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平安觀點(diǎn)：

市場復(fù)盤：弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)政策催化，核心仍看房地產(chǎn)。2024年以來建材板塊跑輸大盤，從建材基本面看，2024年建材各細(xì)分行業(yè)延續(xù)承壓，業(yè)績普遍大幅下滑。從股價(jià)走勢看，建材板塊與房地產(chǎn)板塊走勢高度相關(guān)，全年出現(xiàn)兩撥政策出臺(tái)帶來的反彈行情。展望2025年，平安地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2025年商品銷售面積同比降6.5%、市場仍在筑底中，但中央明確“止跌回穩(wěn)”方向下政策支持仍然可期。參考2014-2016年，2014下半年受益地產(chǎn)政策刺激，建材板塊與地產(chǎn)均取得較好的絕對收益與超額收益；2015-2016H1建材板塊表現(xiàn)遜色地產(chǎn)，盡管有絕對收益，但超額收益不明顯；2016H2業(yè)績大幅改善，板塊超額收益明顯；各細(xì)分板塊表現(xiàn)分化，消費(fèi)建材總體表現(xiàn)最優(yōu)。

消費(fèi)建材：減值壓力逐步緩解，長期看仍具成長性。受地產(chǎn)下行拖累，2024年消費(fèi)建材基本面延續(xù)承壓，業(yè)績普遍下滑較多，且2025年需求仍難言樂觀。樂觀因素在于行業(yè)減值計(jì)提相對充分、未來壓力逐步緩解，同時(shí)下游地產(chǎn)銷售改善或政策加碼有望帶來產(chǎn)業(yè)鏈的情緒修復(fù)。從格局看，防水等行業(yè)持續(xù)出清，頭部企業(yè)通過擴(kuò)品類、調(diào)渠道，業(yè)績更具韌性，未來將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。對比歐美國家，國內(nèi)消費(fèi)建材集中度提升空間較大，同時(shí)海外龍頭經(jīng)驗(yàn)表明優(yōu)秀公司在經(jīng)歷危機(jī)后，業(yè)績?nèi)跃吡己贸砷L性。

水泥行業(yè)：重視供給側(cè)積極變化，盈利中樞有望上移。2024年水泥企業(yè)開啟多輪漲價(jià)，下半年全國均價(jià)高于上年同期，其中，東北、長三角、華南等地均出現(xiàn)不同程度的漲價(jià)。從驅(qū)動(dòng)因素看，需求端為拖累項(xiàng)，地方化債約束基建投資，地產(chǎn)新開工亦持續(xù)下滑；供給端隨著頭部企業(yè)重視利潤而非份額，行業(yè)錯(cuò)峰協(xié)同力度空前，推動(dòng)價(jià)格上漲。展望2025年，基建需求有望改善，水泥整體壓力或小于2024年，供給端行業(yè)錯(cuò)峰力度有望維持，判斷水泥價(jià)格與盈利中樞較2024年有一定幅度提升。同時(shí)關(guān)注供給端變化，尤其是水泥超產(chǎn)控制落實(shí)（對于行業(yè)產(chǎn)能出清效果或直接有效）以及水泥納入碳交易進(jìn)展。

玻璃行業(yè)：光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭。2024年光伏玻璃價(jià)格大跌，行業(yè)普遍虧損。主要因四月后光伏組件排產(chǎn)下滑，且組件企業(yè)虧損嚴(yán)重、壓制產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格；疊加上半年玻璃產(chǎn)線點(diǎn)火規(guī)模超預(yù)期。展望2025年，全球光伏裝機(jī)有望延續(xù)兩位數(shù)左右增長，同時(shí)光伏玻璃行業(yè)全面虧損背景下、冷修減產(chǎn)仍將持續(xù)，未來隨著庫存回落，價(jià)格將迎來回升，中樞或?qū)⒏哂?023年。投資視角看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)仍在需求端，重點(diǎn)關(guān)注裝機(jī)、盈利等產(chǎn)業(yè)鏈變化；其次光伏玻璃企業(yè)成本曲線依然陡峭，頭部企業(yè)優(yōu)勢依然突出。浮法玻璃方面，前三季度價(jià)格大跌，背后源于需求持續(xù)走弱與高產(chǎn)能的矛盾。當(dāng)前浮法價(jià)格見底信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或有限。對比浮法玻璃，考慮光伏需求整體呈現(xiàn)增長，未來供需格局有望扭轉(zhuǎn)，疊加光伏玻璃企業(yè)現(xiàn)金流壓力更大，光伏玻璃或更具看點(diǎn)。

