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文 | 趙建西京研究院創始院長，中國新供給經濟學50人論壇成員
債務具有魔法功效，能憑空創造購買力和需求，因此在經濟穩增長中非常重要。但債務既是天使又是魔鬼，關鍵看債務發生的信用基礎。
以第一還款能力即主營業務收入和生產力的提高為信用基礎發生的債務是“天使”，能有效的在時間和空間上配置資源；以第二還款能力即抵押品價格的上漲為信用基礎的債務擴張存在著一定的脆弱性。以第三還款能力——籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的債務，則是純粹的魔鬼。重啟經濟如果以此種債務為手段，則無異于飲鴆止渴、涸澤而漁。
很多人不懂債務和信用的區別，其實兩者區別非常大。有信用不一定有債務，有債務也不一定有信用。前者好理解，就像優質企業不想借錢負債。后者的例子比較特殊，比如地方政府平臺發債讓地方銀行買，會計上有了債務，但這“左手倒右手”，不是真正的信用。
尤其是國家信用，作為一種公共信用，若長期被濫用亂發債務，則會讓國家陷入長期的債務陷阱而萬劫不復。除了在危急時刻需要特別國債“救急”之外，比如疫情期間的抗疫國債，戰爭時期的抗戰國債，金融危機時期的維穩國債等，其它的時間國家債務發行應該有嚴格的限額。
而地方債的發行更加應該謹慎，因為它不像中央那樣有明確的責任，往往會出現信用體系的“公共地悲劇”，即各地方政府紛紛透支中央信用，“誰不透支誰吃虧”。這體現的是中央與地方的深層次矛盾。實際上，次貸危機后，越來越多的經濟體吸上了債務毒癮——因為一旦嘗到了債務端拉動經濟的“短平快”，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了。
我們在推動經濟復蘇中，債務是一個非常有效的手段，但是一定要小心，不能隨便的搞“直升機撒錢”。要認識到債務的信用本質，不能建立在現代信用基礎上的債務，到頭來一定是一地雞毛。依靠這樣的債務來重啟經濟，不過是危機的加價遞延，到時會發生更加嚴重的危機。我們看現在的一些地方政府的債務，比如遵義道橋，竟然做出那樣讓人驚掉下巴的債務展期安排，這樣的債務人有何信用，不過是在濫用上一級政府的信用而已。這樣的主體發行的債務，如何能重啟經濟？失去了信用，現代經濟就會崩潰。
最近有“學者”，竟然建議對所有的債務展期三年，簡直是天方夜譚。一個遵義道橋的魯莽舉動，就差點讓當地的信用市場崩潰，如果全部債務展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！
不可否認，債務在現代經濟中扮演不可或缺的角色，債務周期已經幾乎取代實體經濟周期，成為制造經濟波動的主導力量。我三年半前在某券商策略會上做過一個報告，題目叫做“世界進入債務型經濟，我們該如何債務化生存”。在這個報告中，我的觀點是次貸危機之后，拉動世界經濟名義增長的主要動力，已經不再是古典和新古典的實體經濟范式和索羅范式——從資產端（資本、勞動力和全要素生產率）拉動，而是從資產負債表的右端——負債端拉動。
在這個債務型經濟范式里，用“債務贖買增長”成為政府和企業的重要手段，尤其是對于政府來說，無論是美國和中國，無論是通過股票市場還是房地產市場，無論是通過國債還是地方債，次貸危機之后都發生了史無前例的“債務大爆發”，以及另一端的“貨幣大放水”。
此時，債務主導的長中短債務周期，以及由此衍生的金融周期、貨幣周期，替代了庫存周期、資本支出周期等實體經濟周期，成為主導現代經濟周期的核心力量，也從根本上重構了“美林時鐘”。如果投資者不能認識到這個變化，就無法制定正確的投資策略。比如對經濟衰退的預期反而會引發股市大漲，這在以實體經濟周期和企業基本面為主導的投資邏輯里是不可能的。
這讓我又在一年半以前撰寫了另一篇報告，叫做“金融市場已經“惡性通脹”，印鈔者們摧毀了價值投資體系”。在貨幣市場嚴重被干擾無法實現均衡的情況下，還形而上的追求資本市場的均衡定價以發現價值，顯然是不可能的。貨幣的“量子不可測性”，已經讓今天現實中的金融體系無法用經典的教科書去理解。所以過去很多所謂的“異端邪說”比如MMT，在最近幾年大行其道。
債務如此重要，每個人都與債務息息相關。世界也的確是在“債務化生存”，從個人和家庭的按揭貸款、消費貸款，到企業的債務，國家的債務，全球的債務估計已經超過了300萬億美元，是全球GDP的3.5倍。然而債務既是天使，又是魔鬼。
從當前全球的形勢來看，債務越來越像一個魔鬼的枷鎖，鎖住了生產力的復蘇，造成了資產負債表的塌縮，分配的不公平以及通脹的隱憂；也越來越像個定時炸彈，在全球加息潮的大背景下，債務危機隨時可能在某個地方爆發，從美國的垃圾債，歐洲某些國家的主權債，中國某些地區的地方債。我們似乎站在了一輪百年超級債務周期的頂點（自二戰以來）。債務又容易讓人上癮，因為負債端的擴張，只需要會計的分錄和現金的調撥，就像憑空創造的一樣，可以很快把資產負債表做大。不像實體經濟的資產端，需要做大量的復雜專業的工作進行資本支出的投資。
