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“天蒼蒼，野茫茫，風吹草低見牛羊。”連綿起伏、溝壑縱橫的群巒，如同蜿蜒盤旋的蒼虬，又似穿行在草原薄霧里的駝峰，幽秘而深邃。近年來，各類“小眾奶”進入大眾視野，山羊奶、綿陽奶、駝羊奶……打著“乳糖耐受”、“營養價值高”、“原汁原味原生態”等旗號博取消費者的眼球，紅星美羚乳業（以下簡稱“發行人”）就是其中一家生產山羊乳粉的公司。

發行人于1998年10月成立，主營業務為羊乳粉，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。實控人王寶印、王惠茹、王立君和王保安持股79.8%，一家典型的“家族式企業”。2015年7月就已掛牌新三板，2018年4月終止掛牌后，2019年6月開始謀求以“羊乳第一股”的身份A股上市，歷經3輪問詢、3次更新招股書后，2022年3月恢復其發行上市審核。

專注于嬰幼兒奶粉的企業形象應該是健康的、陽光的，但如果仔細翻閱招股書及相關資料可以發現，發行人為了成功上市卻有著許多不為人知的一面，比如

發行人通過居間借款給經銷商涉嫌“資金體外循環”，再比如與發行人發生大額交易的供應商以及經銷商身份疑似“皮包公司”，再比如諸多微觀數據與財務數據的匹配性嚴重不足……

01

諸多異常顯示經營業績存在粉飾的可能

①? 實控人王寶印曾居間借款給經銷商引發問詢，或構成資金“體外循環”虛構收入

深交所問詢函指出：“現場檢查發現，2018年12月末，紅星美羚實際控制人王寶印以個人名義向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借款1,400萬元后，通過發行人財務“喻婷”賬戶，轉借給公司經銷商殷書義等八人，經銷商借入這筆資金后，用于向紅星美羚進貨。”

對此，招股書解釋稱“為防備黃忠元等人用錢而借款經銷商賣奶粉的還款資金不足，從而損害聲譽”，這與招股書聲稱發行人的經銷商模式以“先款后貨”為主要結算政策以彰顯銷售的強勢地位不符，如果經銷商沒有資金周轉或周轉困難，發行人大可以通過以往合作關系給予賒銷額度，沒必要進行人為控制轉貸服務。此外，發行人在2018年末賬上有3,800多萬貨幣資金，為何需要向上游供應商進行借款？

更有意思的是，發行人主體與供應商、經銷商的實控人或個人本身就存在大額資金往來，疊加借款人殷書義、李鋼鋒等人與發行人存在關聯關系，發行人與供應商如此“大方慷慨”的無息貸款違背商業邏輯，在謀求上市后發行人財務于2019年6月注銷賬戶。

上述事項對發行人財報產生影響——計入1,400萬元的應收賬款并按應收賬款政策計提70萬元的壞賬準備，賬務處理不符合《企業會計準則》。這一系列操作已涉嫌構成以虛增收入為目的“體外資金循環”。

圖-資金循環圖

②? 謎之異常的“12月日歷效應”或為對經銷商進行壓貨

估值之家發現，發行人各報告期11月、12月的收入均大幅高于其他月份，詳見下表：

表1-發行人報告期內每月銷售金額明細

對此，招股書解釋稱，“經銷商每年四季度進貨規模一般較大，以應對四季度銷售旺季、來年春節以及年初公司生產較少等情況。”

上述經銷商四季度大規模進貨的理由中，銷售旺季、來年春節因素均比較合理，但“年初公司生產較少“這個理由成立嗎？

據招股書披露，“就產奶周期而言，每年的 10 月底到次年的 3 月份受關中奶山羊繁育周期特性影響，奶山羊產奶量少，甚至不產奶，為枯奶期；每年的 4 月份到 10 月份，是奶山羊的產奶期。就生產周期而言，每年 1、2 月份由于設備年度檢修、保養，春節假期等影響，生產較少。”

問題是，奶山羊的枯奶期真的有長達5個月之久嗎？設備檢修、保養需要持續兩個月之久嗎？

為了尋找相對準確的答案，估值之家咨詢了一位資深養殖戶，給予的答復為：奶山羊的泌乳期根據其品種而定，好的品種幾乎沒有枯奶期，一般奶山羊的枯奶期也不可能有5個月之久；而招股書并未給出明確的奶山羊品種，這點很不正常；此外，奶山羊產業設備年度檢修、保養需要一定時間但并不需要2個月之久，因為可以輪著檢修、保養。

