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（來源：民生證券研究院）

宏觀｜財政花錢啟示錄：美國財政的“花錢之道”

策略｜市場溫度計系列之十二：市場情緒初現階段企穩信號

固收｜2024年11月中債登和上清所托管數據：廣義基金增配中票短融，商業銀行全面減配

固收｜2025年債市展望：2025：債市“1%”時代

汽車｜乘用車整車行業2025年度投資策略：政策促需 自主向上 智馭未來

汽車｜摩托車行業2025年度投資策略：中大排內外共振 快樂引擎引領成長

交運｜交運行業2025年度投資策略：“啞鈴型”策略，攻守兼備，尋找交運的投資線索

計算機｜計算機行業2025年度投資策略：2025：全面迎接AI+大時代

通信｜通信行業點評：字節AI，打開國產算力產業鏈空間

農業｜農業行業2025年度投資策略：重視供給受限和需求增長帶來的景氣周期，轉基因或將乘風而上

電新｜風電行業2025年度投資策略：海陸齊發，內外共振

食品飲料｜食品飲料行業2025年度投資策略（大眾品篇）：尋找韌性與增長

商貿零售｜商貿零售行業2025年度投資策略：美護求穩、零售謀變

商貿零售｜美妝行業動態報告：微信小店開啟“送禮”灰度測試，關注社交裂變浪潮帶來的投資機會

▍財政花錢啟示錄：美國財政的“花錢之道”

在居民不愿加杠桿的情況下，財政怎么花錢？

這可能是中央經濟工作會議之后市場比較關注的話題，如何通過“提高財政赤字率”來穩定經濟、就業以及通脹？在這方面，美國可能是二戰后用赤字刺激經濟比較成功的主要經濟體。因此我們用這篇報告總結一下美國的“花錢之道”，它有什么特點？對于我們有何借鑒意義？

“赤字”和“技術”之爭。

我們主要觀察1960s以來的歷史，根據美國著名經濟學家布林德（Alan Blinder）的研究，1962年美國政府才開始有意識地相機抉擇使用財政政策進行總需求調控?？傮w而言，從年度角度來看，美國的赤字財政能較好地對應名義增長的波動。當然也有例外，一個是1960s，另一個就是1990s，有趣的是這兩個階段都對應著較高的勞動生產率。

1960s對應著19世紀末技術革命帶來經濟騰飛最后階段。根據羅伯特·戈登(Robert J. Gordon)在《美國增長的起落》的描述，1920年至1970年是第二次工業革命助推經濟增長的頂峰時期。1970s美國經濟迎來結構性放緩。20世紀90年代至21世紀初則對應著信息和互聯網帶來的技術革新。

因此，對于美國這樣龐大經濟體而言，如果不能依靠外需，赤字和技術進步似乎成了“美國例外”最重要的兩條腿。自從1980年代里根政府打開赤字的“潘多拉”魔盒后，除了碰上技術進步開花結果的克林頓政府外，其他時期或多或少都離不開赤字的擴張。

仔細看，赤字的效果其實也有好壞之分。一個很明顯的分界點就是2008年，前后相比赤字能發揮的撬動效應似乎明顯縮水了。一個直觀的理由可能是私人非金融部門（居民和非金融企業）加杠桿和去杠桿的區別（圖2）。

除此之外，我們也可以從幾個不同角度來仔細剖析背后的差別：

平時愛減稅，“亂”時加支出。

整體來講，美國政府更偏好減稅，而對于支出的強調在2008年金融危機后逐步重視起來——在私人部門去杠桿的背景下，政府支出的中樞明顯上升。

喜歡減什么稅？共和黨政府尤其熱衷于減稅，例如里根1981年和1986年減稅，布什2001年和2003年減稅，以及特朗普的2017年減稅。最熱衷于調整個人和企業所得稅，這主要與美國稅收以所得為主的特點有關，個人和企業所得超過50%。通過大幅調整所得稅率確實有助于刺激居民和企業的支出行為。除此之外，早期還會調整資本利得和遺產稅。

支出方面則明顯更加注重民生。這在金融危機后、居民去杠桿階段尤其明顯。

美國財政支出分為兩大部分，由法律規定的強制性支出，由國會商議的自由裁量支出，2023年兩者比例大致為2：1，強制性支出規模更大，在2008年金融危機和2020年疫情后都有明顯的擴張，是美國財政支出主要的增量來源。

