意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者：張曉晶（CF40成員、社科院金融所所長）

　　新發展格局下，消費驅動將成為最重要的內容。

　　由于短期內收入分配格局很難改變，以消費信貸支持消費驅動就是很自然的政策選項。但目前居民杠桿率上升的主要驅動因素是購房，任何增加消費信貸的努力大都會被購房所吸納，凸顯居民穩杠桿之難。

　　特別要注意的是，在穩杠桿過程中，要看到居民、企業、政府杠桿之間的交叉和關聯，因此要從系統觀念、公平思維角度思考問題。這就需要政府更多承擔起公共服務職能，通過提供更多住房保障和穩定房價來減輕居民加杠桿壓力，以政府加杠桿來支持居民穩杠桿（甚至去杠桿）。

　　另外，要推動企業部門去杠桿，尤其要壓降僵尸企業、融資平臺和低效率企業的杠桿。針對融資平臺企業的去杠桿，實際上是去掉了政府的隱性杠桿，有利于政府杠桿的穩定。

　　本文為作者在第二屆中國金融四十人曲江論壇上的演講實錄。

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　　新發展格局與消費驅動

　　新發展格局有多重含義，包括創新驅動、消費驅動、科技自立自強、內外循環相互促進等。過去我們更多從供給層面進行分析，如產業鏈、供應鏈。但實際上，需求層面的探討也是非常重要的。

　　中央提出要促進以國內大循環為主的新發展格局，這就意味著消費驅動將成為新發展格局中最重要的內容，需求將逐漸成為影響產業發展和經濟復蘇的最重要因素。穩杠桿就是從需求視角來進行思考。

　　如何實現消費驅動？影響消費的核心因素是居民收入。此外，信貸也會產生一定影響。

　　短期內，居民收入分配格局不會有太大變化（圖1），因為涉及到再分配、利益博弈等多方考量。居民收入在國民分配中的占比逐年下降（且居民收入可能被高估，實際可支配收入或更低），且宏觀收入分配格局短期內難有變化的情況下，如何實現消費驅動呢？ 

　　圖1 國民收入分配格局

　　提高居民杠桿率能否實現消費驅動？對這一問題有很多討論。

　　實際上，央行有篇工作論文提出，居民杠桿率上升對消費沒有明顯的拉動作用，因為負債端主要是住房抵押貸款，它反而會對消費產生擠壓。

　　直覺上，居民抵押貸款和房價的關系最為密切。但圖2顯示，居民總貸款和房價的關系更密切。因為即使抵押貸款不夠滿足購房需求，居民也可以通過其他信用貸、個人經營貸、短期消費貸等進入房地產領域。這進一步表明，居民杠桿率上漲的最主要驅動因素是住房。

　　圖2 居民貸款增速與房價變動

　　居民、企業、政府杠桿之間存在交叉

　　很多經濟體都面臨著低收入群體的住房問題，目前主要有兩種解決辦法：一是福利國家，由政府提供部分的居民住房保障；二是信貸國家，通過信用擴張緩解問題。

　　圖3反映了美國收入不平等程度和消費信貸之間的緊密關系，展示了次貸危機前的情況。實際上，次貸危機的起因就是為了解決這些無抵押物、無收入保障、“無依之地”人群的住房問題。消費信貸，尤其是沒有抵押物的消費信貸是他們獲得住房的重要支撐。

　　圖3 美國收入不平等與消費者信貸走勢一致

　　這樣看來，穩杠桿不僅是一種宏觀經濟政策、或是化解債務風險的手段，而是關乎未來發展模式的問題。我們要有更開闊的思路，思考我們到底要建設一個什么樣的國家。

　　由此衍生出對福利國家和信貸國家的討論。一般認為，信貸和社會支出存在一種權衡（tradeoff）。如果政府不能負擔過多的社會公共服務，就要通過信貸方式來解決。經驗研究也發現，經濟體對信貸的依賴程度越強，福利國家水平越低，反之亦然。

　　反觀中國，中國并不是一個福利國家。從國際比較來看，我國的社會性支出占比相對較低，社會不平等程度則相對較高。如果延續上述思路，直接的結果就是要提高居民杠桿率。但目前國內很多政策都要穩居民杠桿、甚至去居民杠桿。與此同時，政府部門也在提降杠桿，一方面是降低融資平臺的債務；但政府降杠桿某種程度上也意味著在降低政府所承擔的社會責任。