據此，發行人關于經銷商四季度大規模進貨解釋中的“年初公司生產較少“之理由站不住腳。考慮到發行人生產工序較為簡單、各期末存貨中均有大量的半成品可隨時加工成產成品對外銷售，可以進一步判斷，發行人在1、2月份完全具備大規模生產供貨的能力。

另外值得一提的是，發行人2017年收入的季節性特征并不明顯（交易所問詢函回復披露）。

既然2017年收入不存在明顯的季節性特征，為何進入報告期后每年的11、12月單月收入卻遠高于其他月份？如果1、2月份發行人果真完全具備大規模生產供貨的能力，經銷商為何又要在11、12月份大量提前備忘呢？

因此，發行人在各報告期末向經銷商進行壓貨的可能性極大。

③? 謎之“0員工”的重要經銷商或供應商，大部分貨款通過個人賬戶轉賬，大額交易的真實性何在？

2014年發行人引入外部股東后，其常年大客戶無錫舍得生物科技有限公司（簡稱“舍得生物“）就恰好在此時成立了。2014年至2019年發行人向舍得生物銷售情況詳見下表：

2017年、2018年，舍得生物均為發行人第一大客戶。2018年發行人對舍得生物的銷售金額更是直接“翻了一番”、占發行人當年收入比例高達27%，為發行人報告期第一年即2018年的業績做出了巨大的貢獻。

令人吃驚的是，舍得生物極有可能是一家“皮包公司”。

據天眼查信息，舍得生物成立于2014年9月18日，注銷于2020年5月22日，舍得生物2016至2018年的工商年報中顯示的社保繳納人數均為0。

另據公開信息顯示，2019年10月25日，無錫市濱湖區市場監督管理局將舍得生物列入經營異常名錄，列入原因為“通過登記的住所或者經營場所無法聯系”。

另據招股書顯示，2013年，發行人與舍得生物實控人開始建立合作關系，并以舍得生物實控人指定的對接人汪雙雙或其員工、親屬的個人賬戶進行回款；2014年，汪雙雙成為發行人第六大客戶。2014年之后，招股書未進一步披露發行人與舍得生物之間的交易采取何種方式回款，王雙雙是否通過其個人賬戶繼續向發行人支付貨款不得而知。

發行人與舍得生物之間的合作突然止步于2019年初，自此，發行人停止向舍得生物進行供貨。

隨后不久，即2019年9月，發行人歸還了舍得生物實控人好友朱永菊150萬元的融資款。

值得玩味的是，朱永菊這150萬元“入股款”的匯入與歸還過程頗為神奇、詭異。

據招股書披露，2014年9月舍得生物成立后，其實控人與發行人私下達成口頭入股意向；2014年12年，舍得生物實控人之好友朱永菊向發行人匯入150萬元；其后，發行人就朱永菊150萬元匯款與舍得生物實控人進行溝通確認，但舍得生物實控人卻稱朱永菊回款系個人行為、不代表公司入股發行人之意思表達；接著，發行人聯系朱永菊欲退回該筆匯款，但朱永菊卻拒絕接受原150萬元金額退款、并索要高額利息及賠償加之原金額共計750萬元，同時朱永菊聲稱匯款賬戶已注銷，因此發行人沒有嘗試原路退款；直至2019年9月26日，發行人對朱永菊匯款賬戶進行小額退款嘗試、發現該賬戶并未注銷，于是便將該筆150萬元匯款加計算利息全部退回該賬戶。

更加令人哭笑不得的是，2019年8月，朱永菊向發行人保薦機構、審計機構、律師發來律師函稱，其向發行人匯入了150萬元“入股款”，但發行人卻未將其列入股東名冊，其認為與發行人存在股權糾紛。

隨后，朱永菊就該項股權糾紛將發行人告上法庭，但卻因未按規定在七日內預繳案件受理費而導致自動撤訴。

縱觀以上招股書披露信息，朱永菊匯款、發行人退款、朱永菊發律師函、朱永菊狀告發行人卻因未預繳案件受理費導致自動撤訴等一系列反常行為，更像是發行人自導自演的一場鬧劇。