強制性支出聚焦民生，其中社保、醫保和醫療補助占比最高且持續增長，尤其值得注意的是2008年金融危機后，社保支出力度明顯上升。另一個“秘密武器”是個人收入保障，這是美國政府緩解經濟衰退和外部沖擊對個人、家庭造成負面影響的重要手段，其中包括失業補償、補充性保障收入、兒童稅收抵免、補充性營養支持計劃等。

疫情后的新變化是美國政府開始注重支持基礎設施和產業投資。拜登在2021年推出基礎設施投資法案，2022年推出通脹削減法案。尤其是前者，一方面是著眼于戰略性考量，另一方面可能更重要的是利用2021年極低的融資利率水平。在當前高利率、高通脹的背景下，可能并不適用。

刺激經濟，誰的力量最大？

縱觀1980年以來的歷史，財政花錢刺激后，消費始終是美國經濟最有韌性的部分、尤其是耐用品消費：在居民能夠加杠桿的階段下，地產投資也會伴隨著消費一起反彈，然后才是非地產的制造業投資；而2008年后，美國居民進入去杠桿階段，地產投資的反彈的速度、可持續性和幅度都要弱于制造業投資。

美國的財政刺激體系和中國有非常大的差異。

長久以來美國的財政刺激的重心都在私人部門，尤其是民生——占到美國財政支出約三分之二。由于特殊的稅收和稅制結構，美國政府可以頻繁通過減稅來達到刺激消費的效果。

在居民還能加杠桿的情況下，地產也是刺激的重要抓手，而當居民無法加杠桿的情況下，會更加注重通過去監管和減稅來引導制造業投資。

美國的經驗背后可以有以下三點值得注意：

? 一是，在外需不確定、技術進步短期內沒法大幅提高勞動生產率的情況下，有力度的赤字刺激是必要的。

? 二是，通過保民生來刺激消費是一項系統的工程，需要久久為功，需要在稅制、社會保障體系等方面做出結構性的改變。

? 三是，在財政加速擴張的背景下，貨幣當局予以必要的支持，加大基礎貨幣投放可能是必須的。

風險提示：

由于國情不同，美國經驗或不適用于中國；國內經濟形勢變化超預期，技術進步短期突破帶來生產率大幅提升，赤字財政必要性下降；出口變動超預期。

▍市場溫度計系列之十二：市場情緒初現階段企穩信號

個人投資情緒繼續上行，機構投資情緒探底后明顯回升，這種投資者情緒組合意味著市場階段或偏強走勢。

行業投資情緒指標顯示，部分板塊的情緒已開始顯示上行信號。

加權股東戶數指標顯示，消費者服務、通信、計算機、家電、醫藥、食品飲料等板塊參與者數量上升較明顯。

個人投資者對商貿零售、電新、化工、通信、醫藥、煤炭等板塊的相對關注度上升較明顯。

A股與其他大類資產聯動性沖高后明顯回落，這表明近期A股受到明顯的外部宏觀因素影響的時間段或已逐漸過去。??

風險提示：

測算誤差。

▍2024年11月中債登和上清所托管數據：廣義基金增配中票短融，商業銀行全面減配

2024年11月，主要利率債合計托管規模103.23萬億元，環比增加14517億元；廣義基金為增持主力，廣義基金、證券公司分別增持3851億元、1381億元，保險機構小幅增持；商業銀行為減持主力，減持1993億元，境外機構、信用社亦減持。

主要信用債合計托管規模15.10萬億元，環比增加1841億元；廣義基金增持1895億元，為增持主力，證券公司、境外機構小幅增持；信用社、保險機構、商業銀行減持。

同業存單托管規模為18.02萬億元，環比增加3009億元，廣義基金為最主要的增持機構。

風險提示：

經濟增長不及預期；政策不確定性；信用事件超預期。

▍2025年債市展望：2025：債市“1%”時代

政策加碼下，2025年債市需密切關注基本面及寬信用的修復情況，但考慮到基本面實質性修復或仍需時間等待和進一步確認，且寬貨幣配合發力之下降息降準均可期，故而債牛邏輯或仍難逆轉，債市利率仍處于下行區間，具體幅度則或取決于貨幣政策的寬松情況以及明年政策效果的顯現。

對于明年債市仍可保持樂觀，關鍵在于曲線形態變化，以及入場交易配置的節奏，債市波動調整或有所加大。此外，股市樓市對債市資金或存在一定虹吸效應，但整體來看影響或處于相對有限的范圍內。

