專題：重磅！“股神”巴菲特年度致股東信出爐

　　投資人幫你劃重點！70句話讀懂2019年巴菲特股東信最精華部分

　　2019年巴菲特致股東的信，在北京時間2019年2月23日晚9點準時公布，這也是今年89歲的股神的第54封致股東信。

　　今年股東信的打開方式不太一樣，過去三十年，巴菲特總是先講伯克希爾每股賬面價值的增長率，現在巴菲特改變了這項傳統。

　　部分原因是巴菲特認為，“伯克希爾已從以持有證券資產為主的公司逐漸轉變為依靠旗下企業運營產生價值的公司”。

　　雖然巴菲特在今年的股東信中認為現在好公司的股價“高得離譜（sky-high）”，但基于對美國未來的樂觀預期，股神表示2019年還是會增加對股票的持倉。

　　以下是 “聰明投資者”的好朋友、信托基金經理盧宏峰在第一時間整理的最精華看點，附上他的一些精彩點評，分享給大家。

　　1，根據通用會計準則（GAAP），伯克希爾在2018年賺了40億美元，其中營業利潤248億，非現金流損失30億（來自卡夫亨氏的商譽減值），出售投資證券所獲資本利得28億，投資組合浮虧206億。

　　2，新的會計準則要求我們在利潤中包含最后一項。 正如我在2017年年度報告中強調的那樣，查理跟我都覺得這個規則很沒有道理。

　　我們一直認為這種把證券價格變動加在凈利潤里面的做法會讓我們利潤表最后一行的數字顯得很瘋狂。

　　【hongfeng：利潤表最后一行就是凈利潤。對應的說法，top line就是營收，這算是華爾街的行話】

　　3，從我們2018年的季度報告就可看出這種預測的精準度。一，四季度我們分別虧損11億，254億，而二三季度則實現盈利120億，185億。

　　與之形成對比的是，伯克希爾旗下的很多商業其實在每個季度都是獲得穩定和令人滿意的收益的。今年實際上是比2016年的高點還要增長41%

　　4，我們季度利潤表上的巨大盈利波動還將持續，這是因為我們有大量的股票倉位（2018年底的市值約在1730億），所以一天的股價波動就可能帶來20億的市值波動。

　　但新準則要求我們把這些波動立刻體現在利潤表上。因為四季度的股價波動較大，所以有些天我們當天的收益損失可高達40億。

　　5，我們的建議？別管太多，只要看我們的經營利潤就好了。我這么說的意思并不是說我們的投資組合不重要。長期看，查理跟我認為投資組合會帶來顯著收益，只是時間上有高度不確定性。

　　6，我們年報的老讀者們將會發現我寫這封信的順序有些不大一樣。過去三十年，第一段總是講伯克希爾每股賬面價值的增長率。現在是時候摒棄這項傳統了。

　　7，事實上，第二頁上顯示的伯克希爾每年賬面價值的變動以及失去了其昔日所具有的意義，有三個方面的因素。

　　第一，伯克希爾已從以持有證券資產為主的公司逐漸轉變為依靠旗下企業運營產生價值的公司，查理跟我認為這種轉變還將不同程度的持續。

　　第二，盡管股票是以市值記賬，但我們持有的非上市企業都是以遠低當前價值的賬面價值記賬，這幾年這種錯誤日益加重。

　　第三，有可能未來伯克希爾會在以股價高于賬面價但是低于內在價值的情況下大量回購股票，從而造成每股的內在價值增長而賬面價值降低。以上就造成賬面價值這個指標越來越偏離經濟價值。

　　8，在未來，我們會更關注伯克希爾的市場價格：市場價格可以很夸張。但是長期看，伯克希爾的股價會是我們持有企業運營表現的最好衡量方式。

　　9，在此我給大家一些好消息（真正的好消息，沒有反應在我們的財務報表上），這事關我們在2018年年初所做的管理層變動，即Ajit Jain被提拔為所有保險業務的負責人，Greg Abel負責其余所有業務。