考慮到舍得生物“皮包公司”的顯著特征，以及發行人于2015年3月由有限公司整體變更為股份有限公司并于當年7月掛牌新三板、發行人于2019年6月向證監會報送創業板首發申請材料這兩個特殊的時點，發行人與舍得生物之間的交易背后是否存在如下可能：雙方私下達成虛構交易的合作，代價是發行人同意舍得生物實控人入股，隨著發行人對創業板上市規則的深入了解，意識到舍得生物同時作為第一大客戶和股東的規范性存在重大瑕疵、極有可能構成發行障礙，于是發行人便自導自演了一出“苦肉計”，操縱了退款、朱永菊發律師函、朱永菊狀告自己等一系列鬧劇。

如果事實果真如此，那么發行人無疑將觸及招股書虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏等信息披露紅線！

舍得生物的業務于2019年初流失后，2019年4月陜西愛貝睿商貿有限公司（簡稱“愛貝睿“）便成立了。愛貝睿前身為西安市新城區美羚羊奶粉經銷部。

報告期內，愛貝睿或西安市新城區美羚羊奶粉經銷部均為發行人前五大客戶，占發行人收入比例最高達4.46%。

估值之家發現，發行人與愛貝睿之間的交易頗為可疑。

首先，愛貝睿實控人殷書義系發行人董事殷書斌的弟弟。

其次，據天眼查信息顯示，愛貝睿2019年-2020年的社保繳納人數均為0。

再次，發行人與愛貝睿內部人回款的比例高達92.18%。這里的問題是，愛貝睿作為增值稅一般納稅人，發行人理論上需要向其開具增值稅專用發票，根據《增值稅法》等規定的專票抵扣的“三流一致性”，發行人到底是對法律法規“置若罔聞”，還是為達某些其他目不得已采取“個人回款”手段？

與愛貝睿類似，發行人與主要客戶（經銷商）的內部人回款比例均在80%以上（詳見下表），如此高的個人回款比例令人不得不對發行人的銷售真實性、稅務合法性等方面產生質疑。

表3-發行人報告期內主要供應商回款類型及統計

與經銷商“遙相呼應”的是，發行人供應商也出現參保“0人”情形。

富平縣青牧農牧產業有限責任公司為發行人主要供應商之一，2018年-2020年的當期采購比例占比在3.5%左右，對應的參保人數均為0人，實控人為龐友禮，此人名下另1家公司參保人數同樣為0。

④? 存貨“謎團”——半成品“基粉”暴增缺乏合理性，是否存在虛構存貨？

發行人2019年、2020年對主要產品采取了降價策略，反映在營業收入上呈現出不斷增長的趨勢，但反映在存貨周轉率上卻呈現出持續下滑的趨勢。

從商業常識判斷，產品降價帶來的營業收入增長，通常都會伴隨著存貨周轉率的上升，畢竟只有當客戶收到貨時賣方才能夠確認收入。

除此之外，發行人存貨周轉率的異常還體現在遠低于可比公司。

對比可比公司可以發現，發行人存貨周轉率僅在2018年略高于澳優乳業、低于美廬生物及可比公司均值，在2019、2020年則遠低于可比公司及均值，詳見下表：

據招股書披露，發行人對經銷商模式主要采取“先款后貨”結算政策，而2018年-2019年其主營收入增速僅8%、但存貨增速卻高達35.63%，未免有些違背常理。

查詢存貨明細發現，各年度半成品（基粉）的余額占比高達85%左右。2017年發行人半成品的余額僅為2256.25萬元，2018年卻高達1.05億元，僅僅1年的時間增長4.64倍！而半成品的保質期為18個月。

保質期僅有18個月的半成品暴增的原因何在？招股書解釋稱系生鮮乳價格猛烈上漲備貨所致。

但2019年生鮮乳價格崩潰式下跌時，半成品卻不降反增，金額從1.05億元進一步暴增至1.53億元，詳見下表：

表5-發行人報告期內存貨構成明細

這意味著，發行人存貨中的半成品持續暴增，與生鮮乳的價格波動并與實質性決定關系，即無論生鮮乳價格漲跌，均不影響半成品的暴增。

由上表可見，各期末半成品占存貨比例均在80%上，2019年末這一比例更是達到86.75%的峰值，而半成品保質期只有18個月，產成品即庫存商品的保質期卻為18至24個月。從生產流程上看，原材料中的生鮮羊乳在采購當日即可加工成半成品，半成品經過攪拌、混合、包裝、灌裝、充氮、封口等工序制成產成品，因此，半成品加工成產成品的工序也并不復雜。