風險提示：

政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。

▍乘用車整車行業2025年度投資策略：政策促需 自主向上 智馭未來

回顧2024：補貼驅動需求 新能源超預期滲透 高端化+出海提振盈利。

展望2025：總量端來看，報廢置換+技術創新縮短換車年限+增換購持續驅動終端銷量上行。

競爭格局：合資加速退坡 自主中高端替代加速。

智能化：城市NOA加速落地 智能駕駛重塑秩序。

出海：技術+本地化共同驅動出海，自主空間廣闊。

投資建議：

風險提示：

汽車行業競爭加??；智能駕駛推進進度不及預期；原材料成本波動超出預期；汽車行業終端需求不及預期。

▍摩托車行業2025年度投資策略：中大排內外共振 快樂引擎引領成長

回顧2024年：中大排增勢強勁 自主摩企發展提速。

展望2025年總量：中大排內外銷有望共振向上 全年百萬銷量可期。

展望2025年結構：自主摩企高端化提速 排量結構持續升級。

展望2025年格局：頭部份額穩固 中長期格局集中。

投資建議：

中大排市場快速擴容，頭部車企新車型、新品牌投放加速提供行業發展的核心驅動力，同步助長摩托車文化逐步形成，持續推薦中大排摩托車賽道。參考國內汽車發展歷史及海外摩托車市場競爭格局，自主品牌有望成為中大排摩托車需求崛起最大受益者，推薦【春風動力】、【隆鑫通用】、【錢江摩托】。

風險提示：

摩企核心產品銷量不及預期等、海外關稅政策變化、摩托車市場競爭加??；海運費波動；匯兌波動。

▍交運行業2025年度投資策略：“啞鈴型”策略，攻守兼備，尋找交運的投資線索

2025年策略：“啞鈴型”策略，防御性+進攻性兩端配置

2025年各維度看不確定因素較多，我們梳理以下三條宏觀線索，尋找一些方向性機會：

1）貿易的結構化變化明顯，局部更優貿易量增多、局部承壓摩擦成本或進一步加劇。

2）人民幣兌美元匯率或承壓，利好持有美元資產的公司和出口。3）國內外利率環境持續偏寬松，看好現金流優、股息高、資產核心且高壁壘的公司。

風險提示：

油價上行風險、匯率波動風險、全球經濟下行風險、國內宏觀經濟不及預期、海外貿易政策變化。

▍計算機行業2025年度投資策略：2025：全面迎接AI+大時代

計算機板塊全年表現先弱后強，機構持倉仍處于歷史低位。

AI+發展的基礎：國產算力崛起是大勢所趨。

AI應用躍過商業化拐點，全面迎接AI+大時代。

投資建議：

新質生產力由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，人工智能為作為新一輪科技革命的“頭雁”，將驅動以“AI+”為主線的偉大時代機遇：國產AI算力崛起已經是大勢所趨，AI一方面正在驅動空前的終端硬件革命，另一方面AI+應用迎來全面落地拐點，此外量子產業有望成為新質生產力的“引擎”，衛星互聯網與信創也進入規模落地階段。我們重點推薦海康威視、金山辦公、科大訊飛、中科創達、同花順、寒武紀、螢石網絡、恒生電子、浪潮信息等“AI+”主線的龍頭企業。

風險提示：

行業競爭加劇，技術路線具有不確定性，客戶資本開支不及預期。

▍通信行業點評：字節AI，打開國產算力產業鏈空間

相關事件：

根據鈦媒體、芯智訊12月19日報道，微軟24年英偉達Hopper GPU采購量有望達到48.5萬片，較美國本土采購量第二的Meta高出26.1萬片，亞馬遜、谷歌分別采購了19.6/16.9萬片Hopper GPU。全球維度看，國內字節GPU采購量約23萬片，位居國內第一，全球第二。

國內月活位列第二，有望成為消費終端“官配”。

根據洞見AI研究院，豆包已經成為用戶最多的2C AI產品。在11月的全球月活躍排行榜上，豆包APP的MAU達到了5998萬，僅次于OpenAI的ChatGPT，位列全球第二。而它的海外版Cici的MAU也有1267萬，排在第22位。用戶黏性上，豆包APP的3天留存率有34.5%，超過國內同類模型Kimi和海螺AI，我們認為這也反映了字節跳動產品的強大能力。根據財聯社，蘋果或正與字節跳動商談將其AI模型整合到在國內銷售的iPhone中。

海內外算力開支同步發力，運維核心環節有望受益。

根據英國金融時報，國內字節AI數據中心多采用H20版GPU，但其海外數據中心已配備H100和 Blackwell較頂級GPU，并簽約成為馬來西亞新數據中心的主要租戶。我們認為隨著AI數據結構從文本到圖像再到視頻，算力中心的軟硬件運維均需同步升級。我們認為當前數據中心面臨的兩項關鍵挑戰：1）傳統冷卻系統能耗占比過高（30%-40%）；2）隨著單機柜功率增長而不斷增加的散熱需求。當前部分廠商如高瀾股份已為字節跳動公司提供的12U浸沒液冷模組，是業內首款一體式浸沒液冷產品，實現數據中心低能耗的同時，融合了字節跳動最先進的數據中心創新技術。