　　這些變動已經完成。伯克希爾現在比我一個人管的時候要更好。Ajit跟Greg有無與倫比的天賦，他兩的血管里流淌著伯克希爾的血液。

　　現在讓我們來看看你持有的是什么。

　　不要“只見樹木不見森林”

　　10，有些投資者在評估伯克希爾的時候總是拘泥于細節，也就是我們的旗下的“樹”。

　　如此分析會令人崩潰的，因為我們有太多大小不一的企業了。其中有些樹生病了，未來十年也很難好轉。但我們的很多樹都是好的，會長得更大更好看。

　　11，幸運的是，我們不需要通過評估伯克希爾的每棵樹來匯總得到伯克希爾的價值，因為我們的森林由5個重要的小樹林組成，其中每一個都可以作為一個整體來評估。

　　其中的四個是容易理解和評估的，第五個（保險業務）以隱形的方式對伯克希爾產生重大貢獻，稍后我會詳細解釋。

　　12，在我們進一步查看前四個小樹林之前，我來提醒下大家我們資本配置的主要目標：買入有吸引力的可持續經濟特征的，經營管理良好的企業，全部或者部分買入。我們也需要以一個合理額價格買入。

　　13，有時候我們可以買入滿足我們以上測試的公司的控股權。更多的時候，我們在上市公司中找到以上特征的公司，通常我們買入5%-10%的股份。

　　我們這種二元投資方法論在美國是非常罕見的，不定期的會給我們帶來巨大的優勢。

　　14，盡管最近我們股票投資組合增加不少，但伯克希爾森林中最有價值的小樹林仍然是我們控股的非保險企業（有些是100%控股的，通常最低不會低于80%）。

　　這部分企業去年的利潤是168億。當我們說利潤的時候，我們通常說的是在扣除所有所得稅，支付利息，管理層薪酬（現金，或者股權相關），重組費用，折舊，攤銷和其他辦公成本之后的所得。

　　15，我們所說的利潤與華爾街銀行家跟公司CEO口中的利潤相去甚遠。通常他們喜歡用“ adjusted EBITDA”， 這種對與利潤的重新定義提出了很多真實的成本。

　　16，比如，管理層通常說股權激勵費用不算是費用（那它又是什么呢？難道是來自股東的禮物？）還有重組費用也不算。

　　雖然某一年的重組未來不會一模一樣再來一遍，但是不同形式的重組是很常見的。伯克希爾重組了很多次，我們的股東總歸是承擔了這些費用的。

　　17，林肯（hongfeng：美國總統）曾提出過一個問題“如果你把一條狗的尾巴稱作一條腿，那么一條狗有多少條腿？”。

　　然后他自己的回答是“4條腿，因為把尾巴叫做腿并不能真的把它變成一條腿?！绷挚显谌A爾街上相比會感到挺孤單。

　　18，查理跟我認為K-84頁上的與我們并購相關的折舊費用14億不是真正的成本，我們把他加回利潤部分去了。無論是私營企業還是上市企業，我們都會把這樣的攤銷成本加回利潤部分。

　　19，相反，伯克希爾84億折舊低估了我們真實的經濟成本。事實上，我們的很多企業為了維持競爭力所需的花費遠超過這個數字。

　　除了“維持”部分的資本開支，我們花了不少資金用于讓企業成長。伯克希爾去年合計投入145億支出在廠房，設備及其他固定資產上。這其中89%是花在美國的。

　　20，從價值上看，在伯克希爾排第二的小樹林是股票組合，通常持有一家非常大的公司的股票比例從5%到10%不等。

　　如前所述，我們股票投資部分的市值在年底約值1730億，遠超過買入時的成本。如果這個股票組合在年底賣出，應付的聯邦稅是147億。

　　無論如何，這些股票中的大部分我們都會長期持有。最終，在賣出的時候，我們根據未來賣出時候的稅率來支付投資盈利所得。

　　21，被投企業去年支付給我們的分紅是38億，這個數字在2019年還會增加。比分紅更重要的是這些公司留存的巨額收益。

　　以下是我們組合持有的前五大企業的情況，以他們為例來做說明：

　　通用會計準則不允許我們包含被投資企業的留存收益。

　　但這些留存收益對于我們而言價值是巨大的：長期而言，這些被投資企業的留存收益會體現為伯克希爾的的資本利得，一美元的投資會得到超過一美元的回報。

　　22，所有我們重倉企業都表現優異，大多數用他們的留存收益來回購他們的股票，對此我們非常喜歡：當查理和我發現我們被投企業的股票低估的時候，管理層通過回購股票來增加我們的持股比例這事讓我們非常高興。

