不要誤以為美聯儲最近的行動是轉變心意了。事實上，盡管許多人認為他們變得鷹派了，美聯儲實際上比剛開始談要把通脹“補回來”的時候更鴿派。這利好風險資產。

　　當2017年3月美聯儲首次在政策聲明中用“對稱”來形容對通脹率超過2%目標的容忍度時，就意在暗示即便通脹率暫時超過2%，政策也將保持寬松。然而，當2018年核心PCE平減指數最終超過2%時，美聯儲的行動卻是另一回事，因為彼時正處于加速緊縮周期中。市場那一年開始預期會有兩次加息，美聯儲承諾會加息三次，最終加了四次。被美聯儲視為目標的核心PCE平減指數自2012年4月起一直低于目標，2018年才開始略超目標。

　　所以說，采用了平均通脹目標制的美聯儲怎么證明加速加息是合理的？怎么證明在通脹率將近六年時間都低于目標，然后剛開始超出目標一點就聲稱“我們距離中性還有漫漫長路要走”是合理的？僅當美聯儲預期未來會有更多通脹，而且相信失業率的非加速通脹率（NAIRU）是其應對機制的有機組成部分，這樣做才說得通。

　　回顧下美聯儲2018年的預測，彼時他們對未來兩年的預測區間上限僅為2.3%。這樣的通脹率并不算超出目標太多，而美聯儲卻加速推進了加息時間表。顯然當時美聯儲在玩火。事后看來，2018年最后一次加息是個錯誤。問題在于美聯儲是否從中吸取了教訓。他們可能吸取到了--在失業率高企的情況下學著更加鴿派。

　　如上圖所示，核心PCE現在遠高于2018年水平，也高于美聯儲2018年12月第四次加息時的預測。此外，2020年該指標雖然遠低于目標，但很短暫。如果美聯儲偏好使用的這項通脹指標保持在目前3%的水平，7個月時間就能補上之前低于目標的影響。到明年1月，兩年的平均通脹率將是2.1%。而且鑒于貨幣政策有較長而多變的時滯，美聯儲很快就會趕不上形勢進而需要猛踩剎車。美聯儲預計2021年通脹率為3%，因此這些情景都在美聯儲預測范圍內。

　　是的，有一些聯邦公開市場委員會成員談到2022年加息。顯然在此之前先得縮減購債。但即使是按美聯儲自己的預估，到2022年1月，24個月的通脹率平均將達到2%。如果屆時美聯儲還沒有收緊貨幣政策，就比2017年剛開始談論對稱通脹目標的時候鴿派多了。

　　這意味著在其它所有條件相同的情況下，美國國債收益率以及貼現率應該會更低。未來5年、10年和20年現金流凈現值會更高。這對風險較高久期較長的資產而言構成利多。

　　本文摘自彭博Markets Live評論，僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。

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責任編輯：郭明煜