投資建議：

我們認為隨著國產模型持續迭代，下游應用場景有望不斷擴展，而高企的交互推理需求勢必會帶來硬件側的新興需求。而字節豆包作為國內AI月活模型Top 1，算力側的投入也在不斷發力，有望引發產業鏈側的升級。建議關注光通信產業鏈：中際旭創、天孚通信、新易盛、源杰科技、太辰光、銘普光磁（維權）、聯特科技、博創科技。IDC+算力租賃公司：奧飛數據、龍宇股份、中貝通信、云賽智聯、潤澤科技、中創環保（維權）、科華數據、數據港、潤建股份、首都在線。服務器公司：工業富聯、中科曙光、浪潮信息、拓維信息、烽火通信。交換機產業鏈：盛科通信、紫光股份、中興通訊、銳捷網絡、共進股份、菲菱科思。邊緣計算產業鏈：網宿科技、鼎通科技、美格智能、廣和通、移遠通信、移為通信。溫控液冷產業鏈：高瀾股份、科創新源、英維克、曙光數創、申菱環境、飛榮達、川環科技。

風險提示：

資本開支不及預期，競爭格局加劇。

▍農業行業2025年度投資策略：重視供給受限和需求增長帶來的景氣周期，轉基因或將乘風而上

整體而言，2025年產能供應有所恢復但增量有限，若秋冬疫病導致能繁母豬存欄下滑造成生豬供應階段性回落，2025年豬價將會出現階段性上漲。

未來隨著豬價回暖后豬企資產負債表的逐步修復，疊加生豬存欄量進入恢復階段，市場整體用藥需求量有望提升，利好上游動保企業，建議關注豬周期業績兌現后的布局機會。

若海外禽流感持續發酵，導致引種長時間中斷，有望推升父母代苗價中樞，上游種禽企業將率先受益。

展望2025年，印尼油棕產業基金目前資金體量不足以支持B40的貫徹執行，迫切需要關稅政策反哺。

風險提示：

豬價反彈不及預期風險；新品上市不及預期風險；雞苗價格大幅波動風險；重大突發動物疫病風險；天氣災害導致原材料價格波動風險。

▍風電行業2025年度投資策略：海陸齊發，內外共振

2024年行情復盤：從事件驅動回歸需求景氣度驅動

需求側：總量需求確定性增長，結構需求海陸共振

供給側：資本開支和技術路線調整基本結束，量利修復確定性強

1）零部件：有效產能供需緊平衡，量利修復確定性強。

2）整機：價值有望重估，海外提供增量。

3）管樁&海纜：長久期需求確定性強，供給格局相對較優。

風險提示：

政策不達預期、行業競爭加劇致價格超預期下降、測算結果與實際存在偏差等風險。

▍食品飲料行業2025年度投資策略（大眾品篇）：尋找韌性與增長

復盤2024，質價比趨勢延續，新產品新渠道破局。24Q3食品飲料在基金重倉持有股票的流通市值合計中占比5.88%，超配 5.41%，環比+0.16pcts。食品飲料估值處于二十年低位，市場對遠期較為悲觀。