　　23，這兒從上表中舉個例子：伯克希爾對美國運通的持股在過去8年未曾變動。于此同時，我們的所有權比例卻由于公司回購，從12.6%提高到17.9%。

　　去年，伯克希爾按比例獲得美國運通69億凈利潤中的12億，占了我們當初購買該公司這些股份所支付的13億的96%。當企業盈利增長而流通股減少，長期看，股東通常是受益的。

　　24，伯克希爾企業中的第三類是我們與其他機構共同控股的企業。我們部分的稅后營業利潤在2018年合計13億。（26.7%的卡夫亨氏，50%的Berkadia and Electric Transmission Texas， 以及38.6%的Pilot Flying J）

　　25，在第四類小樹林中，伯克希爾在年底持有1120億短期美國國債及其他現金等價物，200億固收產品。

　　這其中有至少200億現金是不能碰的，用于應對外部災難。任何威脅到這部分緩沖墊的活動，我們都極力避免。

　　26，伯克希爾將長期是一座金融堡壘。在管理過程中，我會犯一些昂貴的錯誤，同樣也會錯失很多機會，盡管其中有一些對我而言應當是很明顯的。

　　時不時的，隨著有投資者離開我們，我們的股票也會下跌。但我絕不會讓自己因缺錢而受困。

　　27，過去幾年，我們希望把我們多余的現金投入到那些伯克希爾會永久持有的企業上去。就短期來看，似乎情況不妙：很多長期前景不錯的企業的估值都很高（Sky-high）。