投資建議：考慮一是政策明確地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”、提振產(chǎn)業(yè)鏈信心，二是水泥等建材行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)積極變化，三是板塊估值與持倉降至歷史低位，維持建材行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。其中，消費(fèi)建材方面，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)逆勢增長的企業(yè)，零售端品牌、渠道優(yōu)勢突出的企業(yè)；水泥方面，供給端出現(xiàn)積極變化，盈利中樞有望上移，關(guān)注具備低估值、高股息以及出海邏輯的企業(yè)；玻璃方面，關(guān)注盈利有望修復(fù)、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的相關(guān)標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)銷售修復(fù)或基建需求落地低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力下，若后續(xù)銷售修復(fù)不及預(yù)期，將影響建材未來需求表現(xiàn)；基建投資同理，若實(shí)物需求落地不及預(yù)期，亦可能導(dǎo)致水泥等建材需求繼續(xù)走弱、導(dǎo)致量價(jià)承壓。2）建材行業(yè)格局出清速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：水泥與玻璃等產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，若后續(xù)水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)、浮法玻璃冷修進(jìn)度不及預(yù)期，疊加地產(chǎn)需求繼續(xù)萎縮，將導(dǎo)致周期建材行業(yè)盈利繼續(xù)下行。3）原材料、燃料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)煤炭、石油瀝青等成本上漲，將制約建材企業(yè)利潤率修復(fù)。4）應(yīng)收賬款回收不及時(shí)與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)地產(chǎn)資金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致防水等消費(fèi)建材行業(yè)出現(xiàn)應(yīng)收賬款回收不及時(shí)、壞賬計(jì)提壓力增大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)資金流緊張惡化的問題。

01

市場復(fù)盤：弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)政策催化，核心仍看房地產(chǎn)

1.1年初以來建材板塊跑輸大盤，板塊股價(jià)與房地產(chǎn)高度相關(guān)

截至2024/12/6，申萬建筑材料板塊累計(jì)上漲0.8%，跑輸滬深300指數(shù)（+15.8%），在31個(gè)申萬行業(yè)中排名第25。

從建材基本面看，2024年建材各細(xì)分行業(yè)延續(xù)承壓，業(yè)績普遍大幅下滑。其中，水泥、浮法玻璃/光伏玻璃、玻纖行業(yè)供需矛盾依然突出，價(jià)格與盈利下行嚴(yán)重；多數(shù)消費(fèi)建材企業(yè)發(fā)貨情況較差、利潤率仍處于歷史底部區(qū)域。

從股價(jià)走勢看，建材板塊與房地產(chǎn)板塊走勢高度相關(guān)，反彈幅度則弱于后者。全年出現(xiàn)兩撥政策出臺(tái)帶來的反彈行情，一是“517”地產(chǎn)新政出臺(tái)前，4/24-5/17申萬建材指數(shù)上漲13.7%，房地產(chǎn)指數(shù)上漲28%；二是“924”一攬子政策出臺(tái)后，9/24-11/29申萬建材指數(shù)上漲31%、房地產(chǎn)指數(shù)上漲34%。展望2025年，建材板塊表現(xiàn)很大程度上仍取決于下游地產(chǎn)在銷售、政策等方面的表現(xiàn)。

1.2地產(chǎn)基本面持續(xù)筑底，2025年新房銷售面積或降幅收窄

2024年銷售投資延續(xù)承壓，供需雙弱制約樓市成交。銷售方面，受上年基數(shù)偏高、房企推盤積極性低、購房者觀望情緒仍然濃厚、二手房市場分流影響，2024年1-10月全國新建商品房銷售面積同比降15.8%至7.8億平米；新開工在庫存高企、銷售預(yù)期謹(jǐn)慎下同比降22.6%至6.1億平；竣工端隨著2023年保交付高峰期已過，2024年1-10月竣工同比降23.9%，竣工轉(zhuǎn)負(fù)對于后端產(chǎn)業(yè)鏈的影響逐步顯現(xiàn)。

