2017年末開始，《線索Clues》欄目陸續對話資產管理公司及財富管理機構，分享他們對2018年市場的中長期判斷。提供市場前瞻是一方面，我們也希望這些機構做出判斷所基于的邏輯能更清晰地為投資者所了解。

　　1月8日，《線索Clues》對話了大鈞資產董事長、合伙人胡湘。

　　胡湘認為，在2018年大類資產配置方面，股票、商品、債券優勢遞減。對于新中產人群，在家庭收入逐漸積累過程中，更多的將財富可以配置在那些能夠分享中國經濟轉型升級成果的股票上。

　　胡湘曾作為全國社保基金理事會投資團隊創始成員，歷任國內投資部、境外投資部等部門處長，負責并參與社?；鹞馔顿Y事務，此后曾任鵬華基金副總經理。圖為胡湘于2017年3月22日出席新浪財經“2017港股通投資論壇”并發言。（圖片來源：新浪財經）

　　《線索Clues》：請談一談您對2018年大類資產配置的核心觀點？

　　胡湘：

　　第一點，基本面：經濟增長趨勢延續，金融條件面臨轉向。

　　全球：2018年，全球發達經濟體（SPY）（EFA）宏觀基本面將持續向好，各國在資本開支周期的支撐下，復蘇趨勢延續；主要國家和地區中，美國企業投資（FXR）接力消費增長，成為拉動經濟增長的主要動力，并且兩者在新稅改法案實施后，有望進一步獲得正向動力；歐洲（EZU）居民、企業經歷了漫長的資產負債表修復過程，消費增長走出低谷、企業投資增長向好、出口保持穩定。

　　美國實際GDP、個人消費支出（PCE）、實際國內私人投資（當季同比）。（數據來源：BEA，大鈞資產、新浪財經整理）

歐元區19國零售銷售（當月同比）（數據來源：Eurostat，大鈞資產、新浪財經整理）

　　歐元區經常項目凈值（億歐元）與歐元/美元貨幣對走勢。歐元區經常項目2011年8月走出金融危機后的逆差并逐漸向好。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　中國：消費和出口成為18年最大的增長支撐。國內消費（CHIQ）穩定增長，目前對GDP增長貢獻接近三分之二，成為經濟增長的穩定器；外部經濟環境趨勢性向好，國內整體出口前景向好；投資方面，制造業投資增長仍處于低位，尤其是傳統行業投資增長緩慢，由于地產調控和規范地方政府財政紀律的各項措施逐步落實、負面效應將逐步顯現，地產（TAO）、基建投資增長將有所回落。經濟主線已經從“高速增長”轉化為“高質量增長”，結構調整、升級成為重點，強調通過新興行業增長和科技應用（CQQQ）的擴散來帶動全社會增長。因此，整體而言，經濟增長波動將維持在較窄的區間內，但其中各行業的增長前景繼續分化，增長動能此消彼長，具體投資中更需要注重結構變化。

　　凈出口、資本形成總額、最終消費支出對中國GDP累計同比的拉動（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

中國實際GDP及三大產業GDP當季同比增長（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　制造業、基礎設施建設固定資產投資完成額，及房地產開發投資完成額累計同比增長。大鈞資產的周期觀測指標目前處于2009年以來的最低水平。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　第二點，金融條件：全球轉向剛剛開始。

　　美國：聯儲的加息和縮表的影響會逐步顯現，對全球利率水平和匯率市場均存在壓力。目前仍處于貨幣政策正常化進程初期，政策利率低位回升，目標還是防止經濟持續回升帶來的潛在通脹壓力和金融泡沫。縮表方面，美聯儲總資產將從當前的4.4萬億縮減至2-2.5萬億的目標水平，初期每月縮減規模100億左右，之后逐步加大每月縮減力度。

　　美國聯邦基金利率經過耶倫任內的五次小步加息，目前隔夜拆借拆借利率目標區間為1.25%-1.5%。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　美聯儲的資產負債表經過四輪量化寬松后，逐漸膨脹到最高達4.5萬億美元之巨。2017年四季度，美聯儲已經開始“縮表”操作，具體是平均每月分別停止最高60億美元和40億美元的到期國債、機構MBS的再投資。每隔三個月收縮規模增加100億美元，直至國債和MBS在資產負債表上的減少程度分別達到每個月300億美元和200億美元，此后維持該減持力度。假設按照這個節奏，到2018年底，理論上美聯儲將被動縮表4500億美元。長期看，美聯儲的資產負債表會縮減至2萬億~2.5萬億的目標水平。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　中國：隨著美聯儲逐步加息，全球貨幣政策從極度寬松回歸正?；?，預計國內貨幣政策也將繼續溫和趨緊，同時金融監管各項政策仍將繼續落實。金融去杠桿和財政審慎已經明確成為2018年中國金融政策的核心基調。貨幣財政雙審慎將決定2018年的經濟增長窄幅波動，利率水平（160123）抬升。