　　28，令人失望的現實意味著在2019我們仍舊會擴大我們的股票部分的持倉。盡管如此，我們仍舊希望能夠做巨大的并購。

　　即便是在88歲，95歲這樣的歲數（我是那個年輕的），這個前景令我跟查理的心跳加快。（僅僅是寫下巨額并購的可能性就讓我脈搏跳的更快）

　　29，盡管我預計我們會買入更多的股票，但這不是號召大家去買股票。查理跟我不知道下一周，下一年的股票是漲是跌。我們也從未試圖預測股市漲跌。

　　相反，我們的關注點總是在于計算一家有吸引力的企業的一部分價值比它當前的市場價格是否更高。

　　30，我相信伯克希爾的內在價值可以用四個滿載資產的小樹林加總減去出售資產所需支付的響應稅費來估計。

　　31，你可能會問，如果不是稅的原因，我們是否會賣出一些我們擁有的企業？門都沒有：即便一分錢稅都不用交，賣出我們那些優秀的企業都是很傻的行為。

　　真正好的企業是異常難以尋找的。賣掉任何有幸獲得的企業都是很沒有道理的行為。

　　32，在計算伯克希爾非保險業務部分的盈利時，我們的有息負債的利息費用都被作為費用扣除掉。

　　除此之外，我們的四個部分中企業的大多數所有權（股權）都出自伯克希爾第五片樹林（幾家非常優秀的保險公司）產生的現金。

　　我們稱這些資金為“浮存金”---這是一種長期看成本為零（也許成本為負）的融資渠道，我們會在信的后半部分來解釋它的特點。

　　33，最后，最重要的一點：伯克希爾通過整合這5片樹林成一個整體來實現價值最大化。

　　這種安排方式使得我們可以無縫，客觀的配置大額資本，消除企業風險，避免孤立，以極低的成本來融資購買資產，偶爾還能利用稅收效率，減少支出。在伯克希爾，1+1>>2。

　　回購和報告

　　34，之前我提到伯克希爾會不定期回購股票。假設我們相比伯克希爾的內在價值以折扣價買到（這當然是我們所期望的）回購對退出的和留下的股東都有利。

　　35，當然，對于離開的股東而言，好處非常有限。因為我們買的時候會謹小慎微，避免對價格產生影響。但不管怎么說，對于賣家而言，市場上多個賣家總是有些好處。

　　36，對于繼續持有的股東而言，好處就明顯了。如果離開的股東以90美分的價格賣出內在價值1美元的股票，那么每一筆回購都使得繼續持有的股東收割了這部分內在價值的差價。

　　顯然，回購應當是基于價格的：盲目回購高估的股票是價值毀滅。

　　37，當一家公司說他打算回購，有必要讓所有的股東都獲得必要的信息，以便對企業做出聰明的評估。

　　在我們的報告中，查理跟我就試圖提供這些信息。我們不希望看到一位合伙人因為受誤導，或沒有足夠充分的信息而把股票賣回給公司。

　　38，有些賣家可能不同意我們計算出來的估值，另一些可能找到了比伯克希爾更有吸引力的股票。第二組中的一些人是對的：毫無疑問，很多股票的潛在收益比我們的高。

　　39，此外，某些股東僅僅是因為到了需要凈消費而不是積累財富的階段。查理跟我沒興趣參與到這個群體中去。也許在我們年老的時候，我們會成為大額的消費者。

　　40，過去54年，我們管理伯克希爾時做的決策都是站在持有股東的角度上做出的，而不是那些將要離開的。因此，查理跟我從未關注一個季度的結果。

　　41，伯克希爾是財富500強企業中唯一不看下屬企業月度報告的，我們只看季度。（hongfeng：強調長期，而不是追求短期業績）

　　42，伯克希爾沒有公司層面的財務預算，從而不會為了所謂的“目標”去工作。查理跟我看到很多玩弄財務與投資者預期的做法。CEO動機不純，則下屬也會做類似的事情，最終自上而下都會出問題。

　　非保險部分

　　從Lollipops 到 locomotives

　　43，這部分作為整體，2018年稅前收入208億，yoy+24%； 并購貢獻微小。由于減稅，稅后收入增長更多，yoy+47%

　　44，美國政府就像是我們的股東一樣，每年收取一定比例的“分紅”（稅），去年減稅，就好比政府對我們的持股降低了，提高了伯克希爾的內在價值。

　　我們旗下公用事業類的企業把一部分稅收優惠政策回饋給客戶。（hongfeng： 馬克吐溫說，有兩樣事情是無法避免的，稅和死亡。所以政府就是任何企業的長期合伙人，不管多少，總是要收一道）

　　45，最大的兩塊：BNSF（鐵路）和BHE（能源）合計稅前利潤93億，yoy+6%； 接下來的5家（Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw and TTI）稅前24億，2017年是21億（hongfeng： yoy+14%）；最后，剩下的很多企業合計36億，2017年是33億（hongfeng： yoy+9%）。

　　保險部分

　　“浮存金”，伯克希爾資金來源

　　46，財產/意外險（以下簡稱“P/C”）從1967年我們收購National Indemnity以來都是伯克希爾增長的動力引擎，從凈資本規?？矗琋ational Indemnity目前是全球最大的財產意/外險公司。

　　我們著迷于“P/C”是因為它先收到現金流，之后再理賠。盡管資金有進有出，隨著我們業務量的增大，躺在我們賬上的資金還是越來越大，這塊就是“浮存金”。

　?。╤ongfeng：同樣的浮存金，放在不同人手里，投資回報差異巨大，這也造就了即便是相同的獲客成本，相同的保單定價，投資端不同，保險公司內在價值差異巨大）

　　47，個別年份浮存金規模會有下降，但我們的結構設計決定了它幅度變動不會很大，任何年份都不超過3%。（hongfeng：安慰股東）

　　48，只要保單收費超過所有相關費用，那么就是賺錢的。所以競爭激烈，最后導致不少保險公司的保單費用減去所有費用之后是虧損的。這種虧損可以看成是整個行業為了獲得浮存金所支付的成本。

