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核心觀點(diǎn)

• 本篇報(bào)告的基本邏輯是，預(yù)期2025年外需將下降，就應(yīng)該擴(kuò)內(nèi)需。內(nèi)需包括投資和消費(fèi)，但投資不是最終需求，投資可以形成資本，增加新的供給或新的產(chǎn)能；我國(guó)過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里都側(cè)重于投資，尤其在基建投資和房地產(chǎn)投資方面更加明顯，故當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要壓力的供給過(guò)剩，需求不足，尤其是最終需求不足，即消費(fèi)增速下行，故應(yīng)該大力提振消費(fèi)，聚焦最終需求，而不會(huì)像過(guò)去那樣側(cè)重于投資，盡管對(duì)于GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的完成而言，投資可以起到立竿見(jiàn)影的“關(guān)鍵作用”。同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的壓力不僅來(lái)自周期的波動(dòng)，還來(lái)自改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)過(guò)程中逐步累積起來(lái)的結(jié)構(gòu)性壓力。因此，對(duì)于提振消費(fèi)的難點(diǎn)要高度重視。

• 2025年，特朗普將就任美國(guó)第47任總統(tǒng)，他將推行重商主義政策，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的諸多國(guó)家加征進(jìn)口關(guān)稅，這無(wú)疑將影響我國(guó)的外需。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深。出口是近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽埽?/font>2025年將面臨挑戰(zhàn)。除了已討論較多的美國(guó)加征關(guān)稅外，我們認(rèn)為也需要關(guān)注中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家關(guān)稅升級(jí)的可能。出口轉(zhuǎn)弱，會(huì)向制造業(yè)投資和消費(fèi)等內(nèi)需傳導(dǎo)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)供求格局和物價(jià)形勢(shì)。

• 出口方面，2024年中國(guó)出口表現(xiàn)亮眼，但它主要源于“以價(jià)換量”。展望2025年，這種依托價(jià)格優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的出口高增長(zhǎng)，或?qū)⒚媾R壓力。?測(cè)算顯示，美國(guó)對(duì)華產(chǎn)品加征關(guān)稅，即使全部加征到60%，對(duì)于美國(guó)CPI同比的影響可能也不到0.3個(gè)百分點(diǎn)。從對(duì)美國(guó)通脹的影響程度看，預(yù)計(jì)兩國(guó)達(dá)成共識(shí)存在難度。過(guò)去幾年中國(guó)出口增量主要來(lái)自于新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相似性，既有合作也有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。?2023年年初到2024年9月，以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)下跌15%，而同期其他主要新興市場(chǎng)的出口價(jià)格指數(shù)下跌在3%?以內(nèi)。這種低價(jià)搶出口策略，可能令中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生利益沖突，不排除一些新興市場(chǎng)國(guó)家，2025年為了保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)，對(duì)中國(guó)部分產(chǎn)品加征關(guān)稅的可能，這將讓中國(guó)的出口環(huán)境進(jìn)一步惡化。

• 2025年中國(guó)制造業(yè)投資增速可能下降。?展望2025年，中國(guó)制造業(yè)部分子行業(yè)產(chǎn)能供過(guò)于求的局面或?qū)⒊掷m(xù)。?供給端看，一是過(guò)去幾年制造業(yè)投資高增長(zhǎng)，所形成的產(chǎn)能將逐步釋放；二是對(duì)比中國(guó)走出1998-2002年物價(jià)低迷的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前供給端可能難以通過(guò)大規(guī)模破產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)出清。?需求端看，外需走弱會(huì)直接抑制出口高依賴度行業(yè)的制造業(yè)投資。?2020年1月到2024年11月，出口高依賴度的12個(gè)制造業(yè)子行業(yè)， 投資累計(jì)增長(zhǎng)62.3%，而非高出口依賴度的其他制造業(yè)子行業(yè)，同期投資增長(zhǎng)了42.4%。?2025年高端制造業(yè)投資有望獲得信貸、財(cái)稅和產(chǎn)業(yè)等政策的支持，不過(guò)這些政策可能難以對(duì)沖企業(yè)自發(fā)性的資本開(kāi)支意愿下降，預(yù)計(jì)制造業(yè)全年投資同比，將從2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。

• 2025年中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積同比跌幅有望收窄，從-15%左右回升到-5.0%?，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比可能仍在-10.0%左右。?2025年房地產(chǎn)銷售面臨的壓力，一是中國(guó)居民部門(mén)實(shí)際償債壓力高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，外需走弱后，可能會(huì)通過(guò)就業(yè)、收入和預(yù)期的渠道，抑制居民購(gòu)房意愿；?二是保交樓進(jìn)展，會(huì)影響居民購(gòu)買新房的積極性，建議關(guān)注專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地和收購(gòu)存量商品房政策的效果；?三是2016年-2024年中國(guó)住宅銷售， 預(yù)計(jì)將合計(jì)透支6.1億平方米，這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。?房地產(chǎn)投資方面，過(guò)去幾年新開(kāi)工面積持續(xù)下降，會(huì)向2025年的施工面積傳導(dǎo)，樂(lè)觀假設(shè)下新開(kāi)工面積同比從2024年的-23%回升到-15%，2025年施工面積同比跌幅和2024年的接近， 在-10%左右，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)明顯拖累經(jīng)濟(jì)。

• 2025年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再調(diào)整，公共消費(fèi)與基建將是亮點(diǎn)。?2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，作為2025年各項(xiàng)工作的首位。提振消費(fèi)方面，我們測(cè)算顯示，若中國(guó)公共消費(fèi)率回到全球平均水平，中國(guó)公共消費(fèi)每年還有1萬(wàn)億的增量空間。

• 我國(guó)最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期偏低，核心原因是居民可支配收入總額占GDP的比重偏低，同時(shí)，作為消費(fèi)主體的中低收入群體與高收入群體之間存在相對(duì)固化的收入差距，也對(duì)消費(fèi)提振帶來(lái)了難度，故推進(jìn)收入分配制度的改革十分關(guān)鍵。

• 預(yù)計(jì)2025年提振消費(fèi)的政策，一是加大以舊換新政策的力度，二是適當(dāng)加大對(duì)特定困難群體的轉(zhuǎn)移支付，三是加大財(cái)政資金對(duì)教育、社保等公共服務(wù)領(lǐng)域的投入。預(yù)期2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速能達(dá)到5%左右。

• 擴(kuò)大投資方面，從投資回報(bào)率的角度看，當(dāng)前應(yīng)該壓縮基建投資。但從對(duì)沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟(jì)的角度看，2025年對(duì)基建投資依然有較高依賴，預(yù)計(jì)全口徑基建投資同比，將從2024年的9%左右，回升到11%左右。

• 2025年物價(jià)低位運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)。低基數(shù)下，預(yù)計(jì)全年PPI同比將從2024年的-2.2%?，回升到-1.7%；全年CPI同比，將從2024年的0.3%?，下降到-0.1%。

• 2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”?，也把保持就業(yè)總體穩(wěn)定列為2025年宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一，相關(guān)政策值得期待。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政赤字將有3萬(wàn)億左右的增量，即提高到12萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。?

