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1、此輪庫存周期分析：當前階段PPI仍在筑底，去庫存趨勢或將持續。隨著PPI的持續下行，企業對未來價格上漲的預期減弱，去庫存的意愿增強，以避免因價格下跌導致存貨貶值的風險。在這種背景下，企業加速去庫存，以求降低資金占用和成本風險，這一去庫存趨勢可能貫穿短期至中期，直至PPI企穩回升。2、庫存周期框架：對當下的投資啟示。在歷史庫存周期中，股市在被動去庫存和主動補庫存階段通常表現良好，顯示出對經濟復蘇的敏感反應。當前，中國經濟正處于這兩個階段的轉換期，暗示著潛在的投資機會。然而，這一周期面臨內需特別是房地產市場的拖累和外需出口增長的挑戰，導致需求端拉動力偏弱。關注兩類行業：一是需求強勁但庫存低的行業，建議關注建議關注油服工程、服裝家紡、冶鋼原料、化學原料、化學制品、軌交設備II和國防軍工；二是供給受限且庫存低的行業，建議關注電子、農林牧漁、醫藥生物、傳媒和計算機。

風險提示：海外地緣風險，政策落地時滯，市場需求進一步惡化風險。

1、22、23年連續兩年居民存款的年增量達到17萬億左右，與GDP的比值分別為14.8%、13.2%，均處于2009年以來高位，2021年底約為8.6%。超額儲蓄形成的原因可能是由于過去幾年房地產市場、股票市場調整，同時企業盈利也偏弱，實業投資回報率也處于周期性調整階段。當前的居民存款規模/股票總市值比值已達1.8，位于歷史高位，而2014-15、2021牛市階段的在1.1附近，權益市場中長期具有再配置空間。2、從目前各資產的狀態上來看，近期幾個月債基份額下行在1萬億左右，股票市場大幅回暖、地產市場擴散指標回升低位企穩，10年期國債收益率再度下行創新低，乖離率達到2012年以來最低，另外，目前股債性價比指標上行，接近9月下旬的年內高點位置。3、權益市場方面，用好穩股市貨幣政策工具，推動長線資金入市是后續監管層的重點工作。隨著后續中央經濟工作會部署工作相繼落地見效，社會風險偏好有望逐步修復，居民的超額儲蓄或將加大權益再配置。

風險提示：地緣沖突超預期，海外通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

1、擇時體系信號顯示，均線距離13.7%，絕對距離繼續大于3%，Wind全A指數當前趨勢線位于5168點附近，5日均線收于5158點，低于市場趨勢線。展望下周，市場多條均線貼合，短期市場或將進行方向選擇，波動仍可能維持高位，短期建議耐心等待成交縮量，預計成交回落至1.2萬億附近有望迎來新一輪反彈。我們的行業配置模型顯示，當前行業配置繼續推薦困境反轉型板塊，推薦地產/新能源等相關行業；此外TWOBETA模型12月繼續推薦科技板塊，中期建議關注機器人主題。2、綜合來看，當前行業建議關注地產/新能源等相關行業和機器人主題。風格上，近期TMT板塊成交占比創出年內新高，短期擁擠度相對較高，中證2000指數成交占比接近歷史高點，同時疊加1月日歷效應，小微盤風格的超額收益或有階段性壓力。當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位至70%。

風險提示：市場環境變動風險，模型基于歷史數據。

1、聯儲如期降息25bp，但共計四位官員支持利率保持不變，同時絕大多數認為2025年美國的通脹風險偏向上行。SEP的鷹派程度是最大的預期差，2025年的核心PCE預期上修至2.5%，全年降息預期則收窄至50bp。疊加當前依然強勁的美國內生動能，聯儲視角下“強現實，強預期”的組合使得12月所謂的鷹派降息成為9月大幅降息的鏡像：缺乏自洽。2、去通脹是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。隨著特朗普開始干預兩黨支出法案，馬斯克深化美國體系改革，他們對美國經濟帶來的衰退壓力或成為“不速之客”。在就業尚未出現向上拐點的情況下，更少的聯儲官員認為未來美國經濟面臨下行風險，市場依然認為“明天會更好”，這些互相的不自洽性是需要警惕的方面。3、2025年出現2次降息僅僅是概率的加總，很難恰好兌現這個幅度；要么更少、要么更多。但我們認為這不取決于鮑威爾，而取決于特朗普；2025年沒有貨幣政策，只有貨幣對策。