　　盡管如此，我對于我們自己在這塊業務的前景還是樂觀的。因為我們財務穩健，投資可以更靈活，而同行因為受限制多，沒有我們那么多的投資機會。

　　49，伯克希爾過去16年中有15年都是賺錢的，只有2017年稅前虧損32億。整個16年稅前利潤270億，其中20億來自2018年。

　　這么好的業績不是偶然，我們的保險經理人在日復一日的工作中始終評估每一項風險，保持高度紀律性，在伯克希爾，這是近乎宗教般的信仰。

　　50，公司資金來源一般無非兩塊：股，債。我們有額外的兩塊。你在我們報表上看到的債主要是來自下屬鐵路和能源板塊，他們都是重資產模式。

　　即便是在經濟衰退的時候，也足以產生較多的現金來覆蓋債務負擔。當然，伯克希爾作為母公司也沒有做擔保。

　　51，伯克希爾的權益資本是3490億，應該是美國公司里面最大的，這得益于我們長時間的不分紅，再投資，我們用積累的資金買了前述四類優秀的企業。

　　如果我們當初堅持把收益全部作為分紅100%分掉，那么我們現在的凈資本還是1965年時候的2200萬。

　　52，除了股債，伯克希爾很大程度上受益兩類不那么常見的資金來源。大頭就是上面提到的浮存金，對于我們來講，這類資金比股權融資要好，因為我們承保的時候通常還是盈利的，這就意味著別人為了讓我們持有浮存金，還要付錢給我們。

　　53，在此我還是要再次強調，風險不是沒有，經理人也總會犯錯誤。比如之前的Katrina和Michael（hongfeng：颶風）給我們帶來了巨大的損失，未來任何時候都有可能再次發生，不論是傳統自然災害還是網絡問題等。

　　我們與同行一樣的地方在于重大災害來臨之后，第二天我們能照樣開張營業。（hongfeng：再次安慰股東）

　　54，最后一類融資來源就是遞延稅收，對于伯克希爾而言又是用到極致的。這類負債我們最終還是要支付的，但他們是沒有利息成本的。遞延來自兩塊：股票浮盈不賣出，以及資產折舊。

　　GEICO 和 Tony Niecely 

　　55，從這部分的標題就可以看出這個公司跟這人是分不開的。（hongfeng：接下來講述GEICO，Tony的事跡，這個大家都很熟悉了，不再贅述）雖然Tony已經退休，但再次感謝TONY！

　　投資部分

　　56，把這些公司作為一個整體看，他們的凈有形資本回報率大概20%，而且他們也沒用過多的負債。這些公司在如此大的規模下能有這個回報是很了不起的。

　　跟過去十年美國30年國債收益率不到3%相比，非常有吸引力。有時候一家公司的股價會高的離譜，這導致即使是非常出類拔萃的企業也不是一項好的投資。但長期看，投資收益最終是朝著企業收益靠攏回歸。

　　美國的國運

　　57，到今年3月11日位置，從我開始投資美國企業就滿77年了。那一年是1942年，11歲，我用從6歲開始積攢起來的114.71美元買了3股Cities Service的優先股，自此我成了一位資本家，感覺非常好。