• 貨幣政策方面有四個(gè)判斷，一是人民幣匯率的波動(dòng)彈性將加大；二是5%存款準(zhǔn)備金率這一隱性下限或?qū)⒎潘桑A(yù)計(jì)2025年全年降準(zhǔn)幅度將達(dá)到或超過(guò)100bp；三是預(yù)計(jì)2025年7天期逆回購(gòu)利率將下調(diào)50-60bp；四是預(yù)計(jì)2025年社融增速和M2增速將回升。

• 多措并舉穩(wěn)定就業(yè)，也是2025年的重要工作。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議做了相關(guān)部署，預(yù)計(jì)吸納就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)多的服務(wù)業(yè)，有望得到政策傾斜。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外地緣政治沖突升級(jí)；?2、外部環(huán)境惡化導(dǎo)致中國(guó)出口超預(yù)期走弱；?3、國(guó)內(nèi)政策力度和效果不及預(yù)期；?4、第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

2025年特朗普將就任第美國(guó)總統(tǒng)，他將推行重商主義政策，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的諸多國(guó)家加征進(jìn)口關(guān)稅，這無(wú)疑將影響我國(guó)的外需。同時(shí)，他將推行的限制移民政策，又會(huì)推升勞動(dòng)力價(jià)格，如果2025年再下調(diào)企業(yè)所得稅，使得美國(guó)的通脹預(yù)期進(jìn)一步抬升。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或在2025年上半年結(jié)束，這無(wú)論對(duì)我國(guó)的增加出口還是我國(guó)實(shí)現(xiàn)適度寬松的貨幣政策等都將是一個(gè)考驗(yàn)。

出口是2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽埽?025年除美國(guó)加征關(guān)稅外，也需要關(guān)注來(lái)自于新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易摩擦升級(jí)的可能。出口轉(zhuǎn)弱，又會(huì)向制造業(yè)投資和消費(fèi)傳導(dǎo)，也會(huì)影響國(guó)內(nèi)的供需格局和物價(jià)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求放在2025年各項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)的首位，促消費(fèi)和擴(kuò)投資的增量政策都值得期待。

出口：2025年或?qū)⒚媾R較大挑戰(zhàn)

2024年中國(guó)出口表現(xiàn)亮眼。2024年前11個(gè)月，美元和人民幣計(jì)價(jià)的名義出口同比分別為5.4%、6.7%，剔除掉價(jià)格拖累后，兩種貨幣計(jì)價(jià)的中國(guó)實(shí)際出口同比分別達(dá)到了11.4%和12.2%。跟過(guò)去10年相比，2024年實(shí)際出口的表現(xiàn)，僅次于2021年。2024年前三季度，貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP同比增長(zhǎng)1.14個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了23.8%。

但和2021年支撐中國(guó)強(qiáng)出口的是外需強(qiáng)勁不同，2024年中國(guó)出口表現(xiàn)好，主要源于“以價(jià)換量”。2024年前三季度，中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的貨物出口價(jià)格指數(shù)同比下跌7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。

展望2025年，我們認(rèn)為這種依托價(jià)格優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的出口高增長(zhǎng)，將面臨壓力。除了美國(guó)加征關(guān)稅外，還需要警惕中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家貿(mào)易摩擦上升的風(fēng)險(xiǎn)。

特朗普將在2025年初出任美國(guó)總統(tǒng)，其曾聲稱要對(duì)從其他國(guó)家進(jìn)口的產(chǎn)品加征10%-20%的關(guān)稅，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的產(chǎn)品加征關(guān)稅至60%。故需要警惕2025年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，尤其是互加關(guān)稅的可能。

測(cè)算顯示，美國(guó)對(duì)華產(chǎn)品加征關(guān)稅，對(duì)于美國(guó)CPI通脹的影響，可能不到0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2024年三季度，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口額占美國(guó)總進(jìn)口的比例為13.5%，占美國(guó)居民商品消費(fèi)額的7.0%，占美國(guó)居民總消費(fèi)額的2.2%。加征關(guān)稅會(huì)產(chǎn)生進(jìn)口替代，《華爾街日?qǐng)?bào)》援引牛津經(jīng)濟(jì)研究院的測(cè)算，如果美國(guó)將從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅全面提高到60%，那么美國(guó)進(jìn)口里來(lái)源于中國(guó)的比例將下降到4%。按照從13.5%下降到4.0%等比例推算，如果美國(guó)對(duì)華產(chǎn)品全面加征關(guān)稅，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口額占其居民消費(fèi)比例，將從2.2%下降到0.7%。

由于美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的商品，除了消費(fèi)品外，還有原材料和中間品，關(guān)稅升級(jí)后中國(guó)產(chǎn)品占美國(guó)居民消費(fèi)的實(shí)際比例將低于0.7%。CPI權(quán)重是根據(jù)典型消費(fèi)者所消費(fèi)的一攬子商品和服務(wù)的比例來(lái)確定，可以近似理解為，此時(shí)美國(guó)CPI里中國(guó)產(chǎn)品的權(quán)重將比0.7%更低。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的平均關(guān)稅為19.3%。如果全面提高到60.0%，關(guān)稅平均增幅為40.7個(gè)百分點(diǎn)。即使不考慮加征關(guān)稅帶來(lái)的成本上升一部分會(huì)被企業(yè)承擔(dān)，按照前文計(jì)算的CPI權(quán)重上限0.7%來(lái)測(cè)算，對(duì)美國(guó)CPI同比的拉動(dòng)也只有0.28個(gè)百分點(diǎn)。

目前來(lái)看，2025年特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)后，對(duì)華產(chǎn)品加征關(guān)稅的節(jié)奏和力度，都有較大不確定性，也很難預(yù)測(cè)。但是從對(duì)美國(guó)通脹的影響程度看，兩國(guó)達(dá)成共識(shí)存在難度，需要客觀看待2025年中國(guó)對(duì)美出口的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加關(guān)稅的討論比較多，我們認(rèn)為，2025年也需要警惕中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家之間貿(mào)易摩擦升級(jí)的可能。

過(guò)去幾年，中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，增量主要來(lái)自于新興市場(chǎng)國(guó)家。2019年到2023年，占中國(guó)出口比例靠前的國(guó)家和地區(qū)中，份額提升的有俄羅斯（+1.29%）、東盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新興經(jīng)濟(jì)體，對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口比例均回落。

