信用交易再試水 融資融券開閘能否續演瘋狂股市

　　經歷了證券市場種種變革之后，正在孕育推出的融資融券能否不再續演往昔的瘋狂故事？

　　謝 姝/文

　　一個背負著沉重歷史記憶的利好來了——“融資融券”要開閘了。

　　一旦閘門放開，市場需求將潮涌而至。于投資者而言，融資融券的資金杠桿作用無疑為“炒股”添了一把火；于市場設計者而言，融資融券意味著資金放大效應和流動性的成倍增長。

　　但許多老股民卻仍然心悸于那個全民籌錢炒股的瘋狂歲月。券商違規融資、挪用資金、重倉莊股，客戶或借國債之名炒股或坐收厚利，最后，莊股崩盤，參與者血本無歸。而今風險會否卷土重來？券業整改、證券法規修改、股改、再融資啟動、新老劃斷、股指期貨，一系列變革基礎之上的“融資融券”應該會很不同。

　　激情重燃

　　2005年10月27日，某券商高層激動地用手機向媒體傳播一條消息：“融資融券從明年1月1日開始解禁！”當日，十屆全國人大常委會第十八次會議表決通過新《證券法》。

　　交易所、券商一直是融資融券的積極推動力量。據《證券市場周刊》了解，上交所已向證監會報了一個綜合方案，申請在浦東開展試點工作，包括設立證券金融公司和選擇試點券商、試點股票。深交所則建議在滬、深、京三地都開展試點，設立三家證券金融公司。各家券商對于融資融券資格的申請更是熱情難耐。關注點集中在：可融資融券證券產品的標準是什么，哪些證券可以入選？

　　知情人士告知，由于做空機制還未建立，因此融資融券制度可能分步推行，融券業務短期內很難推出。因此，籌建中的證券金融公司，初期可能只承擔“證券融資公司”的職能。

　　無論怎樣，政策信號已經越來越明確。

　　證券法案起草修改工作小組組長許健解讀《證券法》修訂案時指出，老《證券法》第三十五條規定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，新《證券法》修改為：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”，并刪除了關于買空賣空的禁止性規定。“這等于為證券公司開展融資融券業務開了口子”。

　　2005年11月29日，坊間傳出，《證券公司監督管理條例(草案)》征求意見函(證監會機構部函(2005)558號)開始在證監系統征求意見。《草案》中規定券商可從事融資融券業務，并對證券公司資金來源、保證金做了規定。知情者稱該法規可能在今年初出臺。

　　2006年1月9日，證監會發布證券公司風險控制指標管理辦法征求意見稿，規定合格券商可向客戶融資融券。

　　在1月7日人民大學一年一度的“中國資本市場論壇”上，尚福林發言指出：股改應該先解決股權分置，再推股指期貨，然后建立做空機制。《證券市場周刊》會后問及：做空機制沒有推出之前，是不是融資融券要分步推行？尚主席笑而不答。

　　“當然希望融資融券越快出臺越好！”國元證券總裁助理陳東杰——此間回答記者提問時說。

　　曾經夢魘

　　尚存余溫的歷史，見證者講起來總有一番唏噓。

　　李先生所在的證券公司，也在近兩年爆出巨虧。巨虧究竟是怎么發生的？曾經負責資產管理業務和經紀業務的李先生再清楚不過。

　　1993、1994年開始，證券公司為在其營業部開戶的客戶提供一種服務叫“透支”，即客戶向證券公司營業部借錢買股票或借股票來賣。借錢相當于融資，借股票相當于融券，但與成熟市場里的融資融券不同的是，這種借貸擔保不足，所以才被稱為“透支”。“1995年之前幾乎是不需要什么抵押的，只要客戶按期交付利息就可，融資額度越高利息越高。”李先生說，透支額度是可抵押股票的數倍，一般客戶為2—3倍，關系密切的客戶可達到10倍，額度高低主要視客戶與營業部關系而定。