風險提示：美國降息幅度超預期，特朗普政策落地節奏超預期，特朗普貿易政策更加激進，美國私人部門債務出現非線性變化。

1、近期黃金價格經歷了顯著波動，一度接近2800美元/盎司的高位，黃金價格在達到高點后開始下跌，在大選后跌至2567美元/盎司左右，最近有所反彈，回升至2600至2650美元/盎司。黃金作為一種特殊的資產，由于不產生利息，因此買入并持有的方法只適合于資產配置，不適用于價格投機。由于黃金不生息，因此持有黃金有一定的機會成本，導致黃金價格的上漲和下跌非對稱，漲的快，跌的慢，歷史上黃金價格的特點是短期快速上漲，長期緩慢下跌。黃金價格往往在市場無人問津時上漲，在人聲鼎沸時下跌，我們認為當前黃金可能仍處于情緒高漲的階段，金價對短期利空的消化尚未完全結束。我們認為大選后的金價下跌與美元走強和地緣政治緊張局勢緩解有關，但這些并非黃金價格的主要影響因素。2、特朗普新任期很難避免赤字貨幣化，除非AI出現了巨大進步，生產效率得到提升。孤立主義和美國優先，又在推動非美國家的去美元化，因此從第一性原理來看，黃金長期仍未見頂。我們認為，黃金的對立面是以馬斯克為代表的AI趨勢，如果將AI成功引領美國的長期發展，那么黃金的持續上漲將結束，新的秩序將出現。

風險提示：全球經濟增長超預期，地緣政治風險存在不確定性，AI應用超預期。

近期A股寬幅震蕩，客戶認為隨著積極寬松政策加碼，市場資金熱度有望繼續維持，但指數短期突破前高仍有難度，預計仍將處于震蕩格局。另外，還需要階段性防范外部風險對預期的擾動。結構上，仍以大盤紅利藍籌為主，小倉位參與題材和中小盤熱點。建議關注政策支持和產業轉型方向，包括以新質生產力和先進制造為代表的成長風格、國企改革及并購重組相關機會。

1、行業周期當前處于長周期的相對底部區間，短期來看下半年進入傳統旺季，受益于新款旗艦手機發布、雙十一等消費節等因素影響預計行業終端銷售額環比持續增長，我們認為應該提高對需求端創新的敏銳度，優先被消費者接受的AI終端，有望成為新的熱門應用，長期來看天風電子團隊已覆蓋的半導體藍籌股當前已經處于估值的較低水位，經營上持續優化迭代的公司在下一輪周期高點有望取得更好的市場份額和盈利水平。創新方面，預計人工智能/衛星通訊/AR將是較大的產業趨勢，產業鏈個股有望隨著技術創新的進度持續體現出主題性機會。2、我們近期在多篇報告中反復強調半導體國產替代的投資機會，強調了半導體國產替代需求迫切、市場空間較大、以及外部（國際政治不穩定性）和內部（大廠擴產，政策助推等）潛在催化對板塊帶來的催化。我們判斷國產半導體設備、材料、EDA/IP國產替代有望持續加速，板塊投資機會值得重視。