中國(guó)出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低了對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的依賴。但需要注意的是，中國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相似性，是要強(qiáng)于中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的。換言之，中國(guó)和以東盟為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間，既有合作關(guān)系，也有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

過(guò)去一年多的時(shí)間里，中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)降幅，顯著大于其他新興經(jīng)濟(jì)體的。這意味著一些新興經(jīng)濟(jì)體，除了要和中國(guó)直接競(jìng)爭(zhēng)出口外，它們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，也可能受到中國(guó)低價(jià)產(chǎn)品流入的影響。

2025年不排除一些新興市場(chǎng)國(guó)家，為了保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)，對(duì)中國(guó)部分產(chǎn)品加征關(guān)稅的可能，這或?qū)⒆屩袊?guó)的出口環(huán)境進(jìn)一步惡化。

將中國(guó)出口金額，拆分為全球貨物貿(mào)易量×中國(guó)份額×中國(guó)出口價(jià)格，結(jié)果顯示2025年中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口可能同比下跌3.3%左右。

全球貨物貿(mào)易量方面，2024年10月，WTO發(fā)布《全球貿(mào)易展望與統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，其預(yù)計(jì)2025年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.0%。考慮到特朗普就任后，全球的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)將上升，我們假設(shè)2025年全球貨物貿(mào)易量增速下降到2%左右。

中國(guó)出口份額方面，2024年前三季度，中國(guó)出口金額占全球比例為14.5%，考慮到搶出口的推動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)全年出口金額的份額將提高到14.6%左右。測(cè)算顯示，2024年前三季度中國(guó)出口量占全球的份額為16.4%，假設(shè)2024年全年也是這個(gè)比例。

2025年中國(guó)出口面臨的外部環(huán)境惡化，假設(shè)中國(guó)出口數(shù)量的份額下降到15.7%。這是個(gè)偏樂(lè)觀的假設(shè)，因?yàn)樵?024年以前，中國(guó)出口數(shù)量份額歷史高點(diǎn)也只有15.1%。價(jià)格優(yōu)勢(shì)下2025年中國(guó)出口數(shù)量，可以對(duì)沖一部分關(guān)稅的影響，使得訂單不至于快速?gòu)闹袊?guó)流出。另外加征的關(guān)稅落地也需要時(shí)間，且在關(guān)稅落地前會(huì)有搶出口。

出口價(jià)格方面，2024年前三季度，中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)同比下跌7.1%。考慮到基數(shù)效應(yīng)等原因，假設(shè)2025年中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)平均下跌1.0%。

根據(jù)上述假定，可以估算得2025年中國(guó)出口同比=1.02×0.157×0.99/0.164-1=-3.3%。其中，出口數(shù)量拖累2.3個(gè)百分點(diǎn)，出口價(jià)格拖累1.0個(gè)百分點(diǎn)。

2025年制造業(yè)：投資增速可能下降

2025年中國(guó)出口承壓后，國(guó)內(nèi)的供需格局可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)投資高增長(zhǎng)或難持續(xù)。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，盡管今年實(shí)際出口同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，但工業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于歷史低位。今年三季度，當(dāng)季的工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，處于2017年以來(lái)的同期最低水平。

展望2025年，中國(guó)制造業(yè)部分子行業(yè)產(chǎn)能供過(guò)于求的局面或?qū)⒊掷m(xù)。

供給端看，一是過(guò)去幾年制造業(yè)投資高增長(zhǎng)，所形成的產(chǎn)能將逐步釋放。2021年到2023年，以及2024年前10個(gè)月，中國(guó)制造業(yè)投資同比都高于同期固定資產(chǎn)投資總體的增速。由于制造業(yè)投資項(xiàng)目有建設(shè)周期，部分已開(kāi)工但未完工的項(xiàng)目，產(chǎn)能可能在2025年逐步釋放。

從民間投資增速，也可看出近年制造業(yè)投資表現(xiàn)不弱。民間投資同比轉(zhuǎn)負(fù)，是最近幾年全社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)話題之一。2023年和2024年前11個(gè)月，中國(guó)民間投資同比都為-0.4%，這主要是房地產(chǎn)行業(yè)的拖累。剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的拖累后，民間投資同比分別為9.2%和6.2%。

二是對(duì)比中國(guó)走出1998-2002年物價(jià)低迷的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前供給端可能難以通過(guò)大規(guī)模破產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)出清。

我們認(rèn)為，相比于1998年開(kāi)啟房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革、2001年12月中國(guó)加入WTO所帶來(lái)的需求擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)國(guó)企改革背景下的大規(guī)模破產(chǎn)重組，對(duì)于走出低物價(jià)更重要。中國(guó)國(guó)有企業(yè)數(shù)量從1995年的11.8萬(wàn)家，減少到了2002年的4.1萬(wàn)家，七年時(shí)間里減少了將近2/3，其中1998年就減少了3.4萬(wàn)家。供給收縮使得中國(guó)大中型國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)從1998年的599億，快速提高到2000年的2344億，兩年時(shí)間里增長(zhǎng)了近三倍。

考慮到當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)，以及以新能源為代表的部分行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能集中于民企，類似于1998-2002年這樣大規(guī)模破產(chǎn)來(lái)去產(chǎn)能的難度較大。結(jié)合近期政策來(lái)看，未來(lái)可能的方法，一是通過(guò)并購(gòu)重組提升行業(yè)集中度，二是通過(guò)行業(yè)自律組織來(lái)號(hào)召企業(yè)減產(chǎn)。

在產(chǎn)能難以快速去化的背景下控產(chǎn)，一定程度上能夠緩解供給過(guò)剩壓力，但相比于讓企業(yè)直接破產(chǎn)，各類控產(chǎn)政策的效果大概率是要明顯弱一些的，這會(huì)壓制企業(yè)的新增資本開(kāi)支意愿。

需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依賴度行業(yè)的制造業(yè)投資外，還會(huì)通過(guò)就業(yè)→收入→消費(fèi)→投資的間接渠道拖累制造業(yè)投資。

先來(lái)看出口對(duì)制造業(yè)投資的直接影響。2024年1-10月，出口交貨值占行業(yè)營(yíng)收比例超過(guò)15%的制造業(yè)子行業(yè)有12個(gè)，2023年這12個(gè)子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資，占當(dāng)年制造業(yè)總投資的45.6%。其中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械器材制造業(yè)這兩個(gè)行業(yè)，2023年投資占制造業(yè)總投資的比例都超過(guò)10%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)投資同比，可以測(cè)算出2020年-2024年11月這兩個(gè)制造業(yè)子行業(yè)的投資額分別增長(zhǎng)了99.0%和108.1%，強(qiáng)出口是它們過(guò)去幾年投資高增長(zhǎng)的重要支撐。