　　“最高的時候，我可以透支10倍。”一個知道很多“莊股”消息的大戶證實。

　　“我雖然交易金額沒有大戶多，但是我交易次數多，繳納傭金多，加上經常跟營業部的人討論股票，關系很好，我也能透支5—6倍。”1993年就開始炒股的老股民包先生說。

　　營業部提供給客戶的錢和股票從哪里來？以前，客戶保證金和委托理財資金都存在證券公司的清算中心，清算中心再一并拿到銀行去存，由于是統一開戶，銀行分不出哪筆是哪筆，這就給營業部提供了挪用資金的可能。一個營業部本來就沒有多少自營資金，股市紅火的時候更是頭寸緊張，因此僅憑自營賬戶是無法支持那么多客戶的“透支”需求的。

　　“融券”就更邪門。營業部自營賬戶上明明沒有這只股票，從哪里找來借給客戶？前幾年頻頻發生的盜賣股票案顯示，營業部或擅自挪用該營業部客戶賬戶上的股票，或跨營業部盜賣。跨營業部盜賣主要是鉆交易所電子系統不完善的“空子”。跨公司跨營業部盜賣案，在1996年發生過一起，即股民林麗瓊訴華夏證券廈門業務部在通買通賣方式下盜賣其股票。

　　“透支”供求雙方亦有平倉協議。當股價下跌至“止損線”，營業部可強行平倉。“透支”盛行期，營業部向客戶提供“透支”，除了收取大量傭金，還可按私下協議獲得高達15%—20%的利息。

　　事實上，證監會早在1996年就做出規定，各證券經營機構不得透支申購股票，也不得為客戶進行透支申購。但是，利益面前總有冒險者。

　　“透支在中證登還能被查出來，但三方監管是查不出來的，所以后來變得很流行。”業內人士說。

　　“透支”逐漸被扼止后，1999年左右，又一券商“地下融資”的變種——“三方監管委托理財”開始盛行。券商不再直接給錢，而是承擔融資中介的角色。豈料這更是一個“窟窿放大器”，它給了券商在賬戶上施展資金大挪移的巨大空間，直接與坐莊共存亡。

　　“三方監管”，亦稱“手拉手監管協議”，協議有很多形式，操作卻大同小異。一般來說，甲方是委托方，即資金提供方，通常是國企、私企、民間機構或個人；乙方是受托方，即資金需求方；丙方是監管方，就是券商營業部。甲方和乙方都必須在該券商營業部開委托理財賬戶和股東卡。

　　“三方監管”最初萌生于單方委托理財。甲方投資者想找一個信得過的理財機構幫他理財，這個機構通常是券商的資產管理部，但是又不希望被一個券商營業部同時掌管他的理財賬戶和交易賬戶；或者他的交易賬戶開在一個營業部，但他又希望找來和自己關系更好的機構幫他理財。于是，甲方便將資金放在丙方賬戶上，由乙方負責操作。

　　“三方監管”后來變種為一種民間借貸關系。乙方想找甲方借錢買股票，但甲方不放心直接給他，于是把錢直接放在券商營業部的賬戶里，以“委托”名義，由乙方去使用。利益分配是：甲方賬戶上的股票逐步變現，由甲方定期提走約定收益、本金和利息，丙方提走傭金，剩下賺的錢便從甲方賬戶劃入乙方在營業部開的賬戶。

　　“三方監管”是一種沒有法律效力的私下協議，是急需融資的“莊戶”、老鼠倉、洗錢者的最愛。

　　委托資金和抵押資金都打進券商賬戶，券商一下子就多了兩筆款。等委托賬戶買完國債之后，券商便拿到交易所做回購，國債回購期限從1-7日到91日以上不等，券商利用這個時間差，可做很多事：到銀行間市場做同業拆借，利息比銀行存款利率高；向客戶提供融資，利息從數倍到十幾倍不等;買股票，坐莊或跟莊。

　　典型的甲方是很多在報表中顯示有巨額國債投資虧空的上市公司，如中房股份、世紀中天、伊利股份、愛使股份等，都是一些倒掉的強莊。典型的乙方就是德隆，這種需要不斷吸收資金來維持股價的超級莊家。德隆崩盤時，市場人士告訴《證券市場周刊》，德隆在江浙一帶大舉借貸，利息高達16%-20%。德隆崩盤后跳出來告德隆的亞星客車、分眾傳媒，都在德隆積累了巨額債務。