　　修正的M2與廣義信貸余額同比增速?！靶拚齅2”指考慮表外理財及非銀持有的同業存單在內的更廣義的貨幣供應量；“廣義信貸余額”是指金融機構人民幣信貸收支表中的貸款、債券投資、股權及其他投資之和。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　《線索Clues》：您對2018年大類資產配置的優先級排序是怎樣的？

　　胡湘：

　　大類資產排序：股票、商品、債券優勢遞減。

　　股票：鑒于全球主要經濟體均處于經濟復蘇階段，需求前景向好，企業資本開支增速加快，盈利維持在較好水平；全球貨幣政策開始正?；M程，雖然利率（TLT）有所抬升，但縱向比較，市場估值仍處于歷史較低水平，且通脹增長處于低位。因此，在當前增長、通脹與利率環境下，股票投資仍是2018年的最優選擇。分國別看，歐美經濟動能邊際上更強，股票向上動能最強。中國股票（MCHI）在全球機構投資者的配置比例依然較低。經濟結構升級將繼續帶動相關股票呈現結構性行情，其中產業升級、結構調整進程中前景較為景氣的行業將最為受益。

滬深股市估值（前向市盈率）水平仍處于歷史較低水平。（大鈞資產、新浪財經整理）

　　涵蓋中國海外上市公司的MSCI中國指數估值水平目前仍處于統計上的正常波動區間。（大鈞資產、新浪財經整理）

　　研究全球投資者資金流向的機構EPFR追蹤的數據顯示，全球資金相對于新興市場、亞洲除日本、太平洋地區的基準指數對中國股票的配置比例仍然“低配”。（大鈞資產、新浪財經整理）

　　對于2018年股票資產影響最大的就是全球加息周期的影響。以美國為例，當前十年期國債收益率（IEF）低位震蕩，而兩年期美債收益率（SHY）跟隨美聯儲貨幣政策出現趨勢性抬升，造成美債收益率曲線持續平坦化?；仡櫭绹鴼v次加息周期，大多伴隨著收益率曲線的平坦化，當期限利差接近0時，有爆發金融、經濟危機的可能，但目前利差水平較0還有一定距離，加息周期一般略滯后于經濟增長上行期，在經濟動能較強的加息初期，對于經濟的負面影響有限。加息周期是全球流動性回收期，對于存在較大泡沫的資產或經濟問題較為嚴重的國家及地區，將造成沖擊，需要關注全球加息周期下局部危機的發生。

　　美國10Y-2Y國債收益率利差與美國實際GDP當季同比（右軸）。陰影部分表示歷次美聯儲加息周期（下同）。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　美國10Y國債收益率與2Y國債收益率（右軸）走勢。美國2Y國債收益率近年來呈緩慢上升趨勢。（數據來源：Wind，大鈞資產、新浪財經整理）

　　商品：商品價格（DBC）在過去一年累積了較大漲幅，且中國定價品種優于全球定價品種。這較大程度受益于國內供給側改革的貢獻。對比商品此輪上漲前的調整時間和幅度，加之溫和復蘇的全球需求，預計包括石油（501018）、有色金屬（DBB）等在內的商品價格前景仍較為樂觀；在經濟增長平穩、通脹仍較低位環境下，黃金價格（GLD）難有較好表現。整體而言，本輪商品的反彈我們定義為月線級別的C4反彈，2018年依然有小級別機會。

文華商品（亞洲指數）技術分析（數據來源：文華財經，大鈞資產整理）

CRB指數技術分析（數據來源：文華財經，大鈞資產整理）

　　債券：債券資產自2016年底開始承受金融監管趨緊和通脹抬升的雙重壓力，并展現整體收益率中樞抬升，曲線平坦化的調整。展望2018年，由于全球貨幣政策逐步從極度寬松狀態恢復正常化，加之經濟增長向好，全球市場利率隨之抬升，因此預計2018年債券表現仍然較弱。國內債券資產在2018年的壓力依然較大，核心因素可能從2017年的同業市場向整個銀行表外業務資產的縱深演進。潛在機會可關注與股票市場相關的可轉債（000067）、可交換債市場，以及有較好的底層資產支撐、風險分散、且較純債存在溢價的ABS市場。

同業存單托管余額與發行規模（右軸）高位回落（單位：億元）（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