如果將2024年前10個(gè)月（最新數(shù)據(jù)），出口交貨值占營(yíng)收比例超過(guò)15%的行業(yè)，定義為高出口依賴度行業(yè)的話，可以發(fā)現(xiàn)2020年以來(lái)，出口對(duì)制造業(yè)投資有正向影響。2020年1月到2024年11月，出口高依賴度的12個(gè)制造業(yè)子行業(yè)，投資累計(jì)增長(zhǎng)62.3%，而非高出口依賴度的其他制造業(yè)子行業(yè)，同期投資增長(zhǎng)了42.4%。

因此，如果2025年中國(guó)出口轉(zhuǎn)弱，且企業(yè)預(yù)期外部環(huán)境短期難以改善的話，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

再來(lái)看出口轉(zhuǎn)弱對(duì)制造業(yè)投資的間接影響。2020年10月，商務(wù)部外貿(mào)司負(fù)責(zé)人談2020年1-9月中國(guó)外貿(mào)情況時(shí)，提到外貿(mào)帶動(dòng)就業(yè)人數(shù)達(dá)1.8億。當(dāng)年年末全國(guó)就業(yè)人員7.5億人，外貿(mào)帶動(dòng)的就業(yè)占比24%。由于近年剔除價(jià)格拖累后的實(shí)際出口高增長(zhǎng)，外貿(mào)帶動(dòng)的就業(yè)占比可能進(jìn)一步提升。外需走弱后，穩(wěn)就業(yè)難度可能上升，會(huì)拖累相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)人員的收入和消費(fèi)，進(jìn)而向下游消費(fèi)品制造業(yè)的投資傳導(dǎo)。

因此，從供需、預(yù)期等視角，2025年中國(guó)制造業(yè)投資或面臨一定壓力。

值得關(guān)注的增量是，2025年制造業(yè)大概率會(huì)和近幾年一樣，在逆周期調(diào)節(jié)中“基建化”，即扮演越來(lái)越重要的角色，存量設(shè)備更新、國(guó)產(chǎn)自主可控等領(lǐng)域，有望獲得信貸、財(cái)稅和產(chǎn)業(yè)等政策的支持。不過(guò)這些政策，可能難以對(duì)沖企業(yè)自發(fā)性的資本開(kāi)支意愿下降，預(yù)計(jì)制造業(yè)全年投資同比，將從2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。

房地產(chǎn)：2025年銷售跌幅有望收窄

預(yù)計(jì)2025年中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積同比跌幅有望收窄，但房地產(chǎn)投資可能仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要拖累。低基數(shù)下，預(yù)計(jì)銷售面積同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比可能仍在-10.0%左右。

2024年前11個(gè)月商品房銷售面積同比為-14.3%，假設(shè)2024年全年也是這個(gè)增速的話，可估算得2024年商品房銷售面積為9.58億平米，較2021年的歷史高點(diǎn)下降了46.6%，接近腰斬。

盡管如此，我們認(rèn)為2025年中國(guó)商品房銷售面積同比回正，還是會(huì)面臨一定壓力，主要有以下三個(gè)原因：

首先，中國(guó)居民部門(mén)實(shí)際償債壓力高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，外需走弱后，可能會(huì)通過(guò)就業(yè)、收入和預(yù)期的渠道，抑制居民購(gòu)房意愿。

測(cè)算顯示，2024年一季度（國(guó)際可對(duì)比的最新數(shù)據(jù)），中國(guó)家庭部門(mén)可支配收入用于還本付息的比例為13.5%，高于英國(guó)、美國(guó)、日本、法國(guó)和德國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。今年10月新一輪存量房貸利率下調(diào)，帶來(lái)的年化利息支出減少1500億，使得可支配收入用于還本付息的比例下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)，但中國(guó)家庭部門(mén)的償債壓力仍高于上述主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

這是近年壓制居民購(gòu)房和消費(fèi)的核心原因之一。考慮到2025年中國(guó)出口所面臨的壓力，以及出口轉(zhuǎn)弱向相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)和收入的傳導(dǎo)，居民償債壓力短期明顯緩解的可能性相對(duì)有限，購(gòu)房意愿或再度轉(zhuǎn)弱。

另外需要注意的是，對(duì)未來(lái)的預(yù)期，也是影響居民購(gòu)房的重要因素。出口產(chǎn)業(yè)鏈涉及的就業(yè)人數(shù)眾多，外部環(huán)境如何，也是影響居民預(yù)期的關(guān)鍵變量。從瑞士聯(lián)邦蘇黎士理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所公布的KOF全球化指數(shù)看，當(dāng)前中國(guó)面臨的全球化環(huán)境，要弱于泡沫破滅初期的日本，當(dāng)時(shí)由于蘇聯(lián)解體、冷戰(zhàn)結(jié)束，全球化迎來(lái)加速的拐點(diǎn)。如果2025年中國(guó)面臨的貿(mào)易摩擦升溫，可能也會(huì)影響居民預(yù)期，進(jìn)而給購(gòu)房意愿帶來(lái)負(fù)面影響。

其次，保交樓進(jìn)展，會(huì)影響居民購(gòu)買新房的積極性，建議關(guān)注專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地和收購(gòu)存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企現(xiàn)金流和推進(jìn)保交樓的效果低于預(yù)期，2025年居民對(duì)新房尤其是期房可能仍持觀望態(tài)度。

2016年年初到2021年上半年，房屋新開(kāi)工面積（12MA，即12個(gè)月移動(dòng)平均）同比，領(lǐng)先于竣工3年左右。2021年三季度開(kāi)始，由于開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比轉(zhuǎn)負(fù)，上述領(lǐng)先性開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，可以理解為開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流變得緊張后，影響了在建項(xiàng)目的施工，應(yīng)該竣工和交付的商品房面積持續(xù)累積。在政策推動(dòng)下，2023年保交樓加快，全年竣工面積同比為17.0%，但2024年竣工面積同比又大幅回落，前11個(gè)月為-26.2%。

根據(jù)上述領(lǐng)先-滯后關(guān)系，估算得2021年7月到2024年11月，應(yīng)竣工但實(shí)際未竣工的商品房面積為2.7億平方米。

需要說(shuō)明的是，上述測(cè)算只考慮開(kāi)工滿三年但實(shí)際未竣工和交付的商品房。由于一些開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)倒閉了，它們的項(xiàng)目開(kāi)工到現(xiàn)在可能不滿3年，但也屬于大眾所理解的爛尾樓范疇里，實(shí)際需要保交樓政策支持的商品房面積，要大于我們的測(cè)算結(jié)果。