而債務作為天使的一面，體現的則是它的發生基礎——信用。信用是現代經濟的核心，是生產力發展到一定程度，社會文明進步到契約型社會，信息發現技術提高到能通過信息產生信任進而形成信用的結果。按照熊彼特的理論，銀行貸款應該投到企業家手里，以便讓他們掌握“憑空創造的購買力”來組織要素進行生產和創新。
為什么要投給企業家，因為企業家有信用——足夠的還款能力，而這個又來自于企業家能夠通過組織生產，創造價值和利潤。歸根結底，信用來自于一種能產生財務信任的信息，那就是能提高生產力的能力，這些能力包括要素組織能力，創新能力，對市場機會的敏銳度，對客戶需求的感知和滿足等等，本質上就是一種企業家精神。
債務可以憑空創造，但信用不能。按照金融機構的信用風控原理，信用的創造有三個來源：
1，第一還款來源，經營性現金流，看的是主體的主營業務收入，微觀上看的是經營效率的改進，宏觀上體現的是生產力的提高。
2，第二還款來源，抵押品處置后的現金流，這與抵押品的資產價格密切相關，同時也與資產負債表密切相關。依靠第二還款來源，很可能會出現“抵押品價格上漲—信貸能力增強—貨幣購買力增強—抵押品價格上漲”的不斷強化的正反饋，最終導致資產價格過度上漲。當然，當抵押品價格下跌的時候，也會發生這樣向下的“通縮螺旋”。因此，依靠抵押品來創造信用的機制容易產生宏觀上的不穩定。
3，第三還款來源，籌資性現金流，說到底就是借新還舊的能力。這種現金流創造的信用最不穩定，最為脆弱，一旦被濫用就會成為魔鬼。一般情況下，這樣的信用創造很少會通過市場化風控的標準。但是，在中國有大量的信用是這樣創造的，堪稱奇跡，那就是中國的地方債。地方政府根本沒有創造商業利潤的能力，作為債權人的金融機構也知道它不可能還上，但是還是給其授信，原因何在，就是認為地方政府不會像企業倒閉，出了問題上級政府、中央政府會兜底。如果地方政府和銀行都有這樣的認識，那么地方債務大爆發也就不足為奇。
從上面三個信用產生的來源看，按理說第一個信用來源產生的債務是“天使”，是熊彼特式的，是可以與經濟增長形成良性互動的。第二信用來源在適度的區間也是良性的，但如果抵押品的價格漲的太猛，比如過去一段時間的中國房地產，那也是會制造大風險，因為第二種信用來源產生的債務天生是不穩定的。
第三個信用來源是最值得警惕的，因為它先天就是“龐氏騙局”，蘊含著極大的風險，如果以此為基礎發行過度的債務，結果必然是兩種，第一種發生債務危機，資產負債表崩潰，強制出清；第二種不斷的兜底、展期，發行了過多的貨幣，導致發生惡性通脹和社會動蕩。
大疫三年，期間全球都在呵護自己本就脆弱的經濟，只有中國啟動對房地產、平臺資本等的全面大治理，最終導致房地產市場趴窩，地方財政躺平，地方債務無法賣地和借新還舊，過去依賴的第三還款來源變得岌岌可危，隨時有暴雷危險。
在這種情況下，地方債務已經成為影響經濟復蘇的最大不確定性因素，我們通常說的“灰犀?！?。即使重新讓地方政府恢復正常發債，也很難有大的作為，因為其近百萬億元（加隱性債務）的存量負債，光利息和每年還款額都在吞噬大部分財政收入，如何能有新增量來重啟經濟。即使有，現在形勢下還有什么樣的好項目能匹配新增的債務？
因此，重要的不是債務而是信用。現在中國宏觀上不缺債務，不缺錢，M2已經266萬億，全部是以各類存款和現金存在；2022年居民超額儲蓄創歷史新高，是前一年的好幾倍；央行的貨幣政策也一直比較寬松。但是信用卻無法創造：企業預期偏弱，沒有貸款意愿；房地產價格低迷，抵押能力欠缺；地方政府已經陷入債務陷阱，存量還款額和利息在吞噬增量。
在信用無法創造的情況下如何擴大債務？有人說中國國債與GDP比重相對發達國家還比較低，還可以發行低息的國債。當前來看，固然可以，但是要注意兩點：一是發達國家的經濟質量以及其貨幣和金融市場的市場化、國際化能力，可以支撐其強大的國家主權信用；二是發行國債一定要小心，因為國家信用最強，同時也最稀缺，發行國債相當于發行基礎貨幣，背后沒有直接的生產性活動（企業貸款是搞生產運營和上項目），很容易引發通貨膨脹。因此，建議還是留著國債這副牌，等著危急的時候用。國債的原則應該是“救急不救窮”，否則很容易濫用。當然，功能財政主義不認同這個說法。
因此，我覺得當前重啟經濟的關鍵是重啟信用。那么在當前傳統的以抵押品和政府公信力為來源的信用枯竭的情況下，如何創造新的信用？我覺得有三點思路可供借鑒：
第一是充分利用數字化技術挖掘過去信息生產成本非常大而沒挖掘到的第一還款來源信用，讓銀行從“財政出納”和“磚頭銀行”的角色中走出來，去發現真正有發展潛力的民營企業，數字化從某種程度上可以賦能商業銀行，增加其投行甚至是風投的能力，當然也需要銀行傳統機制的變革。
第二是搞好權益市場，尤其是重新恢復一級權益市場，過去幾年一級權益市場幾乎干涸，創新型企業幾乎無法融資。但要搞好一級市場，首先要把二級市場的資產價格先修復過來，讓資本市場成為重啟信用的支撐。因為權益融資是改善資產負債表和降低杠桿率的，你杠桿率降低了，就有了更多的信用空間，相當于創造了信用。
第三是恢復房地產市場的健康發展，讓房地產價格穩定下來，盡快修復居民和企業的資產負債表，否則信用不僅不會新增，還會萎縮。這個道理我以前的文章說了很多遍了，在2021年上半年就一直預警，這里就不再多說了。
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