據(jù)平安地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)研究，預(yù)計(jì)2024、2025年商品銷售面積同比降14.6%、6.5%，主要制約在于二手房分流剛需、拿地與開工大幅下滑導(dǎo)致有效供給不足；由于投資復(fù)蘇滯后于銷售，預(yù)計(jì)2025年投資同比降5-10%。

2024年地產(chǎn)政策方向從中長期（三大工程）轉(zhuǎn)向短期，更加務(wù)實(shí)及有針對性（針對存量庫存高+購房意愿不足）；“4.30”政治局會(huì)議提出“消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房”；“5.17”央行等部門設(shè)立3000億保障性住房再貸款、提出收回/收購閑置存量住宅用地；“9.26”政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。

供需改善為樓市企穩(wěn)核心，關(guān)注收儲(chǔ)與降息，地產(chǎn)支持政策仍然可期。短期而言，地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇主要障礙為：1）房價(jià)下行及收入擔(dān)憂下居民購房意愿不足；2）存量庫存較大，去化周期仍處于較高水平。后續(xù)一方面仍需降低新增房貸利率減輕月供壓力、提升租金回報(bào)相對吸引力，提升居民的購房能力及意愿；另一方面仍需收儲(chǔ)加快落地消化存量庫存，同時(shí)加速推進(jìn)城中村改造貨幣化安置。

1.3復(fù)盤2014-2016年，地產(chǎn)政策帶來產(chǎn)業(yè)鏈行情，消費(fèi)建材表現(xiàn)最優(yōu)

參考2014-2016年，地產(chǎn)政策改善帶動(dòng)建材板塊估值修復(fù)。2014下半年受益地產(chǎn)政策刺激，建材板塊與地產(chǎn)均取得較好的絕對收益與超額收益；2015-2016H1建材板塊表現(xiàn)遜色地產(chǎn)，盡管有絕對收益，但超額收益不明顯；2016H2業(yè)績大幅改善，板塊超額收益明顯。

各細(xì)分板塊表現(xiàn)分化，消費(fèi)建材最優(yōu)。偉星新材、兔寶寶等消費(fèi)建材受益于集中度提升與原材料成本下行，受地產(chǎn)下行沖擊較小，業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)均優(yōu)。旗濱集團(tuán)股價(jià)表現(xiàn)總體好于海螺水泥，特別是2015年下半年股價(jià)出現(xiàn)了大幅反彈。相比之下，海螺水泥股價(jià)表現(xiàn)最弱，直到2016H2供需大幅好轉(zhuǎn)、水泥持續(xù)漲價(jià)后，股價(jià)開始持續(xù)走強(qiáng)。

展望2025年，考慮一是政策明確地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”、提振產(chǎn)業(yè)鏈信心，二是水泥等建材行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)積極變化，三是板塊估值與持倉降至歷史低位，建議關(guān)注頭部建材企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

02

消費(fèi)建材：減值壓力逐步緩解，長期看仍具成長性

2.1消費(fèi)建材基本面延續(xù)承壓，業(yè)績普遍下滑

消費(fèi)建材下游應(yīng)用領(lǐng)域以房地產(chǎn)為主，尤其是新房裝修需求占比仍高。2024年以來因房地產(chǎn)開工、竣工明顯下滑，消費(fèi)建材需求延續(xù)承壓，盡管防水、瓷磚、涂料等格局持續(xù)出清中，但需求下滑更多導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績增長承壓，2024年前三季度多數(shù)消費(fèi)建材公司業(yè)績同比下滑，僅北新建材、兔寶寶等逆勢增長。

展望2025年，考慮地產(chǎn)開工、竣工仍然承壓，消費(fèi)建材需求端總體難言樂觀，但地產(chǎn)銷售作為需求端的領(lǐng)先指標(biāo)，2025年降幅有望收窄，緩解市場對于需求端的擔(dān)憂；同時(shí)，零售領(lǐng)域相比工程壓力相對更小、中長期看需求更具韌性。