　　“透支”盛行的時候莊股亦鼎盛，但出事還不多，后來發展到“三方監管”遍地開花時，出現了股市熊牛轉換，國債跌破面值，宏觀調控收緊銀根，莊家開始搖搖欲墜。一旦莊股風吹草動，便有大量低位賣盤涌出，卻無人接盤，一賣就跌停，如此反復，多方深度套牢。

　　莊股的坍塌把眾多券商拉進了虧損黑洞。幾乎每個券商的倒掉都和某只著名莊股的崩盤有一段緊密因緣。中科創業和129個營業部，億安科技和幾十家證券營業部792個股東賬戶，銀廣夏和中經開，世紀中天和愛建證券，中房股份和武漢證券，徐工科技和大通證券、富友證券，百科藥業和新華證券，哈飛股份和南方證券。

　　多贏格局

　　貼著封條的潘多拉魔盒即將打開，機會與風險并存。

　　對于證券市場而言，融資融券首要意義是解決流動性問題。如果一只股票能有10%用于抵押融資，等于體系內循環資金多生出10%，按全部A股總市值33645億元(據Wind統計,截至2005年11月7日)計算，絕不是一個小數目。G股股改完成后市值更將放大。以這10%為杠桿，還會有更多的資金流入，其中銀行信貸資金對證券市場的支持將進一步加強。

　　對于監管層而言，證券信用交易制度的完善，使得監管層可以從證券金融公司、證券登記結算公司的記錄中更及時有效地監控市場風險，同時，政府相關部門還可以通過限制信用交易的開戶年限、交易金額、股票種類、保證金比例、融資融券利息等關鍵數據，對股市和股價的平穩起到引導作用。

　　對投資者而言，證券信用交易提供了進行多樣化投資的機會和風險回避的手段。如牛市時融資，多買股票，則套利倍增；或熊市時融券，投資者在高位時先借來股票把其拋售，然后到低位時將股票買回歸還。這樣即便是在大熊市里，投資者也能獲得賺錢的機會，同時也是回避風險的有力之舉。

　　不僅僅是散戶獲得大賺快錢的機會，證券信用交易還可以滿足不同市場主體的投資需求和風險偏好。

　　對于券商來說，信用交易無疑可以放大資金使用規模，使其捉襟見肘的資金面得到改善。券商也可以通過融券服務形成做空機制，其盈利模式也將發生變化。

　　另外，公開披露的融資融券余額是市場行情的重要參考指標之一。基金既可以通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險、鎖定投資收益，又可以通過“股票持倉+融出券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率。

　　“融資融券推出之后，對于以前出現的一些地下信用交易將能起到很好的規范和引導作用，這對于股市是一個極大促進。”深交所綜合研究所研究員陳建瑜分析說，大量的研究及案例均表明，多年來地下融資往往催生證券市場惡莊的猖獗、泡沫的堆積、個股的瘋狂炒作、投資理念的偏差以及證券公司遭遇的各種風險和沖擊;地下信用交易使得大量銀行信貸資金違規入市，給銀行帶來系統性風險，引發了一場“貓捉老鼠”的游戲，而監管層每一次對信貸資金入市的查處，都會帶來股市震蕩；而客戶在融資融券交易中發生巨額虧損，被強制平倉，也將券商拖入法律糾紛之中，不少券商面臨巨虧、倒閉、被托管局面，多少與此有關。

　　風險控制

　　融資融券制度的風險控制，關鍵因素之一是在交易比例和賬戶管理上。保證金比例的下限和融資比例的上限避免了以前券商風險無限擴大的可能。證券金融公司有中證登的部分職能，可以對賬戶管理起監管作用。

　　證監會近日就《證券公司風險控制指標管理辦法》公開征求意見，《辦法(征求意見稿)》明確提出，“證券公司為客戶買賣證券時，提供融資融券服務的風險控制指標標準:即對單個客戶融資和融券業務規模均不得超過凈資本的1%；對所有客戶融資和融券業務規模不得超過凈資本的10倍。”