同業存單到期收益率走高。（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

　　國債、國開債、AAA中票、AA+中票收益率曲線中樞抬升。國債、國開債收益率曲線呈扁平化趨勢。（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

　　《線索Clues》：您認為哪些風險因素是2018年投資者要重點關注的？

　　胡湘：

　　1、通脹超預期風險：當前中美兩國均處于充分就業狀態，失業率均處于歷史最低位，勞動力市場較為緊張，工資收入有潛在上行壓力，由此可能引發的通脹上行超預期風險值得關注；此外，由于能源供應商資本開支增速有所下降，包括石油在內的能源供給可能遭遇瓶頸，疊加主產油國（GULF）地緣政治風險，石油價格（USO）（BNO）2018年依然存在上行壓力。

美國失業率（U-3）與時薪增長（數據來源：BLS，大鈞資產、新浪財經整理）

　　美國個人消費開支（PCE）與核心個人消費開支（Core PCE）（價格指數當月同比值）（數據來源：BEA，大鈞資產、新浪財經整理）

美國WTI原油期貨技術分析（數據來源：文華財經，大鈞資產整理）

　　2、人民幣兌美元匯率：美國經濟復蘇勢頭良好，經濟增長動能邊際上較中國更強，在美聯儲加息周期中，人民幣兌美元（USD/CNY）有再次走弱的風險，需關注兩國的貨幣政策節奏和匯率預期的變化。

　　3、國內監管超預期風險：當前中國經濟政策重心從“去庫存、去產能”轉向“去杠桿”，政策進一步驅嚴有影響實體經濟增長力的風險。

　　1）地方政府去杠桿：融資渠道受限、強調財政紀律，多城基礎設施建設項目被叫停；

　　2）國有企業去杠桿：債轉股、國企改革；

　　3）房地產去杠桿：房地產融資渠道受限、居民購房抵押貸款利率上??；

　　4）金融去杠桿：資金脫虛向實，擠壓資金空轉，打破剛性兌付。防范金融風險，2018年進入去杠桿下半場，重點延伸到在銀行理財資金池的深水區。

　　《線索Clues》：您怎么看2018年的人民幣匯率，特別是兌美元的走勢？

　　胡湘：

　　人民幣匯率壓力大于2017年。

　　2017年，隨著國內地產調控、金融監管政策等主動去杠桿、壓泡沫政策的實施，伴隨著對于跨境資金流動的有序控制，主動引導人民幣兌美元達到近期基本均衡的水平，人民幣持續貶值的預期被扭轉，2015年底一度嚴峻的跨境資金流動也趨于平衡。

中國國家外匯儲備余額與美元兌人民幣即期匯率（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

　　銀行結匯、售匯及差額走勢，2017年9月出現順差，為2015年6月以來首次（數據來源：國家外匯管理局，大鈞資產整理）

　　展望2018年，人民幣兌美元匯率的走勢可以關注以下兩個方面：

　　一是，從兩國短周期基本面對比來看，美國消費、投資前景較好，企業與居民良好的資產負債表為未來經濟增長提供了較為堅實的基礎；而國內在地產、基建兩大投資增速向下的背景下，投資增長對于整體經濟增長的貢獻有限。因此，從基本面來看，美國的復蘇前景更為堅實，邊際上強于中國。

　　二是，政策對比方面，美聯儲加息周期環境下，從維持一定利差水平角度，國內貨幣政策面臨一定壓力。因此，中美貨幣政策的變化和節奏，對于人民幣兌美元匯率水平至關重要。

　　整體而言，2018年美元指數在基本面、政策面、技術面的共振帶動下，有止跌回升的較大動力，這對人民幣和我國的貨幣政策存在挑戰。

貿易加權美元指數技術分析（數據來源：文華財經，大鈞資產整理）

　　《線索Clues》：您怎么看2018年的信息技術板塊？

中信電子元器件、通信、傳媒、計算機板塊2015年4月至今走勢。（圖片來源：大鈞資產）

　　胡湘：

　　如圖所示（點此可查看大圖），滬深股市的信息技術板塊是2013-2015年牛市中的優勢板塊，但之后整體處于調整態勢，并且出現分化。其中計算機和傳媒板塊表現最弱，屢創新低。基本面缺乏新的驅動因素，前期收購并表帶動的盈利增長回落，估值壓力消化是重要原因。而電子元器件以及通信板塊，則受到消費電子創新、5G、半導體全球景氣等諸多因素提振，盈利增速在2017年率先出現拐點，表現相對較強。

