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周期共振，多頭思維看2025食品飲料板塊。2024年8-10月份兌現了超跌反彈，低位多頭思維仍能見效，2024年10-12月交易政策強預期，市場十分活躍，我們認為2025仍應保持多頭思維，基于：1）白酒基本面見底可期，其區間大概率在2024Q4~2025Q2，2025Q2預計能觀測到更多積極表現（建議緊密跟蹤春節回款動銷和節后淡季動銷質量），2）零食和景氣飲料領先的基本面有望延續，3）食飲各子板塊梯次探底，部分走向復蘇。在大力提振內需總要求下，產業周期和宏觀周期“雙周期共振”。

白酒：筑底重塑，攻守兼顧，2025預計前低后高。2024年Q3白酒消費加速探底，其中居民消費活躍度自24Q2下臺階，商務消費和企業禮贈需求于24Q3中秋國慶進一步走弱。展望2025，預計需求有望于春節實現底部企穩（通常春節需求較中秋國慶更為剛性），25Q2或存正向承托（2025年婚宴預訂在低基數基礎上已實現同比修復）。分價位看：1）高端酒：在更加積極有為的宏觀政策施行下，預計政商務及居民消費有望溫和修復，報表增速相對平穩。2）次高端酒：需求偏后周期，可更多關注差異化、全國化的alpha標的。3）中高端酒：100~300元中高端價位韌性仍存，預計仍是酒企穩定收入端增速的重要抓手。在行業復蘇左側，產品組合能上能下、多價位均衡互補的公司能夠更好應對經濟環境變化，庫存及價盤表現也更為良性。

大眾品：梯次探底，復蘇先行。復調、基調、餐供、啤酒/白酒、乳品等基本面預判梯次觸底，其中復調先行出清復蘇，基調中龍頭海天味業率先走出，重回穩健，而量販零食和能量飲料更為持續景氣。1）零食：量販高景氣，行業渠道和品類均有亮點，上市公司均有較快增長，渠道型零食企業成長更快，量販業態仍在擴展和迭代。成本紅利疊加規模增長，大部分公司盈利能力提升；2）調味品：2024年復調景氣度好于基調，龍頭表現亮眼，成本紅利推動板塊盈利能力改善，未來隨著餐飲需求弱復蘇+成本紅利延續，板塊基本面有望反彈；3）軟飲料：消費整體疲弱情況下，公司顯著分化，傳統飲料企業營收增長乏力，24年下半年企業受益于成本紅利毛利率同比提升，但費用率拖累多數企業利潤率表現仍相對偏弱，能量飲料賽道龍頭東鵬表現持續超預期，2025預計延續。4）乳制品：供大于求矛盾突出，未來隨著上游供給回落+下游需求提振，25年行業供需有望改善；5）餐飲供應鏈：下游餐飲需求疲軟情形預判2025恢復樂觀。

投資建議：白酒“節奏優于個股”，大眾品個股突出，四維度邊際變化選股。白酒：推薦產品組合均衡發力、業績增長能見度高、庫存風險較早出清的山西汾酒、迎駕貢酒，以及收入規模及估值修復空間較大的瀘州老窖，關注珍酒李渡、舍得酒業。核心穩健品種：茅臺，五糧液，古井貢酒。大眾品：頭部品種重點持續推薦東鵬飲料，安井食品，伊利股份。在提振內需大背景下，推薦餐供及調味品順周期板塊重點個股寶立食品、立高食品、天味食品、頤海國際、千味央廚。零食仍是2025成長領先的板塊，彈性重點推薦三只松鼠，萬辰集團，穩健推薦鹽津鋪子，關注西麥食品、有友食品。飲料推薦強回購品種承德露露，以及第二曲線具有想象空間的百潤股份；乳業推薦蒙牛乳業，彈性推薦妙可藍多。

風險提示：消費修復不及預期風險、行業競爭加劇風險、成本紅利衰減及食品安全風險。

（分析師 孫瑜、周韻、李茵琦）

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