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（來源：華泰證券研究所）

關注土地收儲落地下的城投邏輯

12月中央經濟工作會議再次明確土地和存量房收儲的“去庫存”路徑，相關政策落地有望提速。綜合考慮地產調整以來的城投拿地情況，城投化債和轉型的大背景，以及實操難度，我們認為地方政府優先針對體系內城投公司開發的閑置土地或存量房進行收購、置換或調整規劃，阻力相對更小。城投公司有望借此機會改善庫存壓力、走向轉型。

近年來城投公司“托底”了龐大的土地規模

城投公司誕生的初衷，在于為城市基礎設施建設提供融資。但從房地產市場開始調整以來，355城城投公司拿地金額和面積占比從2020年的17%/26%大幅提升至2022年的51%/67%，2023-2024年依然維持高位，拿地樓面價和溢價率顯著低于整體水平，本質上是通過城投公司加杠桿來補充地方財力、維穩土地市場。細分來看，城投公司拿地金額較高的城市主要集中在一線城市和長三角。然而，由于房地產市場調整、部分地塊稟賦較弱，以及部分城投公司自身開發能力與頭部房企存在差距，大量城投地塊無法如期開工，導致資金占用和債務問題日益凸顯。

土地收儲的推進有望優先改善城投平臺的土地庫存

5月以來收儲政策逐步升級，12月中央經濟工作會議進一步明晰“去庫存”路徑，但實踐中面臨四大約束。在收儲提速的趨勢下，相較于收儲其它市場主體的項目，我們認為地方政府優先收購體系內城投公司開發的閑置土地或存量房，阻力相對更小。若將城投公司2021年以來拿地但未開工的地塊全部平價收購，我們預計需要3.12萬億元資金，這并未包括部分符合收儲條件的已開工項目所需的資金體量。除了直接收儲之外，地方政府也可能通過置換和調整規劃的方式，改善城投公司的庫存稟賦。

城投平臺有望在改善庫存壓力后走向轉型

順應城投化債和轉型的歷史趨勢，城投公司后續有望通過收儲優化資產負債表、加速轉型進程。聚焦到上市公司層面，地產板塊城投公司處于去庫存狀態，但部分公司可能承擔了一定的維穩土地市場的任務。我們認為可以從兩個方向考慮土地收儲落地下的城投投資機會：1、對于21-24H1拿地較多且主業為房地產的公司，我們認為可以從優化資產負債表、做大做強主業的角度，考慮收儲帶來的機遇；2、對于拿地較少甚至完全沒有拿地的公司，我們認為可以從加速轉型的角度，考慮收儲存量地產資源帶來的機遇。

風險提示：地產政策波動的風險，地產基本面復蘇不及預期的風險，部分房企面臨經營風險。

正文

近年來城投公司“托底”了龐大的土地規模

城投公司誕生的初衷，在于為城市基礎設施建設提供融資。改革開放以來，我國經濟快速發展、城鎮化迅速推進，城市基礎設施供給不足的問題日益突出。與此同時，1991年政府投融資體制改革要求地方政府不再直接負責基礎設施建設，相關資金應通過公司化融資解決；1994年分稅制改革后地方政府需要尋找新的渠道籌措資金，推動基礎設施建設和地方經濟發展。在此背景下，地方政府融資平臺（狹義的城投公司，指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體）應運而生，通過舉債融資，為地方經濟和社會發展籌集資金，在加強基礎設施建設中發揮了積極作用。

2021年以來城投拿地占比大幅提升，本質上是通過城投公司加杠桿來補充地方財力、維穩土地市場。2021下半年以來，房地產市場出現調整，土地市場熱度下滑，地方政府面臨兩難選擇：一方面亟需通過土地出讓補充財力；另一方面又擔心土地流拍率提升進一步挫傷市場信心、地價下跌使得以土地作為抵押物的融資模式式微。在此背景下，城投公司拿地日趨頻繁，本質上是通過城投公司加杠桿來補充地方財力、維穩土地市場。根據中指院355城的土地出讓數據，城投拿地金額和面積占比從2020年的17%/26%大幅提升至2022年的51%/67%，2023-2024年依然維持高位；2021-2024年（截至12月11日）累計拿地金額達到5.89萬億元、拿地面積達到19.40億平。此外，城投拿地樓面價和溢價率顯著低于整體水平，說明部分地塊稟賦可能相對一般。

城投公司拿地金額較高的城市主要集中在一線城市和長三角。我們根據中指院的數據，統計了一二線城市及少量擁有上市地產城投公司的三四線城市2021-2024年城投拿地的情況。城投拿地金額最高的10個城市中，除了地價較高的一線城市（上海、北京、廣州）之外，主要集中于長三角（蘇州、常州、南京、無錫），以及武漢、成都和長沙。此外，西安、重慶、杭州、寧波城投拿地金額也超過1000億元。多數城市城投拿地溢價率不超過3%。

我們根據中指院的數據，統計了2021-2024年拿地金額TOP20的城投公司。從城市分布來看，除了上文提及的城投公司拿地金額較高的城市，還出現了深圳、福州、南通、石家莊、揚州、溧陽、廈門的城投公司，說明這些城市城投拿地更集中于少數公司。

