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經濟數據，風險偏好

美國：12月公布的美國11月就業數據超預期，通脹數據與預期持平，制造業PMI反彈但維持在收縮區間，服務業PMI回落但仍在擴張區間，房地產新屋銷售回落。11月特朗普贏得大選，推動市場繼續再通脹交易。12月議息會議后市場對2025年降息預期收斂至25bp。美股在12月出現明顯回落，道瓊斯連跌10天，納斯達克、標普高位震蕩，議息會議當天均出現大跌，市場風險偏好回落。從高頻基本面、庫存周期等指標來看，美國經濟現實偏弱但預期較強。流動性方面，總量收縮但邊際上尚未出現明顯惡化。

歐元區：12月服務業PMI反彈。PCCI暗示未來一個季度內核心通脹或將在當前水平附近震蕩。法國新任總理貝魯決策自由度較高，與勒龐個人關系良好，預算獲得其默許的可能性增加。

英國：10月GDP環比不及預期。11月CPI同比如期回升，動力來源于核心商品和食品分項，核心服務通脹保持回落形態。12月會議聲明著墨于短期經濟疲軟、勞動力市場平衡，相比強調增長韌性、勞動力市場偏緊的11月會議立場有所軟化。倘若英國勞動力市場確實比歷史標準暗示的水平更加平衡，則2025年降息幅度大于50bp的可能性將增加。英國正式加入CPTPP。

日本：日本經濟意外指數有筑底跡象，經濟小周期可能反彈。通脹出現反彈，且可能持續到2025上半年。市場推遲加息預期至2025年3月。

一、全球市場風險偏好監測：美聯儲降息預期收斂

12月公布的美國11月就業數據超預期，通脹數據與預期持平，制造業PMI反彈但維持在收縮區間，服務業PMI回落但仍在擴張區間，房地產新屋銷售回落。11月特朗普贏得大選，其移民、關稅等相關政策可能帶來的影響推動市場繼續再通脹交易，10Y美債收益率快速反彈，觸及4.5%后回落至4.1%左右。12月公布的11月美國非農就業超預期、通脹數據持平、12月議息會議美聯儲鷹派降息等多個因素綜合下，美債收益率再度反彈至4.5%以上，市場對2025年降息預期收斂至25bp。

資產表現方面，美國大選過后，圍繞特朗普政策的交易繼續，美元指數最高上行至108以上，多數貨幣對美元貶值，美元兌人民幣即期匯率升至7.25上方。美債收益率10Y、2Y升至4.5%、4.3%以上。倫敦金大選后快速回調后小幅反彈，目前在2600美元/盎司附近震蕩。NYMEX原油回落至70美元/桶以下。銅回落至9000美元下方，其余有色金屬、白銀也有所回落。黑色系中鐵礦石、螺紋鋼震蕩回落。美股在12月出現明顯回落，道瓊斯連跌10天，納斯達克、標普高位震蕩，議息會議當天三個股指均出現大跌。標普VIX大幅反彈后回落，市場風險偏好下行。國內股市方面，上證指數維持在3300一線震蕩。

二、 美國經濟監測：短期趨穩

2.1 增長

庫存周期需求明顯反彈，十大環比指標、高頻基本面均回落，LEI指標反彈。美國經濟現實偏弱，但預期偏強。美國第三季度GDP超預期，但對非美發達經濟體優勢收窄。

2.1.1 個人消費與經濟活動

高頻數據方面，11月至12月，紅皮書零售領先指標震蕩，CARTS零售消費同比反彈。鋼廠產能利用率、粗鋼產能利用率維持在偏低水平震蕩。汽油需求大幅波動、近期反彈。經濟意外指數回落，紐約周度經濟活動指數、舊金山新聞情緒指數反彈。全球供應鏈壓力指數維持低位。低頻數據方面，11月零售銷售強于預期，工業產出低于預期，消費部門、生產部門再度分化。11月服務業PMI回落，制造業PMI反彈，整體衰退壓力減小。

2.1.2 投資和房地產

私人投資方面，非住宅設備投資反彈，非國防、飛機資本品新訂單環比走平，制造業新訂單反彈，私人投資表現穩健。房地產市場方面，美國新屋銷售同比減少6.3萬套，再度接近衰退閾值，可能與近期抵押貸款利率回升有關，房貸申請同比繼續上行。

2.1.3 景氣度調查

景氣度指標繼續分化。景氣指標中ISM制造業錄得48.4，高于預期的47.5，但仍舊低于榮枯線，非制造業PMI錄得52.1，低于市場預期的55.5。Sentix、ZEW經濟預期反彈至0以上。密歇根大學消費者信心在大幅回落后小幅反彈，1Y通脹預期反彈但5Y通脹預期回落。

2.2 通脹與就業

美國11月CPI同比2.7%，持平預期，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，持平預期和前值。從彈性、粘性CPI看，核心彈性CPI通縮收窄，核心粘性CPI同比基本走平。