　　違規融資的時代不再，融資融券的“融資”和“三方監管”、“透支”的主要區別在于：

　　其一，融資融券有初始保證金和保證金比例限制。而以前的“三方監管”和“透支”只須用證券作抵押即可，未必要現金。

　　初始保證金至少能夠保證，賬戶上股票如果出現虧損，只要平倉及時，保證金也能填補這個窟窿。而以前只用流通股作質押，即使在規定比例之上平倉，也只能保證不是血本無歸，已經蒸發的那部分市值在券商戶頭上形成的虧空沒法補足，于是券商又不斷地“剜肉補瘡”，挪用其他賬戶資金，然后又在熊市和莊股崩潰中虧空，如此惡性循環，券商虧損便如“滾雪球”一般越積越巨，直至2004年至2005年集中爆發。

　　其二，融資融券在資金來源和渠道上建立了一道防火墻——證券金融公司。融資融券的投資者向證券公司借錢或借券，證券公司則須在證券金融公司做轉融通。

　　而在過去，“三方監管”和“透支”的錢款往來都由證券公司一手包辦。“三方監管”包括向民間資本借錢，這中間缺乏有強大擔保實力的政府信用機構；“透支”則更大膽，是客戶直接向證券公司營業部借錢，而這些資金往往又是券商從客戶保證金和委托理財賬戶上挪用的。

　　其三，融資融券實現了托管賬戶和交易賬戶的分離。

　　每個證券信用交易賬戶都是獨立賬戶，托管于證券金融公司，證券金融公司也被稱為“證券銀行”，能起到良好監管作用。而過去，客戶保證金和抵押證券都存在券商清算中心，券商存到銀行時不分賬，這就造成券商可以挪用保證金，也可以對委托人的平倉指令“陽奉陰違”，而且委托人拿著“B字頭”股東卡還查不到券商的交易記錄。

　　建設銀行曾為券商辦理過流通股票抵押貸款，金融機構業務部證券機構處一位當時的負責人士抱怨說，雖然名義上有平倉協議，但是銀行系統沒法實時監控，到了銀行真的下達平倉指令的時候，券商營業部未必照做，而銀行也沒有強制性措施去約束營業部。

　　其四，融券交易建立在做空機制上，有法律保障。“三方監管”是現券買賣，“透支”借股票類似融券，但這種操作當時已超越法規界限，借來的股票很多是證券公司違規挪用別的客戶賬戶上股票，因此，過去由于交易所交易系統不完善，頻頻發生盜賣股票案。

　　融券難出

　　亞洲證券金志明認為，融資融券目前開展并非最佳時機，而且存在著一定的風險，因為首先目前市場尚處于恢復期，行情不穩定就很容易造成投資者在融資后面臨很大風險。

　　同時，融資融券交易涉及證券業、銀行業與保險業，包括證券市場、貨幣市場與保險市場三個市場的互動，這就對監管提出了更高的要求。開展證券融資融券交易，現有的監管方式、監管技術手段尚需配套，監管水平有待進一步提高。同時，在分業經營、分業監管模式下，銀行、證券與保險的監管協調機制還有待建立和完善。

　　另外，融資融券交易雖然是以現貨交易為基礎，但是作為信用交易在操作技術上相對復雜，要求更多，包括及時調查客戶資信及資券情況、保證金的維持、券商自身風險的評估、交易所融資融券交易的信息處理等方面，都要求對交易、登記、結算與客戶賬戶管理領域的技術系統設計進行完善。

　　但陳建瑜稱，按照目前制度設計，融資融券開展以后，券商須每天向證券金融公司實時報告，內容可細化到每只股票的融資融券情況等。這是一個在實踐中不斷完善的過程，并不難達到效果。

　　“既然三方監管已經是不言自明的事實，配套機制和技術條件也已經達到要求，融資完全可以先推出來。至于融券，現在有些條件不是很成熟，還要等一等。”陳建瑜說。

　　融券實質上就是賣空，它的英文原文就叫“short sale”，等于看跌市場。美國上世紀三四十年代賣空曾導致股市波動，這讓監管層擔心賣空會給市場帶來風險。他們對賣空機制還不太了解。

　　陳建瑜認為，從交易策略講，券商并不把融券看做一項目前必須存在的投資。從投資者心理來講，借錢買證券的沖動遠遠大于舉債賣證券的沖動。

　　金志明也認為，融券需要相關的產品與之配合，目前管理層也并不希望股指出現太大的跌幅，所以融券的意義不大。

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