2.2 地產(chǎn)β仍是核心，個(gè)股選擇具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯與強(qiáng)α能力

從利潤率角度看，2022年以來，行業(yè)需求明顯承壓、消費(fèi)降級、競爭趨于激烈，疊加直銷業(yè)務(wù)計(jì)提減值壓力大（主要針對暴雷房企計(jì)提單項(xiàng)減值），導(dǎo)致消費(fèi)建材企業(yè)利潤率明顯承壓，毛利率與凈利率大幅低于行業(yè)平穩(wěn)時(shí)水平。

往后看，一方面，隨著行業(yè)需求企穩(wěn)、競爭格局得以出清，未來利潤率有望修復(fù)至歷史平均水平，業(yè)績端相比收入具備更高彈性。另一方面，步入2025年，企業(yè)在2021-2022年開展B端業(yè)務(wù)帶來的應(yīng)收賬款賬齡將拉長至3年及以上，而長賬齡所對應(yīng)的壞賬計(jì)提比例將大幅上升，意味著壞賬包袱將逐步卸下，同時(shí)處置工抵房也有望帶來部分減值損失的沖回。

2.3 頭部企業(yè)擴(kuò)品類、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來行業(yè)將強(qiáng)者恒強(qiáng)

優(yōu)質(zhì)消費(fèi)建材企業(yè)通過擴(kuò)品類、調(diào)渠道，業(yè)績韌性強(qiáng)，未來行業(yè)“彎道超車”難，將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。其中，北新建材擬推行激勵(lì)計(jì)劃，防水與涂料兩翼逐步形成新增長點(diǎn)；兔寶寶具備品牌與性價(jià)比等優(yōu)勢，通過渠道下沉與拓展家具廠家實(shí)現(xiàn)逆勢增長；東方雨虹與三棵樹近幾年大幅縮減房企大B業(yè)務(wù)，經(jīng)銷與零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展；偉星新材作為零售家裝管材頭部企業(yè)，經(jīng)營保持穩(wěn)健。

對比歐美國家，國內(nèi)消費(fèi)建材企業(yè)集中度提升空間較大。國內(nèi)瓷磚行業(yè)集中度分散，防水、涂料、管材行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)局面，但集中度遠(yuǎn)低于歐美成熟市場。以美國為例，防水龍頭GAF2020年?duì)I收超30億美元、美國屋面防水材料市占率約25%（根據(jù)GAF官網(wǎng)），建筑涂料龍頭宣偉市占率高達(dá)50%（根據(jù)涂界公眾號）。

參考海外經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)建材頭部企業(yè)在經(jīng)歷房地產(chǎn)危機(jī)后仍具有良好成長性。從美國防水頭部企業(yè)萊爾、瓷磚頭部企業(yè)莫霍克、涂料頭部企業(yè)宣偉的歷史表現(xiàn)看，消費(fèi)建材公司收入增速與地產(chǎn)景氣度具有較強(qiáng)的相關(guān)性，跟隨地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。根據(jù)HUD USER數(shù)據(jù)，在2008年次貸危機(jī)中，美國房屋交易規(guī)模在2005年達(dá)歷史頂峰、新房與二手房合計(jì)836萬套，2010年降至451萬套，2011年成交規(guī)模重回上升通道。在此背景下，莫霍克營收從2006年79.1億美元高點(diǎn)降至2010年53.2億美元，累計(jì)下滑33%，2011年重回上漲通道；卡萊爾2009年?duì)I收同比降27%至22.6億美元，2012年從28.5億美元開始重回上升通道；宣偉僅在2009年收入明顯下滑（同比降11%），其余年份保持正增長。

03

水泥行業(yè)：重視供給側(cè)積極變化，盈利中樞有望上移

3.1水泥開啟多輪漲價(jià)，頭部企業(yè)積極組織錯(cuò)峰協(xié)同

2024年水泥企業(yè)開啟多輪漲價(jià)，下半年全國均價(jià)高于上年同期。從全國普通硅酸鹽水泥P.O42.5看，散裝市場價(jià)從年初329元/噸一度跌至5月初300元/噸，隨后開啟兩波反彈，11月底達(dá)363元/噸，高于上年同期330元/噸。