展望2025，政策東風已至，重點關注產品創新和供應鏈優化，并購整合有望帶來競爭格局改善，傳統行業有望通過重組方式合理提升產業集中度。

風險提示：

原材料價格波動。公司改革進度不及預期。零售商品牌產品的替代分流。下游需求恢復不及預期。食品安全風險。

▍商貿零售行業2025年度投資策略：美護求穩、零售謀變

美妝：聚焦強品牌+新渠道+新賽道三條主線，推薦珀萊雅、巨子生物、潤本股份、水羊股份，建議關注毛戈平。

醫美：膠原蛋白賽道景氣度高，行業需求整體承壓下關注持續布局新產品管線、具備較強渠道管理與產品運營能力的企業，推薦錦波生物、愛美客。

黃金珠寶：關注市場敏銳度高、產品設計優、品牌運營能力強的公司，推薦老鳳祥、潮宏基，建議關注周大福。

專業零售：關注AI眼鏡+母嬰兩大主線，推薦明月鏡片、博士眼鏡、孩子王。

商超百貨：關注傳統百貨調改進程，建議關注永輝超市，推薦名創優品、重慶百貨。

風險提示：

終端需求不及預期，新品推廣不及預期，競爭格局惡化等。

▍美妝行業動態報告：微信小店開啟“送禮”灰度測試，關注社交裂變浪潮帶來的投資機會

事件：12月19日，微信小店正式開啟“送禮物”功能的灰度測試。

除珠寶首飾、教育培訓類目，以及原價高于1萬元的商品外，其余商品均將默認支持“送禮物”功能。贈送方每次只能給一位朋友贈送一件商品，贈送后不支持轉贈給其他朋友；且一旦送出禮物后，不論朋友是否收下禮物，贈送方在24小時內都無法主動取消贈送或取消訂單。若朋友超過24小時未收下禮物，訂單將自動取消并退款給贈送方。

“送禮物”功能使用流程：

1）贈禮方：①在微信搜索欄搜索關鍵詞，點擊“小店”欄目，找到相應店鋪；若商品/店鋪滿足相關規則，會在商品詳情頁展示“支持送禮物”入口；②選擇想要送給朋友的禮物，輕觸“送給朋友”拉起“確認禮物”頁面，選擇款式；③在“送禮物”頁面選擇朋友，并完成支付后，禮物將自動送出。2）接收方：①接收方輕觸聊天中的禮物消息，填寫收貨地址并輕觸“收下禮物”后，正式收下禮物；②接收方在收下禮物前，可以選擇更換該商品下價格相同的其他款式，確認“收下禮物”后將無法更換款式；③接收方收下禮物后，將擁有訂單管理權，可在“微信>我>訂單與卡包”查看相關訂單。

“送禮物”功能具備較高情感價值，利于商家結合節日進行營銷，促進產品銷售。

“送禮物”功能能在缺少對方地址的情況下，直接在聊天窗口完成送禮行為，操作簡單、便捷、順暢，兼顧功能、場景和易用性三方面特點，給予用戶較優的功能體驗；同時“送禮物”功能類似微信紅包，天然具備社交屬性，而又比微信紅包更具情感價值，有利于商家結合春節等節日進行產品營銷，促進產品銷售。

上美股份：韓束旗下紅蠻腰套盒兼具實用性與精致感，天然契合節日等送禮場景，已在23年春節等節點展現亮眼銷售表現。

紅蠻腰套盒配色采用品牌經典色“韓束紅”，包裝采用韓束最新升級的視覺元素，包括更簡潔現代的LOGO字體、更輕科技風的可視化成分、更時尚高級的光影留白，呈現精致高級感，新年、七夕等送禮需求較多的節點更有限定版禮盒，進一步賦予產品獨特的稀缺性和價值感；疊加紅蠻腰禮盒的高實用性（套組包含潔面、水、乳、精華、面霜五個單品和面膜、眼霜等贈品，基本覆蓋全套護膚流程），是較優的送禮選擇。根據化妝品觀察數據，韓束新年限定紅蠻腰禮盒上線15天即在全渠道累計實現銷量35.8萬套，且在24年1月13-28日春節特別策劃期間，韓束成交GMV累計超過4.3億元；24年針對七夕推出的蘇繡聯名紅蠻腰禮盒在整個七夕節點位居京東站內禮盒套裝第一，“禮物”屬性已成為紅蠻腰套盒銷售增長的重要驅動力。

水羊股份：EDB卡位高奢美妝市場，目前已布局微信小店，有望有益于微信生態中高端群體送禮需求增長。

EDB為公司2022年收購的法國護膚品牌，主流產品定價2500-3000元，卡位多數國貨產品尚未布局的高奢市場。在收購至今的2年多時間里，通過持續的品牌建設和培育，以及渠道的布局，EDB已在國內高奢市場已建立起較優的品牌心智，旗下CP套組為品牌核心產品之一?？紤]EDB已開設微信小店，旗下CP套盒近期已推出雙旦特別款包裝，有望受益于微信生態中高端消費者送禮需求的增加。

投資建議：

①化妝品板塊，推薦已經布局微信小店，短期看高度契合即將來臨的春節&情人節高度送禮需求的品牌上美股份、水羊股份、丸美生物、巨子生物、珀萊雅；②建議關注騰訊微信生態主要服務商微盟集團；③電商代運營板塊，建議關注頭部公司有望在這一輪新渠道浪潮中獲取更多增量訂單的頭部代運營公司青木科技、壹網壹創、若羽臣、麗人麗妝等。

風險提示：

行業競爭加??；終端需求不及預期；微信小店生態建設不及預期。

重要提示與免責聲明

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