對(duì)于項(xiàng)目能否如期交付的擔(dān)憂，2025年預(yù)計(jì)將繼續(xù)是居民購(gòu)房時(shí)的重要顧慮。通過(guò)專項(xiàng)債等資金收儲(chǔ)土地和收購(gòu)存量商品房，這些政策的效果如何，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)能否形成良性循環(huán)有重要影響。

最后，2016年-2024年中國(guó)住宅銷售，預(yù)計(jì)將合計(jì)透支6.1億平方米，這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。

我們將合理的住宅銷售面積，拆分為剛需和改善型需求，2008年到2015年合理的銷售面積，和實(shí)際銷售面積基本同步。2016年房?jī)r(jià)上漲，帶動(dòng)投資性和投機(jī)性的住宅購(gòu)買需求上升，透支一直持續(xù)到2021年。2022年和2023年，合理銷售面積連續(xù)兩年低于實(shí)際的，其中2023年缺口為3.2億平方米，預(yù)計(jì)2024年缺口將達(dá)到4.4億平方米。

綜合計(jì)算，2016年-2024年中國(guó)住宅銷售合計(jì)透支約6.1億平方米，約占2024年全年住宅銷售面積的76%。

對(duì)于新房市場(chǎng)而言，過(guò)去幾年的大規(guī)模銷售透支，從供給端看，會(huì)繼續(xù)變成二手房掛牌，擠壓新房銷售；從需求端看，過(guò)的去透支對(duì)于當(dāng)前購(gòu)房本來(lái)就是利空，在房?jī)r(jià)升值預(yù)期較弱時(shí)更是如此。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為盡管當(dāng)前商品房銷售已明顯低于合理水平，但考慮到居民債務(wù)壓力、預(yù)期有待改善、存量未交付樓盤(pán)較多和過(guò)去幾年的銷售透支，2025年商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)正有一定難度，預(yù)計(jì)全年在-5%左右。

宏觀視角看地產(chǎn)，各類指標(biāo)中，房地產(chǎn)投資完成額非常關(guān)鍵，下面我們來(lái)分析2025年的房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資完成額可以拆分為建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)用，其中建安投資取決于施工面積，土地購(gòu)置費(fèi)用受開(kāi)發(fā)商拿地和繳款節(jié)奏的影響比較大。

先來(lái)看2025年的施工面積。施工面積=上期末施工+本期新開(kāi)工-本期凈停工，假設(shè)2024年全年的房屋新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積的同比增速，持平于前11個(gè)月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得2024年全年經(jīng)停工面積為8.0億平方米。假設(shè)在專項(xiàng)債等資金的支持下，2025年凈停工面積下降至7.5億平方米。

在偏樂(lè)觀的假設(shè)下，2025年全年的新開(kāi)工面積同比，由于低基數(shù)回升到-15.0%，那么全年施工面積同比，也只是從2024年的-12.7%，小幅回升到-11.8%。因此我們預(yù)計(jì)，2025年建安投資的同比跌幅可能和2024年接近。

和直覺(jué)差距較大的主要原因是，施工面積會(huì)受到以前年份新開(kāi)工項(xiàng)目的傳導(dǎo)。2019年是中國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積的歷史高點(diǎn)，到2024年已連續(xù)5年下降，累計(jì)降幅達(dá)到了68%，近年新開(kāi)工面積持續(xù)下降，會(huì)對(duì)2025年的施工面積形成拖累。

土地購(gòu)置費(fèi)用方面，2022年、2023年和2024年前10個(gè)月的同比，分別為-5.7%、-5.5%和-7.8%。考慮到銷售面積仍在探底，以及2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)”，預(yù)計(jì)2025年土地購(gòu)置費(fèi)用的同比降幅可能和今年接近。

綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)房地產(chǎn)投資同比可能在-10%左右，跟2024年的基本持平。主要原因是，過(guò)去幾年的新開(kāi)工持續(xù)下降，會(huì)向2025年的施工和面積傳導(dǎo)。

2025年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再調(diào)整

——公共消費(fèi)與基建將是亮點(diǎn)

前文討論了2025年中國(guó)出口、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的趨勢(shì)，可以看到出口是最關(guān)鍵的變量，出口走弱除了直接拖累總需求外，還會(huì)影響制造業(yè)投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)形成良性循環(huán)的難易程度。

為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，政策有必要聚焦于加力擴(kuò)大內(nèi)需。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，作為2025年各項(xiàng)工作的首位。大力提振消費(fèi)，以及適度加力基建投資，都將是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。

消費(fèi)方面，客觀來(lái)講，2025年內(nèi)生修復(fù)的動(dòng)能可能并不強(qiáng)。消費(fèi)既是重要的增長(zhǎng)動(dòng)能，素有經(jīng)濟(jì)“壓倉(cāng)石”之稱，又是經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，受就業(yè)、收入、預(yù)期、債務(wù)等多重因素的影響。在分析出口和房地產(chǎn)時(shí)，已經(jīng)討論了就業(yè)、收入、預(yù)期和債務(wù)這幾個(gè)變量，2025年它們對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用，較2024年的邊際增量或有限。

還需要注意的是，2024年消費(fèi)品以舊換新政策，可能會(huì)帶來(lái)一部分原本將在2025年釋放的置換需求，提前到2024年了。通過(guò)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可以看到國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的限額以上消費(fèi)中，家用電器和音像器材類、汽車類這兩個(gè)品類的零售額當(dāng)月同比，2024年9月-11月增速中樞明顯上移。

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月13日零時(shí)，消費(fèi)品以舊換新政策整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售額超1萬(wàn)億元。主要商品中，汽車以舊換新帶動(dòng)乘用車銷售量超520萬(wàn)輛，其中報(bào)廢更新超251萬(wàn)輛，置換更新超272萬(wàn)輛。家電以舊換新帶動(dòng)8大類產(chǎn)品銷售量超4900萬(wàn)臺(tái)。家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售超5100萬(wàn)件。電動(dòng)自行車以舊換新帶動(dòng)新車銷售近90萬(wàn)臺(tái)。

2023年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為47.1萬(wàn)億元，消費(fèi)品以舊換新政策帶動(dòng)零售額超1萬(wàn)億元，對(duì)2024年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比，有2.1個(gè)百分點(diǎn)的正向拉動(dòng)。這既會(huì)使得部分置換需求前置，又會(huì)推升2024年的基數(shù)。

毫無(wú)疑問(wèn)，2025年通過(guò)財(cái)政政策加力，來(lái)對(duì)沖家庭和企業(yè)部門(mén)的消費(fèi)需求不足，非常有必要。國(guó)際對(duì)比看，中國(guó)通過(guò)優(yōu)化財(cái)政資金投向，去支持消費(fèi)恢復(fù)也有較大的提升空間。