分區(qū)域看，東北地區(qū)5-7月水泥價(jià)格連續(xù)提漲，前十一月累計(jì)上漲130-160元/噸，當(dāng)前價(jià)格僅次于西藏，表現(xiàn)非常優(yōu)異；長三角地區(qū)9月大幅提漲，前十一月累計(jì)上漲50-70元/噸，當(dāng)前價(jià)格高于全國平均；長江上游如兩湖、江西、重慶、四川上漲50-70元/噸；華南、華北、西南地區(qū)亦出現(xiàn)不同程度漲價(jià)，另外西北地區(qū)價(jià)格整體平穩(wěn)。

需求端表現(xiàn)疲軟，成為水泥價(jià)格主要拖累。2024年地方化債大背景下，部分債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省市項(xiàng)目停建緩建，并且年初以來地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，資金不足導(dǎo)致工程項(xiàng)目施工進(jìn)度放緩。統(tǒng)計(jì)局顯示1-10月全國水泥產(chǎn)量15億噸、同比降10.3%，且呈現(xiàn)旺季不旺的特征。

需求疲軟背景下，水泥價(jià)格逆勢上漲，背后直接原因在于頭部企業(yè)態(tài)度轉(zhuǎn)變，重視利潤而非份額，積極協(xié)同穩(wěn)定市場。一方面，前三季度行業(yè)盈利微薄，新國標(biāo)加劇成本端壓力。6月1日開始實(shí)施的水泥新國標(biāo)規(guī)定P.O42.5水泥中熟料加石膏的最低含量為80%，水泥網(wǎng)估算大部分水泥企業(yè)成本或提升10-30元/噸。另一方面，頭部企業(yè)愈發(fā)重視利潤而非份額，加大引導(dǎo)行業(yè)停窯生產(chǎn)。三季度以來沿江地區(qū)、中南、西南等地錯(cuò)峰天數(shù)明顯增加。

水泥頭部企業(yè)態(tài)度轉(zhuǎn)變，或與行業(yè)出清難度較大、央國企利潤考核壓力有關(guān)。第一，2016-2021年水泥行業(yè)盈利頗豐、中小企業(yè)資金安全墊充足，其次，因?qū)π袠I(yè)觸底改善、水泥納入碳交易等存在預(yù)期，中小水泥企業(yè)對資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期與資本市場定價(jià)存在差異，第三，水泥熟料產(chǎn)線關(guān)停重啟便捷，因此頭部企業(yè)通過價(jià)格戰(zhàn)促進(jìn)行業(yè)出清相對艱難且時(shí)間較長。

3.2?2025年盈利中樞有望抬升，關(guān)注超產(chǎn)控制與碳交易進(jìn)展

展望2025年，考慮基建需求有望改善，水泥整體需求壓力小于2024年，供給端頭部企業(yè)有望推動(dòng)行業(yè)持續(xù)錯(cuò)峰協(xié)同，判斷水泥價(jià)格與盈利中樞優(yōu)于2024年，重點(diǎn)關(guān)注水泥超產(chǎn)控制落實(shí)情況。

從需求端看，一方面，當(dāng)前水泥需求中地產(chǎn)占比已大幅降低，同時(shí)2025年地產(chǎn)新開工降幅有望大幅收窄，對于水泥整體需求拖累有限；另一方面，考慮國際貿(mào)易摩擦對于出口端可能的拖累、收入與房價(jià)預(yù)期影響居民消費(fèi)、地產(chǎn)投資仍然承壓，2025年經(jīng)濟(jì)增長有賴于基建端發(fā)力。2024年9月26日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層‘三保’工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用”。隨著財(cái)政政策加碼，疊加地方化債的有力推進(jìn)，2025年基建需求有望同比改善，促使水泥需求端整體壓力小于2024年。