　　展望2018年，預計電子元器件、通信板塊的優勢將繼續保持、驅動因素為2017年的延續，目前估值在整體A股不具備比較優勢，但已經基本消化前期泡沫，盈利增長將是股價彈性的主要來源。蘋果產業鏈、安防、先進封裝、光通行模塊、LED、芯片設計制造等龍頭公司的表現值得繼續期待。而計算機板塊和傳媒板塊的龍頭公司基本不在A股，A股相關公司繼續缺乏板塊性機會，個別在云計算和游戲開發運營具備優勢企業可以有所關注。

中信電子元器件、通信、傳媒、計算機板塊TTM估值（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

中信電子元器件、通信、傳媒、計算機板塊盈利預測（數據來源：Wind，大鈞資產整理）

　　《線索Clues》：您怎么看加密貨幣？您認為國內投資者該如何對待這一投資（投機）機會？

　　胡湘：

　　對于任何物品而言，價值決定其價格，價格最終會收斂于價值。比特幣作為加密貨幣的代表，最終在某些結算領域有一定的使用價值，同時由于其供給有限的特征，價格受需求波動的影響較大。當比特幣逐漸走向全球，并成為重要的投資品后，投資者跟風進入，需求猛增，也帶來了比特幣的瘋漲。然而，目前比特幣的處境較為尷尬，對于全球主要國家均不承認其合法地位，其支付價值有限，是否能夠支撐當前的價格，有待商榷。整體而言，目前看全球監管當局對比特幣的態度日益驅嚴，在此明朗之前，普通投資者均應該謹慎對待。

　　《線索Clues》：針對80后新中產人群，您有什么資產配置或投資理財建議？

　　胡湘：

　　對于個人投資者理財，首先要樹立正確的投資觀念。

　　第一，確保自己投資的產品回報邏輯自己能夠理解，切忌盲目跟風投資。

　　第二，根據自身收入、開支狀況，以及對未來經濟狀況的展望，在消費、投資間做好平衡。

　　第三，在股票、債券、房產、保險等大類資產中進行分散化投資，投資比例跟隨年齡變化而調整，做好戰略資產配置。

　　第四，階段性超配前景較好資產，做好戰術資產配置。

　　舉例來說，目前國內大多的80后新中產，基本有車有房，上有老、下有小，除去生活必須開支外，有一定金額的儲蓄積累。當前壯年階段，預計未來十年乃至二十年，仍將處于收入大于支出階段，首先，可以根據目前的經濟狀況，購買意外、健康（重疾）保險，以防萬一，確保家庭經濟狀況不會因意外而出現天翻地覆的改變。其次，新中產們具有較高的風險承受能力，因此，可以在當前的經濟結構調整期，超配前景向好的公司股權類資產。當前，國內經濟結構調整已顯成效，消費增長逐漸成為經濟增長的穩定器，消費升級趨勢展現、新興產業前景良好，中國在很多產業鏈的國際分工中逐步占據更多份額。對于新中產人群，在家庭收入逐漸積累過程中，更多的將財富配置在這類股票上，以分享中國經濟轉型升級的成果。最后，可以根據家庭消費、還貸等必須支出，投資于包括銀行理財、定期儲蓄等在內的固定收益類產品。

　　《線索Clues》：在海外投資方面，您有什么特別建議或提醒？

　　胡湘：

　　首先，對于海外投資，由于政治經濟、交易制度差異較大，可能在投資中遇到較多問題，建議新中產們自己進行海外投資時，不要盲目跟風，需要確保自己能夠理解相應的投資邏輯，并能夠及時跟蹤到投資標的的相關變化；其中香港市場（EWH）應該是國內投資者配置海外的首選，其次美國上市的指標類中概股（PGJ）也可以作為選擇。

　　其次，由于目前大金額的跨境資金流動受到一定管制，因此建議新中產們能夠更多的通過正規渠道，將資金委托給專業機構，以參與海外市場，例如，可以透過港股通投資于香港市場股票；可以購買QDII基金，投資于全球市場。

　　大鈞資產成立于2015年，核心管理及業務團隊分別擔任過國內外頂級資產管理機構和公募基金公司高管職位及核心業務總監，兼具寬廣的視野和深植中國的本土經驗，對國內外資產管理行業均有深刻獨到的見解。公司結合了國內外社?；稹B老金、公募基金等優秀機構投資者的資產配置經驗，形成了獨有的投研體系，以資產配置為核心理念，為投資者提供資產配置整體解決方案。

　　（編者注：文中提及的具體基金產品、方案不代表大鈞資產投資建議）

　?。?a target="_blank">線索Clues / 李濤）

責任編輯：李濤