王芳艷

　　銀行股估值偏低？

　　一度輝煌的銀行股如今傷痕累累，是觸底反彈還是走向深淵？3月26日，浦發(fā)上漲5.1%，招商銀行上漲3.3%，華夏銀行上漲4.3%，略現(xiàn)反彈生機(jī)。

　　同日，國泰君安出具報(bào)告對銀行股走勢點(diǎn)評，認(rèn)為估值偏低，負(fù)面消息部分消化，建議增持銀行股。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，銀行基本面依然向好，且負(fù)面因素部分已經(jīng)消化，維持其2008年全年凈利潤增長43%的預(yù)測。

　　報(bào)告說，經(jīng)過調(diào)整后的銀行股估值水平已處于低位。目前，8家原股份制銀行2008年動態(tài)PE平均為18.7倍，平均PB為3.51倍；中工建3家大行2008平均PE為17倍，平均PB為2.89倍；3家城商行2008動態(tài)PE平均為25.6倍，平均PB為3.5倍。

　　其中深發(fā)展、浦發(fā)、興業(yè)2008年的PE更是低到15倍或13倍水平。“深發(fā)展最突出，它只發(fā)行次級債卻被當(dāng)作再融資錯(cuò)殺，2007年業(yè)績不錯(cuò)，一季度資本充足率達(dá)標(biāo)肯定沒問題，限售股壓力也不是很大，所以它的估值明顯偏低。”報(bào)告的撰寫者伍永剛說。

　　估值偏低并不是參照去年行情，而是按照銀行未來3-5年每年平均25%-30%的成長率，按照一倍的PEG計(jì)算，則銀行股合理估值為PE25-30倍左右，但現(xiàn)在都已下到17-18倍了，顯然是較低的。

　　伍永剛認(rèn)為，前期打壓銀行股價(jià)的五大負(fù)面因素：宏觀調(diào)控與貨幣緊縮、房地產(chǎn)對銀行的拖累風(fēng)險(xiǎn)、資本市場低迷對銀行中間業(yè)務(wù)的影響、美國次貸危機(jī)、國內(nèi)銀行限售股解禁與再融資壓力中，前3大均在預(yù)期之內(nèi)，未來也難以有超預(yù)期的惡化，而后兩大因素也消化了部分，盡管還存在一定的不確定性。

　　另外一個(gè)支持其樂觀態(tài)度的依據(jù)則是，伍永剛認(rèn)為銀行第一季報(bào)盈利增長遠(yuǎn)超預(yù)期，行業(yè)平均同比增速在60%以上。其中，招行、深發(fā)展、浦發(fā)、興業(yè)、民生、工行08年第一季度凈利潤同比增速分別有望達(dá)98%、90%、130%、100%、98%。

　　伍說，盡管全年增長沒有實(shí)質(zhì)性變化，但第一季報(bào)的快速超預(yù)期增長容易得到市場認(rèn)可和炒作。“從目前來看，至少增持的風(fēng)險(xiǎn)較小，盡管有大小非解禁等不確定因素或者市場信息崩潰的極端情況。”

　　雙重套利的黑暗前景

　　與伍永剛的謹(jǐn)慎樂觀相比，海通證券分析師邱志承對銀行股較為看空。

　　邱認(rèn)為，目前的估值水平只能說是銀行股的合理估值水平，并未被低估。他認(rèn)為，2008年銀行業(yè)績以40%增長的主要動力之一是兩稅合并，但未來幾年這一利好不再起作用，2008年銀行的規(guī)模增長只有15%左右，未來利差收入空間難以支撐起長期高速增長。

　　他在2月出爐的一份報(bào)告里指出，中國銀行業(yè)的ROE和ROA已經(jīng)大幅超過國際銀行的平均水平，從長期來看，ROE和ROA都是要回歸到合理的水平里，所以PE角度看銀行股目前沒有被低估。

　　“目前市場的參與者發(fā)生了改變，不光是機(jī)構(gòu)了，還有小非。”邱說。事實(shí)上，對于小非來說，今年調(diào)控資金緊張，存在強(qiáng)烈的套現(xiàn)沖動，他們可能將估值拉向更低的深淵。

　　他在報(bào)告里提出了一個(gè)有趣的雙重套利觀點(diǎn)：目前A股金融股估值水平(主要是P/B)要高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的金融企業(yè)估值(重置成本)，同時(shí)也要明顯高于遭受次貸危機(jī)影響的歐美金融企業(yè)的估值。因此會出現(xiàn)雙重套利，即銀行股股東在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與A股市場之間利用估值水平的不同進(jìn)行套利，及上市銀行利用海內(nèi)外估值水平的不同進(jìn)行的套利。

　　第一種套利行為，表現(xiàn)為大小非股東的不斷減持和IPO上市進(jìn)程的加速。2008年金融板塊大小非解禁數(shù)量巨大，占全市場的近三分之一。第二種套利行為體現(xiàn)為通過在A股的大規(guī)模增發(fā)，來收購海外遭受次貸危機(jī)影響的大型金融企業(yè)，中國平安就是一個(gè)體現(xiàn)，其他金融企業(yè)也有可能復(fù)制。

　　而結(jié)論則是令人悲觀的。他說，上述兩種套利有可能會把A股金融股的估值水平拉低到套利行為的阻力和風(fēng)險(xiǎn)等同收益的水平，意味著A股市場上金融股估值的泡沫將被基本擠干凈，在市場環(huán)境較差的條件下，會出現(xiàn)持續(xù)的低估。在此條件下，他暫時(shí)下調(diào)銀行板塊評級為中性。

　　“現(xiàn)在銀行股看起來是便宜，但是底在哪里不知道。”一位基金經(jīng)理說。另一位基金研究員也表示，銀行股再往下調(diào)的空間有限，但是能否支撐反彈還難以確定，他們一致的態(tài)度是等待并觀望。

　　注：PEG指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。

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