從供給端看，錯(cuò)峰生產(chǎn)仍是短期控制供給的有效方式，與此同時(shí)，關(guān)注兩大政策對于供給端的逐步出清。

第一，水泥行業(yè)或?qū)⒂?025年完成首次碳排放履約工作。2024年9月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》，提出將水泥納入碳排放市場。從管控范圍看，水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)管控化石燃料燃燒、工業(yè)過程等產(chǎn)生的直接排放，意味著電力環(huán)節(jié)或不納入碳排放檢測。從實(shí)施階段看，在啟動(dòng)實(shí)施階段（2024—2026年），2024年首個(gè)管控年度，2025年底前完成首次履約工作；采用碳排放強(qiáng)度控制的思路實(shí)施配額免費(fèi)分配，企業(yè)所獲得的配額數(shù)量與產(chǎn)品產(chǎn)量（產(chǎn)出）掛鉤，不設(shè)置配額總量上限。在深化完善階段（2027年—），建立預(yù)期明確、公開透明的配額逐步適度收緊機(jī)制。

碳交易政策短期影響或較溫和，中期看有助于加速行業(yè)出清。當(dāng)前水泥行業(yè)盈利微薄背景下，征求意見稿明確在啟動(dòng)實(shí)施階段基于碳排放強(qiáng)度控制思路，政策影響相對溫和；但隨著2027年之后碳配額收緊，碳排放差異對于企業(yè)影響越發(fā)明顯，有助于行業(yè)落后低端產(chǎn)能出清。后續(xù)關(guān)注碳排放控制強(qiáng)度的具體要求以及碳配額收緊機(jī)制，包括每年收緊幅度、碳配額總量額度等。

第二，新版產(chǎn)能置換出臺(tái)，推動(dòng)備案與實(shí)際產(chǎn)能統(tǒng)一，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注超產(chǎn)控制。2024年10月工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》，其中對水泥產(chǎn)能約束進(jìn)一步強(qiáng)化：1）推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一，重點(diǎn)針對前期“批小建大”項(xiàng)目、消除超產(chǎn)隱患；2）新增不能用于置換的產(chǎn)能范圍，包括能效不達(dá)標(biāo)、連續(xù)2年每年運(yùn)轉(zhuǎn)天數(shù)不足90天等；3）區(qū)域差異化調(diào)控。

由于新建產(chǎn)能普遍存在“批小建大”情況，疊加過去幾年水泥企業(yè)通過技改提高實(shí)際產(chǎn)能，導(dǎo)致實(shí)際水泥產(chǎn)能高于設(shè)計(jì)產(chǎn)能，尤其是華東、中南、西南地區(qū)。據(jù)中國水泥協(xié)會(huì)信息研究中心統(tǒng)計(jì)，截止2023年底全國新型干法水泥熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.4億噸/年，實(shí)際產(chǎn)能突破21億噸，2023年全國水泥熟料產(chǎn)能利用率僅59%。根據(jù)發(fā)改委等五部門印發(fā)的《水泥行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，到2025年底水泥熟料產(chǎn)能控制在18億噸左右，能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)30%，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。

3.3盡管短期壓力仍存，但中期來看需求或逐漸進(jìn)入平臺(tái)期

中長期看，隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，地產(chǎn)逐步步入存量房階段，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)趨于完善，水泥需求中樞下行成為市場共識(shí)。從人均水泥產(chǎn)量看，中國水泥網(wǎng)披露的2023年全球水泥產(chǎn)量TOP15國家合計(jì)人均水泥產(chǎn)量0.7噸，我國人均產(chǎn)量1.4噸，僅次于沙特1.5噸。考慮我國絕大多數(shù)建筑結(jié)構(gòu)還是以混凝土為主，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更加完備，人均水泥消費(fèi)量偏高屬于正常現(xiàn)象，未來龐大的存量建筑翻新維修對于水泥需求亦將是支撐。

從美國/日本危機(jī)看，美國水泥產(chǎn)量從2005年高點(diǎn)0.99億噸降至2009年0.64億噸，下滑36%，自2009年重拾上升趨勢；日本水泥產(chǎn)量從1996年高點(diǎn)0.99億噸降至2010年0.5億噸，下滑48%，自2010年后進(jìn)入平臺(tái)期。從國內(nèi)情況看，2024年1-10月全國水泥產(chǎn)量同比下滑10.3%，按該增速線性外推，全年預(yù)計(jì)水泥產(chǎn)量降至18億噸，較2020年高點(diǎn)23.8億噸下滑23.7%。短期國內(nèi)水泥需求或仍承壓，取決于地產(chǎn)開工與基建投資表現(xiàn)，但參考美日經(jīng)驗(yàn)，中期來看國內(nèi)水泥產(chǎn)量有望接近步入平臺(tái)期。