世界銀行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)公共消費(fèi)率，長(zhǎng)期低于全球平均水平。公共消費(fèi)率指的是，政府最終消費(fèi)支出占GDP比例。國(guó)際對(duì)比看，我國(guó)政府部門(mén)的經(jīng)濟(jì)參與度較深，但用于公共消費(fèi)的政府支出占GDP比例，反而低于全球平均水平，政府主導(dǎo)的投資，可能擠占了一些原本可用于公共消費(fèi)的財(cái)政資源。

全球公共消費(fèi)率，最新數(shù)據(jù)是2022年的，2020年-2022年中國(guó)公共消費(fèi)率，平均比全球的低0.8個(gè)百分點(diǎn)。2023年中國(guó)名義GDP為126萬(wàn)億，假設(shè)中國(guó)公共消費(fèi)率回升到全球平均水平，中國(guó)公共消費(fèi)每年還有約1萬(wàn)億的提升空間。

我國(guó)最終消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)偏低是一個(gè)長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象，無(wú)論與全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體相比，貢獻(xiàn)率均偏低，大致都在55%以下，相比美國(guó)的80%和印度的70%，仍有不小差距。相應(yīng)地，投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率大約是全球平均水平的兩倍，即便當(dāng)2021年房地產(chǎn)出現(xiàn)下行周期后依然如此。

消費(fèi)貢獻(xiàn)率偏低的根本原因在于居民部門(mén)的可支配收入占GDP的比重偏低，全球平均水平大約在60%左右，我國(guó)按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，大約只有45%左右。故直接和間接提高居民部門(mén)收入是提振消費(fèi)的關(guān)鍵。

基于托底經(jīng)濟(jì)的必要性，以及優(yōu)化支出投向所帶來(lái)的提升空間，大力提振消費(fèi)將是2025年擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)工作。可能的方向：

一是擴(kuò)大消費(fèi)補(bǔ)貼的力度和范圍，比如將家居、消費(fèi)電子等產(chǎn)品納入以舊換新政策的支持范圍，以及加大消費(fèi)券投放力度等。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，也明確指出“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”；

二是適當(dāng)加大對(duì)特定困難群體的轉(zhuǎn)移支付，比如多胎家庭、已畢業(yè)但沒(méi)有找到工作的大學(xué)生等。和近年促消費(fèi)的政策思路相比，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更注重通過(guò)收入增長(zhǎng)，來(lái)提高居民消費(fèi)的意愿和能力；

三是加大財(cái)政資金對(duì)教育和社保等領(lǐng)域的投入，增加公共消費(fèi)投入，這有助于釋放居民消費(fèi)需求。

促消費(fèi)節(jié)奏上，預(yù)計(jì)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)等指標(biāo)的變化，來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整。政策托底下，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年同比，將從2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。

由于消費(fèi)是一個(gè)慢變量，提振消費(fèi)需要作長(zhǎng)期努力，即進(jìn)一步改善收入結(jié)構(gòu)，按照二十屆三中全會(huì)提出的收入分配目標(biāo)，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴度。

國(guó)民收入再分配改革是提振消費(fèi)的重要舉措，實(shí)際上是在共同富裕的目標(biāo)下，通過(guò)推進(jìn)二次分配和三次分配來(lái)增加中低收入群體在收入分配中的占比，從而起到提振消費(fèi)的作用。如目前占我國(guó)人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三組）的居民家庭的可支配收入占整個(gè)居民部門(mén)的收入占比只有31%，如果能夠擴(kuò)大中產(chǎn)群體數(shù)量，每年該群體的收入占比提高至1%，則對(duì)提振消費(fèi)作用巨大，即假設(shè)該群體增加1%的平均消費(fèi)傾向?yàn)?0%，而高收入和中高收入群體的占比相應(yīng)減少1%的平均消費(fèi)傾向減少10%，則在居民可支配總收入不變的情況下至少每年可帶來(lái)超過(guò)2500億元的消費(fèi)增量。

因此，當(dāng)前消費(fèi)偏弱現(xiàn)象并不僅僅是一個(gè)周期下行的問(wèn)題，更是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即需要堅(jiān)持不懈促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的那樣，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用。

考慮到2025年穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，基建投資方面仍將維持較高增長(zhǎng)。盡管從投資回報(bào)率的角度看，當(dāng)前應(yīng)該壓縮基建投資。但從對(duì)沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟(jì)的角度看，2025年對(duì)基建投資依然有較高依賴，預(yù)計(jì)全口徑基建投資同比，將從2024年的9.5%左右，回升到11%左右。

如果看投資回報(bào)率，大規(guī)模基建投資的性價(jià)比逐年下降。基建項(xiàng)目種類繁多，很難量化測(cè)算每年基建投資的回報(bào)率。考慮到城投公司在基建投資里扮演了重要角色，我們以發(fā)債城投的資本回報(bào)率（ROIC）中位數(shù)，作為基建投資回報(bào)率的替代指標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，2011年是中國(guó)發(fā)債城投ROIC中位數(shù)的歷史高點(diǎn)，為2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。這個(gè)趨勢(shì)跟中國(guó)實(shí)際GDP增速的走勢(shì)大體一致，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，基建等固定資產(chǎn)投資的回報(bào)率也隨之下降。

但與此同時(shí)，當(dāng)終端需求不足，尤其是出口+地產(chǎn)這兩個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱時(shí)，又需要通過(guò)基建投資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。即使在隱性債務(wù)高壓監(jiān)管的2022年到2024年，也依然如此。對(duì)比歷史看，似乎基建投資的逆周期調(diào)節(jié)職能，并未隨著GDP增速中樞下移和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而弱化。

這背后的可能原因，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)：

一是中國(guó)GDP增速目標(biāo)具有連貫性，當(dāng)終端需求不足時(shí)，為避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速大幅波動(dòng)，需要通過(guò)基建投資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。2012年到2024年，除受外生沖擊嚴(yán)重的2020年未設(shè)GDP增速目標(biāo)外，其余年份的目標(biāo)要么持平于上年，要么是下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這使得在正常年份GDP增速不能出現(xiàn)大幅下滑。

當(dāng)全社會(huì)進(jìn)一步淡化了對(duì)GDP增速的關(guān)注，或者經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能到達(dá)新的穩(wěn)態(tài)時(shí)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)職能才有望被弱化。

二是相比于消費(fèi)等其他穩(wěn)增長(zhǎng)手段，政府主導(dǎo)的基建投資效果更快。基于諸多非經(jīng)濟(jì)層面的因素考慮，各級(jí)政府往往也更有動(dòng)力去推動(dòng)基建投資，而非促消費(fèi)。