然而，由于房地產市場調整、部分地塊稟賦較弱，以及部分城投公司自身開發能力與頭部房企存在差距，大量城投地塊無法如期開工，導致資金占用和債務問題日益凸顯。根據克而瑞的調查數據，2021-2024年（開工率統計時點為24H1，拿地項目統計時間截至24年5月末）城投拿地項目總體開工率僅為22%，遠低于央國企（72%-78%），也低于民企（44%）。即便是拿地時間較早的2021-2022年，城投公司拿地開工率也只有30%、27%，同期央企、地方國企、民企開工率分別達到75%、85%、50%。

土地收儲的推進有望優先改善城投平臺的土地庫存

收儲政策逐步升級，但實踐中面臨四大約束。5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房以來，相關政策逐步升級。12月12日的中央經濟工作會議，進一步明晰“去庫存”路徑，包括盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作等，后續政策的優化及節奏值得關注。但正如我們在《存量房“收儲”政策的約束與再思考》（2024年11月28日）中提到的，目前收儲推進進程偏慢，主要由于存在四大約束：價格匹配、房源匹配、責任匹配及市場隔斷機制。

相較于收儲其它市場主體的項目，我們認為地方政府優先收購體系內城投公司開發的存量房或閑置土地，阻力相對更小。例如，合肥城建于11月22日公告，同樣隸屬于合肥國資委的合肥安居集團幾乎以平價收購了公司于2021-2022年獲取的3個項目。地方國資內部能夠做到平價收購，既不沖擊市場，也有利于保障國有資產保值增值。我們認為地方國資收儲本地城投公司的存量房和閑置土地，可能成為后續收儲落地的一個重點方向。

1、通過直接收儲

若將城投公司2021年以來拿地但未開工的地塊全部平價收購，我們預計需要3.12萬億元資金，這并未包括部分符合收儲條件的已開工項目所需的資金體量。參考克而瑞的數據，如果我們假設央國企72%-78%的開工率是當前房地產市場環境下的正常開工率，那么城投公司開工率（22%）與其的差距，即約53%的土地可視為潛在收儲對象。前文提到，2021-2024年城投公司累計拿地金額為5.89萬億元，53%即為3.12萬億元。根據自然資源部《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量土地的通知》，理論上收地基礎價格為市場評估價格和房企拿地價格孰低值，并可能在此基礎上進一步下浮，但參考合肥城建的案例，實操中在定價方面不排除存在靈活操作的可能。

2、通過置換和調整規劃

除了直接收儲之外，地方政府也可能通過置換和調整規劃的方式，改善城投公司獲取土地的稟賦。該路徑已陸續有成熟案例落地：2024年8-9月，廣州市收回越秀地產兩宗地塊，以應付票據的形式支付了120億元對價，后續越秀可在廣州拿地時使用應付票據支付土地出讓金，交易實質即為土地置換；2024年12月，華僑城A、萬科A均以底價獲取了原先即屬于公司、經地方政府收儲并調整規劃后重新出讓的地塊。

城投平臺有望在改善庫存壓力后走向轉型

順應城投化債和轉型的歷史趨勢，城投公司后續有望通過收儲優化資產負債表、加速轉型進程。一方面，11月全國人大常委會批準增加10萬億元地方化債資源，有望大幅消化城投公司承擔的地方政府隱性債務，而在化債導向下，新增隱債仍被嚴令禁止；另一方面，隨著中央經濟工作會議強調“合理控制新增房地產用地供應”，以及房地產市場逐步“止跌回穩”，城投公司拿地壓力也有望逐步減輕。在此背景下，城投公司開展政府性債務融資和維穩土地市場的必要性在降低，如果能夠通過收儲進一步盤活去化困難的存量房產或土地、優化資產負債表，更是可以加速城投公司市場化轉型的進程。

聚焦到上市公司層面，地產板塊城投公司處于去庫存狀態，但部分公司可能承擔了一定的維穩土地市場的任務。截至2024年12月20日，A股申萬地產開發板塊共有50家地方國企，剔除全國化布局較為全面、銷售金額排名較高的華發股份、首開股份（維權），我們將剩余48家公司視為地產板塊上市城投公司（或至少具有一定城投屬性的公司）的樣本。2022年以來，城投公司存貨和購買商品、接受勞務支付的現金同比持續下降，但降幅小于申萬房地產開發板塊，說明上市城投公司也處于去庫存狀態，但部分公司可能承擔了一定的維穩土地市場的任務。

我們梳理了地產板塊上市城投公司的估值、2021-24H1拿地、營收結構和最新戰略情況，供投資者參考。我們認為可以從兩個方向考慮土地收儲落地下的城投投資機會：

1、對于21-24H1拿地較多且主業為房地產的公司，我們認為可以從優化資產負債表、做大做強主業的角度，考慮收儲帶來的機遇。可以關注這些公司是否存在未開工的拿地項目，以及這些項目被收儲、置換或調規的潛在可能。

2、而對于拿地較少甚至完全沒有拿地的公司，我們認為可以從加速轉型的角度，考慮收儲存量地產資源帶來的機遇。可以關注這些公司是否制定轉型戰略，是否可能借助收儲推動存量項目的整體處置、加速轉型進程。就地產板塊上市城投公司而言，高頻提及的轉型方向除地產鏈延伸的物業管理、商業運營之外，主要包括產業股權投資，以及新能源、文體會展、大健康、數字經濟等方向。