04

玻璃行業(yè)：光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭

4.1光伏玻璃價(jià)格大跌，盈利承壓導(dǎo)致下半年冷修加速

2024年光伏玻璃價(jià)格大幅下滑，行業(yè)盈利普遍虧損。據(jù)infolink，12月4日2mm、3.2mm鍍膜光伏玻璃平均現(xiàn)貨價(jià)為12.5元/平米、21.25元/平米，分別較年初下降5.75元/平米、7.00元/平米。

需求端，四月后光伏組件排產(chǎn)規(guī)模下滑，且下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)重、壓制產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格。2023H2以來光伏組件產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌、且市場預(yù)期光伏消納紅線取消，促使2024年1-2月我國光伏新增裝機(jī)36.72GW，同比增長80.3%，延續(xù)2023年12月以來高增，3月光伏組件企業(yè)排產(chǎn)亦實(shí)現(xiàn)高增。但3月以后裝機(jī)規(guī)模萎縮、4月組件排產(chǎn)規(guī)模開始回落，光伏玻璃需求端未能延續(xù)高增長，更重要的是，下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)重，壓制產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格。

供給端，上半年盈利階段性改善，玻璃產(chǎn)線點(diǎn)火規(guī)模超預(yù)期。年初光伏排產(chǎn)高增導(dǎo)致光伏玻璃供需階段性偏緊，玻璃價(jià)格階段性迎漲，促使光伏玻璃產(chǎn)線點(diǎn)火加速，產(chǎn)能壓力持續(xù)加大，上半年國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量凈增加16530噸。供給增加而需求走弱，導(dǎo)致五月以來玻璃庫存大幅累積，疊加下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)重、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)，共同導(dǎo)致六月以來光伏玻璃價(jià)格持續(xù)下滑。

隨著6月光伏玻璃價(jià)格大幅下滑，三季度企業(yè)虧損嚴(yán)重，7月光伏玻璃冷修明顯增加，庫存攀升壓力略有緩解。據(jù)同花順金融，截至12月6日，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量85649噸/天，較7月高點(diǎn)減少30241噸/天，較年初減少11911噸/天。

4.2光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭

展望2025年，一方面，光伏玻璃需求端有望延續(xù)良好增長。平安證券電新團(tuán)隊(duì)在2025年年度策略《風(fēng)電景氣占優(yōu)，多重拐點(diǎn)匯聚》中，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)270GW（交流測），同比增長約8%，全球光伏新增裝機(jī)約608GW（直流側(cè)），同比增長約11%。另一方面，行業(yè)全面虧損背景下、光伏玻璃冷修減產(chǎn)仍將持續(xù)，未來隨著供需關(guān)系趨于平衡、庫存重新回落，光伏玻璃價(jià)格將迎來回升，價(jià)格中樞或?qū)⒏哂?023年。

從投資視角看，一方面，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)仍在需求端，重點(diǎn)關(guān)注光伏產(chǎn)業(yè)裝機(jī)規(guī)模、盈利改善情況。另一方面，光伏玻璃企業(yè)成本曲線依然陡峭，福萊特、信義光能、旗濱集團(tuán)毛利率領(lǐng)先二線梯隊(duì)超過10pct。其中，信義光能具備規(guī)模化、客戶、技術(shù)等優(yōu)勢，且背靠浮法玻璃頭部企業(yè)信義玻璃，在原材料與能源采購、運(yùn)輸?shù)确矫嫘纬蓞f(xié)同效應(yīng)；福萊特兼具技術(shù)、客戶與硅砂資源優(yōu)勢，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備豐富；旗濱集團(tuán)作為浮法玻璃領(lǐng)軍者，近年發(fā)力光伏玻璃業(yè)務(wù)，具備規(guī)模化采購優(yōu)勢，且新建光伏玻璃窯爐規(guī)模較大、日熔量大多為1200噸/天，擁有更高的成品率與材料能耗效率。

