⊙新東風 陳祺

　　“大小非”減持不足為懼

　　2008年股改限售解禁數為791.46億股，解禁市值約15000億元。如果按照2007年的減持速度10％左右計算，則市場需要的增量資金約為1500億元，這差不多相當于2月份以來所發行的新基金的總規模。

　　然而對資金面上的影響，筆者卻并不是很擔心，資金面從來就只能影響股市一時，就如同去年流動性過剩、基金超常規發展導致的藍籌泡沫，終有破裂的時候。“大小非”解禁導致的資金面上的壓力，如果是建立在估值合理的基礎上造成股市大跌，不但不能影響股市的長期趨勢，相反是給價值投資者提供了絕佳的入場機會，相對來說更值得重視的是通脹導致的可能出現的上市公司盈利拐點。

　　現在上證指數從6000點上方跌到了3500多點，在目前的點位，投資者已大可不必聞“大小非”減持即色變。據統計，今年1月共有84家上市公司合計發布117次減持公告，累計減持股份占1月全部非流通解禁股數24.79％。而2008年2月的限售股減持力度明顯減弱，統計數據顯示，2 月份僅有46家上市公司發布了48次減持公告，累計減持股份2.42億股。從環比來看，減持股份數量比上個月大幅減少了66.7%，且僅占到2月份全部解禁股份的2.02%，這個數字比1月的24.79% 有明顯的下降。

　　為什么1月和2月的減持比例差的如此之大？很簡單，股市大幅下挫、估值降低，減持的動機減弱了。由此可見，雖然“大小非”持有者的確成本低廉，也的確減持動機強烈，而且他們中間有很多是“內部投資者”，對投資回報率要求更高，如果金融資產泡沫化程度比較高，他們就會很樂意持續地在實物資產和金融資產之間做雙向套利，用減持出來的錢收購實物資產，然后再運作上市，這是他們的套利模式。但這并不意味著“大小非”持有者會像坊間流傳的那樣，不計成本的減持。在目前3600點左右，仍然過高地強調“大小非”帶來的資金面影響，容易誘發市場過度反應，反而讓中小投資者遭受到被惡意利用。

　　制度性缺陷亟待填補

　　這個市場的主體有三：一是上市企業；二是不同類型的機構投資者；三是社會公眾投資者。公司大股東在目前的體制下，很容易利用信息不對稱，為了讓自己的利益最大化而犧牲了市場其他參與者的利益。按現有規定，股改限售股持股比例在總股本5%以下的，套現不需要發布公告；同樣持股比例在5%以上的股東，要套現的股數占總股本比例0.99％的話，也不需要發布公告。

　　劉紀鵬先生就曾指出，由于單一送股模式帶來的接連三年的“大小非”拋售壓力使得股改的滯后風險日益浮出水面。他表示，大股東極容易通過高拋低吸的套現方式使小股民的利益受損，大股東在5%之下拋售，套出巨額現金后，又在低位買回，既不失掉控股權，又套現了大筆可觀的現金，而在此過程中，國有股和中小股民的利益卻難以得到保障。

　　在海外成熟市場，對于大中股東減持的時間、信息披露業務以及具體減持方式等方面均有詳細規定，例如香港聯交所規定，上市公司的主要股東減持股份時需要通知上市公司，上市公司判斷該配售消息為“股價敏感信息”的要進行及時、準確地公告；同時，大中股東持有股份從5％或以上下降至5％以下時，要進行信息披露；股東持有的股份發生變動，并跨越某個超過5％的百分率整數（如6%、7%）時，也須進行披露。

　　有市場人士認為，由于股改之初并未對“大小非”減持做出類似成熟市場的規定，現在股改進程已經基本結束，有不少“大小非”已經拋售了手中的股票，現在再出新規無異于對尚未減持的大中股東加了“一副手銬”，這么做可能會違反市場的公平性。然而筆者卻以為，如果是為了維護這一份“小公平”，有可能犧牲的卻將是讓中國股市持續發展的“大公平”。

　　如果無法有效地保障這個市場參與者之間的公平透明，那么中國股市勢必又走向本輪牛市之前曾經的高度投機市場，博弈論將重新盛行，甚至曾經的“賭場論”某一天繼續被提起也是必然的。因此，只有不斷地完善制度性缺陷，讓市場各方參與者都能在一個公平的環境下進行投資，才是中國股市長期發展的共贏之道。