風險提示：地緣政治帶來的不可預測風險，需求復蘇不及預期，技術迭代不及預期，產業政策變化風險。

第一，產業邏輯——為什么發展干法電極？隨著干法技術和設備的持續成熟，我們預計25年底至26年初干法工藝有望投入量產。第二，個股邏輯——公司在這個方向做什么？以及競爭力如何？公司于2024年推出干法電極成型覆合一體機，實現電極膜成型以及電極膜與集流體復合的一體化，替代傳統濕法工藝所需的混合、制漿、涂布、干燥、輥壓等過程。于公司而言，相當于從只做前道工藝中的輥壓設備，到提供除混料外的整套前道工藝。競爭力如何：1）納科諾爾本身在輥壓設備上技術領先，我們推斷其在寧德、比亞迪的輥壓設備需求占比較高。2）納科諾爾合作的清研電子孵化自深圳清華大學研究院，核心人物王臣教授是國內權威的干法專家。3）干法電極技術本身對材料（均勻度等）和設備（工作壓力、輥壓精度等）均提出了更高的要求，雙方優勢互補。我們預計公司24-26年歸母凈利潤為2.05/2.56/4.04億，PE分別為27/22/14X。把曼恩斯特和驕成超聲作為可比競對，給予納科諾爾25年40XPE，目標價91元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇的風險、下游需求不及預期風險、公司產品較為單一風險、傳統主業訂單需求波動風險。

1、全球化制造，新成長啟動。泰國作為快速發展的新興市場經濟體，具備土地、人力、稅收等方面的成本優勢，公司在現有越南產能基礎上擴充泰國產能布局，有望提高自身中長期經濟效益、豐富全球服務網絡，亦可降低宏觀環境波動、產業政策調整可能帶來的潛在不利影響。上述兩個項目達產后，公司產值預計得到大幅擴張，奠定未來高增基礎，且公司有望構筑起基于規模化競爭和全球化交付的綜合實力。2、公司持續深耕電機技術，踐行“以吸塵器為基礎業務、以多元小家電為成長性業務、以EPS電機為戰略性業務”的發展戰略。家電業務受益23年新引進客戶Shark合作的持續加深，以及原戰略大客戶業務需求恢復穩定增長，整體有望實現穩增；汽零業務伴隨在手訂單落地持續高景氣。在主營業務快速發展的同時，今年以來公司積極攫取更多市場需求和機會，公司展現出深厚技術積累下優越的橫向拓展能力和充足的成長動能。預計公司24-26年歸母凈利潤4.1/5.0/6.0億元，當前股價對應24-26年估值為20.3X/16.4X/13.7XPE，維持“買入”評級。

風險提示：客戶集中度過高；汽車無刷電機業務目前占比較低；匯率波動、原材料價格波動的風險；核心客戶排他性約定風險；項目審批、實施、運營和預期收益尚存在不確定性。

1、沿基建+化債+破凈價值提升布局板塊機會。我們預計25年廣義、狹義基建增速分別為7.0%、2.0%，結構性和區域性特征明顯，真實需求主導的水利投資、鐵路和航空等重大交通領域建設、城市綜合管廊的確定性相對較高，經濟發達區域基建仍保持高增長，重視四川、浙江、安徽、江蘇等區域性機會。建議關注有望充分受益于本輪化債政策落地的基建產業鏈相關標的，重點推薦區域高景氣的彈性地方國企四川路橋，山東路橋，安徽建工、陜建股份等，建筑央企中國交建、中國中鐵、中國建筑、中國鐵建等，建議關注長賬齡應收賬款占比相對較高的新疆交建、北新路橋、龍建股份、浙江建投等。2、聚焦海外高景氣區域，重點關注高質量出海國際工程板塊。24年M1-10中國新簽對外工程承包合同額為1776.5億美元，同比+15.3%，對外承包工程累計完成額為1243.8億美元，同比+2%。同時合作海外優質業主有助于提升海外知名度，技術實力和商業模式鞏固核心競爭力。推薦中材國際、北方國際、中鋼國際、上海港灣和利柏特，建議關注中工國際。

風險提示：基建&地產投資超預期下行；國企改革提效進度不及預期；水利投資、重大交通基礎設施進度不及預期；資金落實不到位；國際宏觀環境惡化風險；測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2024年12月23日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可（金麒麟分析師）的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師 王茜?SAC 執業證書編號：S1110516090005

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