4.3浮法價(jià)格底部信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或?qū)⒂邢?/font>

前三季度浮法玻璃價(jià)格大幅下滑，背后源于需求持續(xù)走弱與高產(chǎn)能的矛盾。2023年在下游地產(chǎn)保交付、竣工面積顯著增長背景下，浮法玻璃供需緊平衡、價(jià)格明顯上升。步入2024年，一方面需求端在地產(chǎn)竣工下行背景下走弱，另一方面浮法玻璃產(chǎn)能偏高、年初日熔量超過17萬噸的歷史高位，導(dǎo)致前三季度浮法玻璃價(jià)格大跌，據(jù)同花順金融，全國5mm玻璃均價(jià)從年初2006元/噸一路跌至9月下旬的1141元/噸。

9月底以來浮法玻璃價(jià)格小幅反彈，冷修加速、宏觀政策發(fā)力與中下游補(bǔ)庫帶來供需平衡改善。一方面，玻璃價(jià)格大跌導(dǎo)致行業(yè)普遍虧現(xiàn)，二季度以來行業(yè)加速冷修，浮法玻璃日產(chǎn)量從3月超過17.5萬噸降至15.85萬噸（截至2024/11/14）。另一方面，9月以來宏觀政策密集出臺(tái)，疊加步入傳統(tǒng)施工旺季，漲價(jià)預(yù)期下中下游積極補(bǔ)庫。

往后看，浮法玻璃價(jià)格見底信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或?qū)⒂邢蕖?/font>浮法玻璃價(jià)格支撐來自廠家?guī)齑鎵毫Σ淮蟆⑿袠I(yè)盈利微薄下冷修將會(huì)延續(xù)。從庫存角度看，9月底以來玻璃廠家?guī)齑娉掷m(xù)下行，目前降至歷史中等水平，對短期價(jià)格形成支撐；從盈利角度看，以天然氣為燃料的浮法玻璃仍處虧損態(tài)勢。但拉長周期看，考慮2024年全國商品房銷售面積較2021年或接近減半，意味著2025-2026年地產(chǎn)竣工以及玻璃需求仍存較大下行壓力，對比之下，當(dāng)前玻璃產(chǎn)能較歷史高點(diǎn)下行幅度有限，未來冷修仍是維持供需平衡的主要途徑，也意味著浮法玻璃價(jià)格彈性相對有限。

05

投資建議

考慮一是政策明確地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”、提振產(chǎn)業(yè)鏈信心，二是水泥等建材行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)積極變化，三是板塊估值與持倉降至歷史低位，維持建材行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。其中，消費(fèi)建材方面，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)逆勢增長的企業(yè)，零售端品牌、渠道優(yōu)勢突出的企業(yè)；水泥方面，供給端出現(xiàn)積極變化，盈利中樞有望上移，關(guān)注具備低估值、高股息以及出海邏輯的企業(yè)；玻璃方面，關(guān)注盈利有望修復(fù)、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的企業(yè)。

06

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地產(chǎn)銷售修復(fù)或基建需求落地低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力下，若后續(xù)銷售修復(fù)不及預(yù)期，將影響建材未來需求表現(xiàn)；基建投資同理，若實(shí)物需求落地不及預(yù)期，亦可能導(dǎo)致水泥等建材需求繼續(xù)走弱、導(dǎo)致量價(jià)承壓。

2、建材行業(yè)格局出清速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：水泥與玻璃等產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，若后續(xù)水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)、浮法玻璃冷修進(jìn)度不及預(yù)期，疊加地產(chǎn)需求繼續(xù)萎縮，將導(dǎo)致周期建材行業(yè)盈利繼續(xù)下行。

3、原材料、燃料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)煤炭、石油瀝青等成本上漲，將制約建材企業(yè)利潤率修復(fù)。

4、應(yīng)收賬款回收不及時(shí)與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)地產(chǎn)資金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致防水等消費(fèi)建材行業(yè)出現(xiàn)應(yīng)收賬款回收不及時(shí)、壞賬計(jì)提壓力增大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)資金流緊張惡化的問題。

評級說明及聲明

（轉(zhuǎn)自：平安研究）

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