文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭磊

　　時薪增速大幅攀升意味著充分就業的情況下勞動力成本會比較敏感，誘發分母上行預期，即通脹超預期、政策緊縮（流動性收緊）超預期，進而致使美股進入“風險區域”。

郭磊：美股大跌竟是因工資上漲太快？

　　從經驗上我們無法觀測股指的周期性，但可以觀測股指收益率的周期性。成熟的市場，以美股為例，股指是在趨勢性震蕩上行的。我們幾乎不太容易能捕捉到它的周期性。但我們如果換一個指標，股指收益率（股指的同比），就相當于剝離了趨勢性（trend），可以看到其周期性（cycle）特征比較明顯。2003-2009一輪大周期；2009-2016一輪大周期，大周期主要受經濟基本面影響。小的周期則有更多，小周期則屬于多種因素共同驅動。

　　我們大致可以把收益率處于周期高位的位置視為“地心引力”區域，即我們年度報告所說的美股已“有空間無彈性”區域。這種市場定價的周期拐點什么時候出現，我們很難事前知道。所謂“黑天鵝”，特征之一就是不可預知。

　　但我們可以知道的是它所在的區域屬于“風險區域”。以本輪為例，2018年1月道指收益率為29.6%（12月為24.5%），2000年以來的其它典型高點分別是2004年2月的33.9%（1月為24.4%）、2007年7月的24%（6月為22.6%）、2010年3月的47.6%（2月為32.8%、1月為24.7%）、2013年11月的23.1%（10月為14.3%）。簡言之，超過20%的區間不會太長，超漲一般會1-2個月。

　　是什么誘發敏感區域“地心引力”的兌現？邏輯情形之一是分子因素逆轉，情形之二是分母因素（通脹-流動性-利率）超預期。本次顯然屬后者。繼續以上的邏輯。如果地心引力意味著收益率經驗上的回落可能，是什么在驅動這一收益率周期性的兌現？

　　情形之一是分子因素逆轉，即經濟從擴張變為收縮。

　　情形之二是分母超預期，即通脹超預期、政策緊縮（流動性收緊）超預期，或者利率上行超預期。當然，在現實中這三個因素往往是同一過程。

　　從本輪來看，美國10年期國債收益率自2017年10月開始震蕩上行；美國10年期國債收益率同比2017年12月觸底，2018年1月和2月開始劇烈上行。

　　那么是什么誘發分母上行預期？失業率低位（充分就業）下經濟繼續高景氣是一個主線索，它意味著通脹中樞將會抬升，所以本次時薪增速大幅攀升是一個導火索。如果我們去觀察美國失業率指標，就可以知道目前是在一個經驗上的底部區域：2000年的低點是3.8，2007年的低點是4.4，本輪已至4.1。我們不知道最終底部是多少，在這個位置會多久，但是從經驗周期上可以看到目前大致持平于歷史底部區域，再往下空間變小。

　　所以本次時薪增速大幅攀升并創10年以來新高是導火索之一，它似乎意味著充分就業的情況下勞動力成本會比較敏感，引發了市場對于通脹的想象。

　　綜上，“收益率地心引力區域”+“通脹和利率上行預期”這樣的交叉組合是這輪美股調整的一個大背景。那么我們就很容易理解這一輪市場變化的實質，一是收益率（對于當前經濟和未來經濟的預期）已經到了一個相對高位；二是充分就業背景下，就業數據引發通脹和利率上行預期，引發估值約束。

　　在這樣的一個理解下，再談一下對當前宏觀面的幾點認識：

　　第一，目前還并不是美國經濟出問題，美國經濟在復蘇向過熱的傳遞階段。“利率-經濟”的內循環（資產價格是一個映射）是逐步傳遞的，目前還沒到。

　　1）目前是確認美股資產價格在收益率高位區域劇烈調整，后續可能進入收益率調整區間，震蕩可能會加大。我們可以基于市場的有效性，從資產價格周期倒推。如前所述，本輪資產價格到了收益率的高位（地心引力區域），疊加利率上行預期，于是出現劇烈調整。這一區域是否最終就是這輪資產價格頂部區域，需要后續確認。

　　2）如果后續確認是一輪資產價格頂部，那么，經驗上美國經濟頂部可能還要滯后一些，目前經濟數據還處于比較好的階段。從利率向經濟的傳遞一般需要兩個季度以上的時間。所以就現實規律來看，利率和股市都處于有效市場，反映更敏銳；資產價格頂一般領先于經濟頂。

　　3）若后續（比如明年上半年）確認經濟頂，還需要確認是否是朱格拉周期級別的頂部，資本開支上升速度目前并不算快。如前所述，股指收益率在2003-2009一輪大周期；2009-2016是另一輪大周期，它的背后就是經濟的朱格拉周期特征。從資本開支趨勢來看，目前這輪朱格拉周期還在繼續。

　　第二，中國經濟處于朱格拉周期第二階段（復蘇中段），經濟景氣度較高，但名義GDP劇烈擴張期結束；利率高位震蕩，但短期方向并不十分明朗。這導致資產價格震蕩加劇，以及“確定性溢價”的現象。中國經濟目前處于朱格拉周期第二階段，企業營收和盈利進入相對穩定期，產能利用率（固定資產周轉率）繼續回升，資本開支和制造業投資繼續修復。

　　我們可以把這一階段視為復蘇中段。復蘇中段的特點之一是名義GDP從典型擴張（2016-2017年是8%上升至11.2%）變為高位放緩，經濟復蘇繼續確認，但加速度減弱；特點之二是利率從典型擴張（2016-2017年從2.6上升為3.9）變為高位震蕩（我們估計3.7-4.1），但短期方向不十分明朗。

　　這將導致資產價格震蕩加劇，以及市場集中于確定性溢價。

　　第三，復蘇中段，利率斜率成為了一個關鍵變量。若后續斜率正常，則經濟和企業盈利高位驅動整體慢牛；若斜率偏高，則類滯漲邏輯會出現。如前所述，利率的中性情形是高位波動，但如果上行斜率過高，引發上行預期，則可能會引發類滯漲情形。

　　就目前來看，我們傾向于這一情形還是略偏小概率。就美債收益率來說，一則資產價格的調整可能會適度緩釋通脹和利率壓力；二則美股調整也會導致美債避險功能上升；三則原油價格收益率目前也在略偏高的位置，利率的上行可能不會太劇烈。就中國10年期國債收益率來說，它這輪上行要略靠前。

　　當然，利率走勢可能會受很多因素擾動，未來還需要再觀測。

　　第四，從不確定中尋找“復蘇中段”的確定性邏輯。我們可以從不確定性去尋找相對確定性的線索。一是復蘇中段，工業價格可能會繼續傳遞；二是復蘇中段，經歷了一輪有毒資產的出清和資產負債表的修復，金融地產等行業資產負債表會更清晰化。三是復蘇中段，消費品價格可能會隨CPI和核心CPI上行。四是復蘇中段，連續第二年盈利和低資本開支將驅動設備類投資繼續回升。五是復蘇中段，工程師紅利將隨政策的激發繼續呈現，產業升級、進口替代預期和一級市場映射將帶動部分行業的機會。

　　風險提示：

　　1）經濟上行或下行壓力超預期；

　　2）全球金融市場的關聯效應超預期。

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)