特朗普稅改推動下也持續上行，抵御了貨幣收緊和利率抬升的壓力。即便是長端利率上行也可能更多與增長向好有關。這一趨勢一直延續到2018年四季度增長見頂、市場大跌。

　　18年第四季度美股見頂，引發大規模拋售之后，當時鮑威爾評論說利率距離中性“還有很長的路要走”，這引發了更多的恐慌。因此，德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，無論如何，QT和加息還是打斷了股市的長牛。

　　從第二輪美聯儲加息周期看來，若市場預期充分計入加息、縮表風險，則真實影響在一開始并不一定很大。對遠端股市以及債市的影響，更多的還要結合基本面環境因素考量。

　　因此，在對未來可能路徑的展望中，中金分析師劉剛、李赫民等認為：

“應關注1月FOMC會議信號，若傳遞3月加息信號也將強化年內縮表預期；但后續政策路徑也不宜線性外推。”

　　新興市場國家

　　在講完美股市場兩個“截然相反”的故事后，若我們把目光投向新興市場國家股市，就會發現：在第二輪美聯儲縮表的過程中，盡管美國股市“四平八穩”，但新興市場股市可謂是“劇烈動蕩”。

　　2018年，隨著美聯儲貨幣政策收緊，全球進入貨幣緊縮周期，在外部因素引發、跨境聯動因素傳播風險、內部因素放大風險的作用下，新興市場多國貨幣大幅貶值，股市和債市劇烈動蕩。

　　對當年新興市場各經濟體金融市場的“悲慘”狀況，時任中國銀行首席研究員宗良在于2019年5月發表的論文《美元加息對新興市場國家的影響與對策》中做出了如下總結：

1、新興市場多國匯率大幅貶值：截至2018年11月，阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦盧比、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比、南非蘭特等兌美元的年內貶值幅度已超過10%其中，最嚴重的國家是阿根廷，比索年內貶值48.1%。

2、新興市場股市和債市遭遇不同程度沖擊：股市上看，2018年10月MSCI新興市場指數創2017年5月以來新低，較1月份高點下跌約21%。2018年新興市場經濟體中除俄羅斯股市略微上揚之外，其他各國股市齊跌。其中，阿根廷MSCI股指年內下跌48.5%。債市上看，除中國和韓國外，其他新興經濟體國家的國債收益率均出現了不同程度的上調。

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責任編輯：劉玄逸