　　58，如果再往我第一次買股票之前看兩個77年，1788年，就是喬治華盛頓就任美國第一任總統的前一年。

　　有人能夠想象得到在3個77年中，美國這個新生國家能夠取得如此成績？（hongfeng：有本書，中文應該叫《美國增長的起與落》，建議大家看看）

　　59，在前2個77年到1942年，美國從一個只有4百萬人口（大概占全世界總人口的1%的一半）成長為世界上最強大的國家。

　　1942年春，3個月前美國陷入戰爭（hongfeng：第二次世界大戰，日本偷襲珍珠港，美國向日宣戰）那個時候每天都是壞消息。

　　盡管報紙上都是聳人聽聞的標題，但是美國人民還是堅信能夠贏得這場戰爭的勝利，相信他們的子孫會過得越來越好。

　　60，這個國家的人民知道，盡管前途光明，但道路是曲折的，正如此前南北內戰，4%的美國男性死亡，以致林肯總統都公開反思“這個國家能否長久”。

　　再如20世紀30年代的大蕭條，大規模的失業。盡管如此，在1942年我買入股票的時候，大家都還是期盼著戰后的經濟能夠回歸增長，事后證明是對的，而且增長是驚人的。

　　61，讓我們用數字算一算，如果我當時的114.75美元投入標普500指數（假設不收管理費，所有分紅再投資），我的這筆財產到2019年1月31日（在這封信打印出來的最新數據）的時候就變成606，811元（稅前），這相當于5288倍的收益。

　　再比如，對于一家免投資稅的機構而言（比如大學捐贈基金，養老基金），當初100萬的投資，現在變成超過53億。

　　62，讓我們再來算一筆賬，我相信會讓你震驚：如果上面那家假想機構每年支付1%的管理費尋求外部幫助，比如投資經理和咨詢師，那么最終的收益就會減半為只有26.5億。

　　這就是把過去77年標普500年化11.8%的回報率調整為10.8%的計算所得。（hongfeng：所以啊，有些公募，私募收費高昂，長期能跑贏滬深300嗎？）

　　63，那些因為政府預算赤字而杞人憂天的人可能看到了我們國家的負債（正如我有時候也會有點擔憂一樣）在過去77年里面增長了400倍，那可是40000%！

　　我們假設你提前預判了這種情況，很擔憂，為了避險，然后把錢從股市抽離，用這114.75美元買了3.25盎司的黃金。

　　避險結果如何？你現在的資產大概只有4200元，跟簡單的投資一攬子美國公司的收益相比，還不到他們的1%。黃金這種神奇的金屬無法跟美國人們的勇氣相比。（hongfeng：諷刺買黃金的人?。?/p>

　　64，我們國家的繁榮竟是在兩黨制的背景下實現，令人難以置信。從1942年至今，我們經歷了7位共和黨，7位民主黨總統。

　　期間經歷了瘋狂的通貨膨脹，最高的時候有21%，打了幾場勞民傷財的戰爭，有總體自此，房價的崩潰，金融系統的癱瘓，以及一系列其他問題。所有這些曾經都帶來駭人聽聞的新聞標題，現在都成了歷史。

　　65，回到我們的起點1788年，除了一群雄心壯志的追夢人，真的沒有太多東西。今天，聯儲估計我們居民的財富總計已高達108萬億，一個令人震驚的數字。

　　66，是否記得在信的開頭我說留存收益對于伯克希爾的繁榮及其重要？對于美國這個國家也是如此。對一個國家而言，留存收益就是我們的儲蓄。

　　如果我們的先輩們把所有生產出來的全部消費掉，那么就沒有投資，沒有生產力提高，也就沒有生活水平的提升。

　?。╤ongfeng： 這讓我想起了十年前在富國銀行工作，中午總在外面吃，一位老領導語重心長的說，”年輕人要學會省錢”，借巴菲特老師的信，也送給剛踏入工作的年輕朋友們）

　　67，查理跟我都很樂于承認，我們的成功很大程度上僅僅只是美國國運的產物，這超越了很多人美國商人跟個人的傲慢，即認為“這是他們自己努力的成果”。

　　想想諾曼底戰場上那些為國捐軀的人，這些大言不慚的人應當感到羞愧。

　　68，這個世界上還有許多國家也會有光明的未來。對此，我們應當慶幸：如果所有國家繁榮，美國將會更加繁榮，更加安全。在伯克希爾，我們希望能夠做大規模的跨越國界的投資。

　　69，下一個77年，幾乎可以確定的是 ，我們的主要收益來源還是美國的國運。我們應當非常的慶幸我們背后有這股巨大的力量。

　　70，會議安排。

　　來源：聰明投資者

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責任編輯：魏雨