11月新增非農就業22.7萬人，高于市場預期的20萬人，10月值從1.2萬人上修至3.6萬人。失業率4.2%，高于市場預期和前值4.1%。時薪增速環比0.4%，高于市場預期的0.3%；同比增速4%，高于市場預期的3.9%。

2.3 流動性指標監測

流動性工具使用方面，美國逆回購規模跌至980億美元。流動性工具使用方面，臨時流動性工具BTFP使用量繼續回落，貼現窗口使用維持低位，流動性工具使用總規模保持下降態勢。美聯儲準備金/商業銀行資產逼近閾值后反彈至13.7%。流動性總量收縮但邊際上并未出現明顯惡化。

2.4 貨幣與財政政策

貨幣政策方面，12月美聯儲如期降息25bp，鮑威爾發表鷹派講話，市場對于2025年降息預期收縮至25bp。2024年下半年縮表進度放緩。

財政政策方面，第四季度發行已達到預期。TGA賬戶余額目前高于預估水平。財政部短期發債需求不高。但12月中旬美國政府再次出現關門風險，拜登簽署臨時支出法案過渡。美國候任總統特朗普財政政策主張包括增加關稅、降低企業稅、廢除債務上限等等，未來美國的債務負擔以及目前財政路徑的可持續性都需要繼續觀察。

三、歐元區經濟監測：服務業回暖

3.1 德國經濟數據概覽

高頻數據方面，歐元區經濟意外指數上揚，貿易景氣度沒有顯著變化。德國貨運里程同比顯示12月工業產出同比或好轉，但耗電量同比顯示能源密集型工業產出將轉弱。餐廳就餐情況表現韌性。新工作發布指數指向新增就業人數將進一步朝負值深陷。

低頻數據方面，10月德國衰退壓力較9月有所下降，目前在70%左右。PMI方面，12月歐元區制造業景氣度與11月持平，德國、法國數據進一步回落；服務業景氣度普遍回升。11月歐元區景氣度指數（ESI）相比10月略微上升。

3.2 通脹與貨幣政策

歐元區11月HICP同比終值2.2%，初值2.3%，前值2%；核心HICP同比終值2.7%，持平初值和前值，低于預期的2.8%。服務通脹方面，從環比增速來看，今年9月至11月價格下降速度略快于去年?；鶖敌绊懴?，明年第一季度以前全口徑通脹將延續反彈。核心PCCI最新數據有所回落，暗示未來一個季度內核心通脹或將在當前水平附近震蕩。

歐央行12月會議繼續降息25bp。聲明刪除“在必要的時間內保持政策利率足夠嚴格”的表述，下調部分通脹預測、全面下調增長預測。行長拉加德指出，會議討論了單次降息50bp的可取性。美國下任政府帶來的不確定性尚不在歐央行預測基準之內。我們繼續認為歐央行以25bp節奏降息至明年6月為基準情形（存款便利利率從3%降至2%），在面臨貿易風險增加、信貸狀況惡化的情況下不排除單次降息50bp的可能性，此時終端利率可能被下調至1.75%、1.5%。

3.3 政治事件

12月13日，法國總統馬克龍任命弗朗索瓦·貝魯為新任總理。貝魯是中間派政黨民主進步黨的創始人，是馬克龍最早的政治支持者之一。這讓他與馬克龍建立了特殊的關系，甚至對馬克龍有一定影響力。他在決策方面或享有不同尋常的自由度。他的首要任務同樣是在分裂的議會中通過預算，讓公共財政恢復正常。就在他上任的幾個小時后，穆迪下調了法國主權債務評級（從Aa2下調至Aa3），并表示此次降級“反映了我們認為該國財政基本面將在未來幾年大幅減弱的觀點”。

盡管貝魯與極右翼政黨領導人勒龐在多數問題上的政治觀點截然相反，但兩者之間的關系并不差，勒龐對貝魯的默許支持將成為可能。勒龐在競選活動中經常遇到籌措資金的難題，在2016年競選時被迫從一家俄羅斯銀行獲得貸款。貝魯在2022年的總統競選中為勒龐提供贊助。

不過，貝魯設想的中間派是與傳統右翼和傳統左翼保持同等距離，而這將疏遠一直以來的盟友——保守黨和共和黨。當前中左翼社會黨已表示愿意配合不投票支持不信任動議以換取一定讓步。共和黨成員魯諾·瑞泰洛希望繼續擔任內政部長，但表示“目前的條件尚未滿足”。他反對移民，并曾倡導就此問題制定新的立法，而該立場會觸碰左翼的紅線。

四、英國經濟監測：央行立場軟化

4.1 經濟數據概覽

高頻數據方面，經濟意外指數低位企穩（見圖表 22）。重型貨車使用指數同比轉弱后小幅回升。飛機航班數量同比震蕩走低。每天就座食客數量同比保持正值，但表現弱于德國。新工作發布指數顯示總就業人數將進一步收縮。