2025年中國(guó)出口承壓，地產(chǎn)延續(xù)低迷，托底經(jīng)濟(jì)對(duì)基建投資的訴求，大概率將高于2024年。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2025年的新增赤字、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、新增專項(xiàng)債，規(guī)模較2024年都將上升，財(cái)政資金有望加大對(duì)基建投資的支持。化債和專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地，有助于緩解部分城投平臺(tái)的現(xiàn)金流壓力，這對(duì)基建投資而言也屬于邊際利好。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在擴(kuò)大投資部分，提到“加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資”。除了在利率債供給上升時(shí)提供流動(dòng)性支持外，關(guān)注是否會(huì)類似于2022年，通過(guò)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具這樣的創(chuàng)新性工具，來(lái)支持重大項(xiàng)目，這可能是“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的著力點(diǎn)。

基建的重點(diǎn)投向，預(yù)計(jì)將延續(xù)2024年的思路：一是水利管理業(yè)，2024年前11個(gè)月水利管理行業(yè)投資同比增長(zhǎng)40.9%，水利領(lǐng)域補(bǔ)短板是近年重要工作；二是電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，主要支撐是能源轉(zhuǎn)型和電網(wǎng)建設(shè)；三是物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，尤其是城鄉(xiāng)冷鏈運(yùn)輸相關(guān)的，專項(xiàng)債資金可用于相關(guān)領(lǐng)域的投資；四是在城市更新和舊城改造的帶動(dòng)下，城市道路、給排水等公共設(shè)施管理業(yè)的投資增速有望回升。

在地緣政治不確定因素日益增多的背景下，和大安全相關(guān)的基建投資，2025年也可能獲得更多財(cái)政資金支持。它們的收益率考核要求相對(duì)偏低，若其它終端需求出現(xiàn)了超預(yù)期走弱，安全相關(guān)基建項(xiàng)目可能較快上馬來(lái)托底。

物價(jià)：低位運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)

截至2024年三季度，中國(guó)GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個(gè)季度同比為負(fù)。從PPI同比來(lái)看，物價(jià)低迷在四季度呈現(xiàn)加速之勢(shì)。

展望2025年，我們認(rèn)為可能難以走出低物價(jià)。低基數(shù)下，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI同比將從2024年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI同比，將從2024年的0.3%，下降到-0.1%。

先來(lái)看PPI。截至2024年11月，中國(guó)PPI同比已連續(xù)26個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。2025年出口轉(zhuǎn)弱后，國(guó)內(nèi)工業(yè)品供過(guò)于求的局面將更嚴(yán)峻，在制造業(yè)投資和出口部分，我們已做了相關(guān)分析。

此外需要注意的是，出口價(jià)格同比的彈性，通常要大于國(guó)內(nèi)PPI同比的。2023年7月至今，出口價(jià)格指數(shù)同比，就持續(xù)低于中國(guó)PPI同比。2025年出口轉(zhuǎn)弱后，一部分原來(lái)通過(guò)低價(jià)搶出口的產(chǎn)能，可能會(huì)回來(lái)卷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這加大了PPI同比回正的難度。

再來(lái)看CPI。根據(jù)對(duì)CPI的影響程度，主要分析四部分：

一是豬肉。2024年5月到10月，能繁母豬存欄量已連續(xù)半年上升，根據(jù)能繁母豬補(bǔ)欄到生豬出欄一年左右的生物周期推算，預(yù)計(jì)2025年生豬供應(yīng)的壓力不大。在終端消費(fèi)偏弱的情況下，豬肉漲價(jià)壓力有限；

二是油價(jià)。特朗普就任后，俄烏、巴以等地緣事件對(duì)原油供應(yīng)的擾動(dòng)可能下降，加上特朗普對(duì)傳統(tǒng)化石能源的支持態(tài)度，2025年國(guó)際油價(jià)中樞預(yù)計(jì)將下移。2024年12月10日，美國(guó)能源信息署發(fā)布月度展望報(bào)告，預(yù)計(jì)2023年到2025年，布倫特原油期貨的平均價(jià)格，分別為82美元/桶、81美元/桶和74美元/桶，即2025年國(guó)際油價(jià)的同比跌幅將擴(kuò)大；

三是工業(yè)消費(fèi)品。它的邏輯和PPI一樣，出口轉(zhuǎn)弱后國(guó)內(nèi)供過(guò)于求更明顯，且低價(jià)出口產(chǎn)品可能會(huì)回來(lái)卷國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)；

四是服務(wù)消費(fèi)。相比于商品消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)的彈性更大，出口產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)和收入壓力，在抑制服務(wù)消費(fèi)的同時(shí)，還會(huì)通過(guò)勞動(dòng)力從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移的渠道，在成本端利空服務(wù)價(jià)格。

我們對(duì)2024年12月到2025年12月，中國(guó)CPI同比和PPI同比的月度值做預(yù)測(cè)，結(jié)果如下圖所示。

2025年經(jīng)濟(jì)政策展望

2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，也把保持就業(yè)總體穩(wěn)定列為2025年宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一，相關(guān)政策值得期待。

財(cái)政政策方面，財(cái)政部藍(lán)部長(zhǎng)曾表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，可以為逆周期調(diào)節(jié)提供更多的政策工具”。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，提高財(cái)政赤字率、增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，財(cái)政加力支出來(lái)對(duì)沖外部環(huán)境變化對(duì)中國(guó)出口的拖累。

預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政赤字將有3萬(wàn)億左右的增量，從9.0萬(wàn)億左右提高到12萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。具體的測(cè)算過(guò)程如下：

一是預(yù)計(jì)2025年狹義財(cái)政赤字率在3.5%-4.0%，對(duì)應(yīng)的狹義財(cái)政赤字在4.8萬(wàn)億-5.5萬(wàn)億。目前看，預(yù)算赤字率為4%這一上限的可能性比較大。

二是新增專項(xiàng)債額度在5萬(wàn)億左右。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的同時(shí)，指出要擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，沒(méi)有提到用專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地和回購(gòu)商品房，但12月16日國(guó)常會(huì)，指出“允許專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備、支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房”，我們認(rèn)為2025年可能落地。

加之要通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)應(yīng)對(duì)特朗普上臺(tái)后中國(guó)出口走弱的風(fēng)險(xiǎn)，2025年新增專項(xiàng)債額度可能在5萬(wàn)億左右。如果狹義財(cái)政赤字率在3.5%的話，新增專項(xiàng)債額度可能要超過(guò)5萬(wàn)億。狹義財(cái)政赤字和新增專項(xiàng)債的組合，要等到2025年兩會(huì)才能確定。