　　那么，居民杠桿和政府杠桿之間是否具有某種相關性？過去我們多用“各人自掃門前雪”的思維來解決杠桿問題，各部門穩（去）杠桿，就能達到總體上穩（去）杠桿。但居民、政府、企業杠桿之間是有交叉和內在關聯的，往往是“按下葫蘆起來瓢”，這種辦法很難行得通。

　　首先，居民和政府杠桿之間存在交叉。

　　居民的很多杠桿是源于買房，我曾經提出過，如果要去居民杠桿，除非房地產價格崩潰，現在我要修正一下這個說法，居民去杠桿的更合理途徑是，政府提供較多的保障性住房，那么就可以在房價穩定的情況下實現居民去杠桿，但條件是政府部門要加杠桿。

　　比如長三角等新的增長極、都市圈、城市群建設等，都需要增加更多的住房來保障流入人口的住房需求。那么應該由誰來加杠桿呢？是居民還是政府？這是居民杠桿和政府杠桿交叉的一個重要方面。

　　其次，政府和企業杠桿之間也有交叉。

　　中國企業杠桿率“全球之最”其實是一個誤解。在我國實體經濟總債務中，企業債務占六成；企業債務中，國有企業債務占六到七成；國有企業債務中，近一半為融資平臺債務。

　　也就是說，政府杠桿與企業杠桿有很多交叉重疊部分，主要是融資平臺債務。如果企業去杠桿，也應該去掉融資平臺杠桿，因為這屬于政府的隱性負債。所以政府和企業去杠桿需要協調配合。不能因為按2015年實行的《新預算法》，融資平臺債務歸入企業部門，政府就可以坐視不管。

　　去杠桿要堅持系統觀念、公平思維

　　首先，去杠桿要堅持系統觀念。以往我們解決杠桿率的思維是有問題的，因為沒有堅持系統觀念。

　　過去，去杠桿主要采用分子分母法。分子是債務，所以強調放慢債務擴張，控制地方發債和信貸增速。分母是GDP，一是要提高經濟增速（實際GDP），二是要提高通脹水平（名義GDP）。

　　二戰后，雖然很多國家通過通貨膨脹解決了部分問題，但無法從根本上應對。這種分部門各負其責的方式，也沒有考慮到部門杠桿之間的有機關聯，因而會出現努力去掉企業杠桿、邊際去掉政府杠桿，但最后居民杠桿快速上升的現象。

　　目前我國的居民杠桿率已經上升到60%以上，超過了日本和德國。背后的原因，就是無法平衡企業、政府和居民杠桿率之間的沖突。而如果三大部門都去杠桿，又會抑制總需求，不利于構建產業鏈、供應鏈。所以這是一個很大的矛盾。

　　其次，去杠桿除了要考慮效率和風險，還要關注公平性問題。未來三十年最大的主題是共同富裕。習總書記已明確提出要建設共同富裕示范區，相關實施方案也會很快推出。共同富裕的構建必然離不開金融支持，離不開杠桿政策的配合。

　　從加杠桿來看，如果實施過于寬松的貨幣政策，讓僵尸企業活下去，就會維持低效率的運轉模式；而且還可能引發金融動蕩，給低收入群體帶來嚴重沖擊。實際上，無論是2008年金融危機還是2020年新冠疫情，受沖擊最大的都是低收入人群，不利于社會公平。

　　從去杠桿來看，企業部門貢獻最大，而其中主要是去掉了民營企業杠桿，國有企業債務占比還在不斷上升。目前國有企業債務占比已經從2015年的57%上升到當前的70%以上，可見去杠桿也存在嚴重的公平性問題。

　　因此從政策角度看，居民去杠桿的前提是政府要承擔起相應責任。一是要積極承擔住房保障、社會保障等公共服務職能，幫助居民減少這方面支出，降低杠桿。二是要穩定房價。另外，要推動企業部門去杠桿，尤其要壓降僵尸企業、融資平臺和低效率企業的杠桿，不能像過去一樣籠統地去杠桿，實際壓降的更多是民營企業杠桿。

　　總之，我們要徹底反思當前的穩杠桿政策，從系統觀念、公平思維角度思考問題。如果要求居民部門杠桿率相對穩定（甚至下降），那么政府部門就要提供更多的住房保障，即政府要適度加杠桿。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)