低頻數據方面，10月衰退壓力回落至50%。10月GDP環比-0.1%，預期和前值0.1%。工業、建筑業產出疲軟是GDP不及預期的主要因素。實際薪資增速反彈、消費者信心上升為零售銷售提供支持。12月服務業PMI小幅反彈，制造業PMI繼續回落，綜合PMI保持在榮枯線上方。

4.2 通脹與貨幣政策

英國11月CPI同比上升至2.6%，持平預期，較10月的2.3%走高；核心CPI同比上漲3.5%，略低于預期的3.6%，前值3.3%。通脹反彈動力來源于核心商品和食品分項，核心服務通脹保持回落形態。此外，英國10月三個月不包括紅利的平均工資同比為5.2%，預期值5%，前值4.9%；包括紅利的平均工資同比為5.2%，預期值4.6%，前值4.4%。

英國央行12月議息會議以6:3的投票結果決定維持利率在4.75%不變。反對者支持降息25bp。聲明著墨于短期經濟疲軟、勞動力市場平衡，相比強調增長韌性、勞動力市場偏緊的11月會議立場有所軟化。具體措辭包括：（1）目前經濟活動低迷，預計2024年第四季度GDP 增長為零，低于11月的預期；（2）勞動力市場目前大致處于平衡狀態，緊張程度低于相對職位空缺與失業率之比的歷史標準所暗示的程度；（3）平均周薪（AWE）通常比基于調查的薪資指標的波動性更大；（4）更高利率的全部影響尚未傳遞給所有抵押貸款人。

不過，聲明在通脹部分的描述未發生太大變化，重申服務通脹居高不下，預計總體 CPI短期內將繼續小幅上升，且指出短期通脹預期又開始上升。央行行長貝利表示，央行需要堅持現有的“漸進式”降息方式。

當前市場認為英國央行將在2025年繼續降息50~75bp。我們維持2025年展望中的判斷，即從產出缺口和勞動力市場的視角而言，2025年英國央行剩余降息空間在50~100bp。倘若英國勞動力市場確實如英央行所言，比歷史標準暗示的水平更加平衡，則降息幅度大于50bp的可能性將增加。

4.3 政治事件

12月15日，英國正式加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP），成為首個加入這一貿易協定的歐洲國家。CPTPP涵蓋日本、越南、秘魯、智利和馬來西亞等多個國家，根據這一協定，簽署國將撤銷或削減工業品和農產品的關稅，在貿易和投資領域提供便利措施。根據英國政府公告，這一協定預計將每年為英國帶來20億英鎊的經濟增量。英國商業貿易部表示，英國加入CPTPP是政府“變革計劃”的核心部分，將推動英國經濟增長并增加民眾收入。該協定每年預計將為英國家庭帶來10億英鎊的工資收入，同時惠及英國各個地區。

五、日本經濟監測：央行放鴿

5.1 增長

日本經濟延續“不溫不火”，OECD領先指數仍徘徊在100附近，雖暫無衰退風險，消費信心指數的反彈力度仍不足。日本央行TANKAN調查顯示商業環境（尤其是服務業）景氣度處于高位，支持企業投資意愿；家庭消費信貸需求回落到關鍵位置，關注后續變化；產成品價格的預期在高位穩定；勞動市場的景氣度則繼續攀升。從經濟意外指數看，日本經濟下行小周期已經持續3個月，短期出現意外指數企穩跡象，或許意味著即將進入上行小周期。

5.2 通脹和貨幣政策

2024年11日本核心CPI（剔除生鮮）同比增速2.7%，較10月增速回升0.4個百分點；剔除能源后的核心CPI增速錄得2.4%，較10月增速提高0.1個百分點，為連續第4個月增速反彈。近期商品價格通脹對整體物價的支持力度增強，部分受益于日元貶值，而服務通脹在名義工資的帶動下，未來有望繼續支撐通脹。從基數效應和領先指標來看，2025年上半年日本通脹中樞有回彈動能，下半年預計在高位波動加劇。

12月11日，日本央行如期維持基準利率0.25%不變，聲明中明確指出“匯率變化相比過去更容易引發物價的變動”。還公布了2023年4月啟動的“廣義貨幣政策審查（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）”結果，指出非常規貨幣政策不能完全替代短期利率，但也不應排除在工具箱之外，而是需要在實施過程中權衡收益和成本；不會修改2%通脹目標。當天下午新聞發布會上，植田和男稱缺乏薪資信息是當前保持利率不變的一個原因，1月會議前將會有一些信息出現，整體薪資趨勢將在3月或4月變得明朗。市場預期1月加息的概率不足50%（單次加息25bp），3月加息的概率約為80%，到2025年10月末加息幅度約40bp。目前實際利率同潛在經濟增速之間存在約80bp空間，若不考慮通脹變化，這也是基準利率上調的空間。（詳見《興業研究匯率報告：日本加息預期推遲到3月，日元影響權重上升——評日本央行議息會議20241220》）

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