2025年用于化債的2萬(wàn)億專項(xiàng)債額度，已經(jīng)在今年11月下發(fā)，因此不會(huì)占用2025年的新增額度。

三是超長(zhǎng)期特別國(guó)債，預(yù)計(jì)規(guī)模在2萬(wàn)億或以上。2024年的超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模為1萬(wàn)億元。根據(jù)10月12日財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上的介紹，將發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本。我們預(yù)計(jì)補(bǔ)充資本金的規(guī)模在1萬(wàn)億左右，因此2025年的超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模可能要達(dá)到或者超過(guò)2萬(wàn)億，也可能達(dá)到3萬(wàn)億。

綜合上述三點(diǎn)，粗略估算，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字率將從2024年的9萬(wàn)億左右，提高到12萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的廣義赤字率從6.6%提高到8.8%。財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化時(shí)，發(fā)揮了積極作用。不過(guò)，除去2.8萬(wàn)億的為償還隱性債務(wù)的專項(xiàng)債、預(yù)期1萬(wàn)億的銀行補(bǔ)充資本金以及支出債務(wù)利息之后，廣義的實(shí)際增量赤字規(guī)模增加并不多。故要穩(wěn)預(yù)期還得繼續(xù)出臺(tái)“超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)政策”。

對(duì)于2025年的貨幣政策，有以下四個(gè)判斷：

第一，人民幣匯率的波動(dòng)彈性將加大。從外部因素看，特朗普“對(duì)外加稅+對(duì)內(nèi)減稅”的政策組合，有望延長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性時(shí)間。2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，上調(diào)了對(duì)2025年美國(guó)GDP增速和通脹的預(yù)測(cè)值。我們預(yù)計(jì)，2025年美元指數(shù)可能將高位運(yùn)行。從內(nèi)部因素看，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差占中國(guó)總順差比例，盡管近年已有明顯下降，但2023年這一比例仍有41%。加征關(guān)稅可能導(dǎo)致2025年中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差收窄，而貿(mào)易順差是影響人民幣匯率的重要因素。因此，外部和內(nèi)部因素，都意味著2025年人民幣兌美元匯率的波動(dòng)彈性將上升。

第二，5%存款準(zhǔn)備金率這一隱性下限或?qū)⒎潘桑A(yù)計(jì)2025年全年降準(zhǔn)幅度將達(dá)到或超過(guò)100bp。

2024年9月降準(zhǔn)后，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率為6.6%，距離5.0%左右的隱性下限只有1.6個(gè)百分點(diǎn)。2025年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差大概率將下降，人民幣匯率波動(dòng)彈性加大，也會(huì)影響到結(jié)匯意愿，因此需要通過(guò)其他渠道來(lái)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。

除央行凈買入國(guó)債外，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)也將是投放基礎(chǔ)貨幣的重要方式。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，要求“加強(qiáng)財(cái)政和金融的配合”。在存款準(zhǔn)備金率逐步接近5%的情況下，這一隱性約束可能有所放松，預(yù)計(jì)2025年全年降準(zhǔn)幅度，達(dá)到或超過(guò)2024年年初至今的100bp這一幅度。

第三，預(yù)計(jì)2025年7天期逆回購(gòu)利率將下調(diào)40-50bp。目前7天期逆回購(gòu)利率，已成為最重要的政策利率，2024年從1.8%下調(diào)到1.5%，降幅為30bp。盡管2025年中國(guó)降息面臨匯率、商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位和存款搬家等約束，但隨著2022年開(kāi)始存進(jìn)銀行的三年期定期存款陸續(xù)到期，存款利率持續(xù)下調(diào)的累積效應(yīng)，將在2025年存款再定價(jià)時(shí)逐步得到釋放，這有助于降低銀行負(fù)債成本，為7天期逆回購(gòu)等利率下調(diào)打開(kāi)空間。

在“適度寬松貨幣政策”的定調(diào)下，預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)幅度，將大于2024年的30bp，預(yù)計(jì)在50-60bp。

第四，預(yù)計(jì)2025年社融增速和M2增速將回升。首先，為對(duì)沖外需走弱，廣義財(cái)政赤字?jǐn)U張，新增政府債券繼續(xù)是社融的最重要支撐。其次，人民幣貸款方面，地產(chǎn)銷售跌幅收窄，存量房貸利率下調(diào)緩解提前還款壓力，基建投資增長(zhǎng)也帶來(lái)相關(guān)的配套融資改善。最后，從近年的新增委托貸款和信托貸款看，非標(biāo)對(duì)社融拖累最大的時(shí)候也已過(guò)去。

預(yù)計(jì)存量社融同比和M2同比，將從2024年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到8.9%左右和8.0%左右。

多措并舉穩(wěn)定就業(yè)，也是2025年的重要工作。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，說(shuō)明這三者之間緊密相關(guān)，就業(yè)穩(wěn)有利于增加居民收入和促消費(fèi)，有利于物價(jià)回升。

當(dāng)前部分人群，比如年輕人的就業(yè)面臨壓力，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年11月中國(guó)16-24歲勞動(dòng)力（不含在校生）的失業(yè)率為16.1%，盡管已連續(xù)3個(gè)月回落，但結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問(wèn)題仍需關(guān)注。

結(jié)構(gòu)性失業(yè)，和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)。目前中國(guó)正處于培育新動(dòng)能和更新舊動(dòng)能的關(guān)鍵時(shí)期，近年制造業(yè)投資高增長(zhǎng)，與大規(guī)模設(shè)備更新有關(guān)。但在終端需求偏弱的情況下，設(shè)備效率提升，對(duì)勞動(dòng)力的需求可能下降。事實(shí)上，從2013年起，中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口數(shù)量就開(kāi)始下降，到2023年較高點(diǎn)已減少了約1700萬(wàn)。

2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，指出“群眾就業(yè)增收面臨壓力”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和挑戰(zhàn)之一。

為了緩解就業(yè)壓力，除直接將保持就業(yè)穩(wěn)定作為2025年的宏觀調(diào)控目標(biāo)外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在部署2025年重點(diǎn)任務(wù)時(shí)，第九條“加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感”中，還指出“實(shí)施重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計(jì)劃，促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)。加強(qiáng)靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者權(quán)益保障。”預(yù)計(jì)吸納就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)多的服務(wù)業(yè)，有望得到政策傾斜。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外地緣政治沖突升級(jí)；?2、外部環(huán)境惡化導(dǎo)致中國(guó)出口超預(yù)期走弱；?3、國(guó)內(nèi)政策力度和效果不及預(yù)期；?4、第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)。

張德禮為中泰證券宏觀研究負(fù)責(zé)人，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0740523040001

特別聲明

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