這里的問題是，發行人為何不將保質期相對較短的半成品加工成保質期相對較長的產成品（庫存商品）進行保存？但從這一點來看，發行人的存貨結構就缺乏合理性。

從審計的角度而言，半成品即基粉由于是非包裝物、盤點存在很大難度，產成品即庫存商品則由于是包裝物、盤點相對比較容易。據此，發行人是否存在為了在外部審計中蒙混過關而選擇虛構半成品呢？

為了更接近答案，估值之家對以下兩組數據進行了對比：

2018年-2020年，發行人凈利潤累計之和為14,138.4萬億元，經營活動產生的現金流量凈額之和3849.65萬元，兩者之差為10,288.75萬元；

同時存貨余額從5,319.13萬元增長至16,305.96萬元，增長了10,986.83萬元。

兩者之間的數字差異僅為698萬元，非常接近！難道發行人在利潤表上虛增了1億元的利潤、同時在資產負債表上虛增了1億元的存貨？

對此，估值之家不予置評。但這至少說明，報告期內發行人經營活動現金流凈額大幅低于凈利潤的原因，主要是由存貨暴增所引起的，而存貨暴增則主要由半成品暴增所引起，而半成品暴增則缺乏合理性。

此外，需要指出的是，持續高企的存貨規模將面臨巨大的跌價風險，進而會對凈利潤造成潛在的不利影響。

⑤? 諸多微觀數據與財報數據不匹配，指向財務報表可能存在虛假記載

從稅收角度來說，城建稅、教育費附加（含地方）與水利基金等稅費附加與繳納增值稅呈比例一致性，而增值稅的核算與營業收入、營業成本與各項費用相關。

報告期內，發行人營業收入分別為31,124.61萬元、33,611.17萬元、36,326.35萬元，同比增長7.99%、8.07%；營業利潤分別為4,747.48萬元、5,161.46萬元、6,879.05萬元，同比增長8.7%、33.27%。

即營業收入、營業利潤都保持正增長，然而各項稅費附加在2018年-2019年降低接近一半，而2019年-2020年有增長3倍左右，這樣的“過山車”式稅收劇烈波動與營業收入穩定增長的趨勢明顯不具備匹配性。

表6-發行人報告期內稅收附加明細

此外，發行人報告期內營業收入呈現逐年遞增趨勢，而2019年-2020年能源消耗逐年遞減，兩者也不匹配。

由于營業收入遞增還可以是產品漲價引起的，我們需比對“銷售量-存貨量”的數據，招股書中未披露存貨量數據，但存貨的庫存商品在報告期內波動不大（見表五），那么銷售量與能源消耗就有一定的配比性。查閱發現，報告期內主要產品的銷售量之和為3348.37噸、3091.03噸、3413.91噸，依舊與2019年-2020年能源能耗不匹配。

表7-發行人報告期內生產所使用能源消耗明細

另外，發行人報告期內的貨運郵費費用率（貨運郵費/營業收入）與可比公司三元股份、伊利股份和新乳業相比僅為三家平均的1/7。如此低的貨運郵費費用率顯得頗為異常。

貨運郵費費用率的高低取決于廠家與下游經銷商誰來承擔。據招股書披露，發行人與南寧澳麗源、舍得生物等重要經銷商之間的銷售均由經銷商承擔運費。

但發行人2019年的貨運郵費相較2018年大幅增長了92%，遠高于營業收入的增長幅度，詳見下表：

查閱招股書可知，發行人2019年運費單價較2018年并沒有明顯增長。此時的貨運郵費暴增原因有三個可能性：一是經銷商運費承擔模式變更，二是運輸半徑拉長，三是2018年的收入是虛增的、導致當年貨運郵費較低。

還有，發行人強勢產業鏈地位與合同負債、預收賬款數據也不匹配。招股書顯示，經銷商的銷售方式主要為“賣斷方式預售款銷售”，根據經銷商訂單發貨，在商品已經發出并驗收確認后確認收入。

然而，發行人預收賬款（合同負債）余額均小于應收賬款余額，反映出其強勢的產業鏈地位并無合理的預收賬款、應收賬款數據支撐。

最后，發行人經銷商家數與存入保證金余額不匹配。報告期內，發行人經銷商分別為191家、243家和278家，呈不斷上漲態勢，但存入保證金2019年較2018年金額卻是下降的。

這些微觀層面數據與財報數據的不一致、不匹配，也指向發行人財務報表存在虛假記載的可能。

2

多項關鍵指標變差或異常，指向持續盈利能力不確定性較大

①? 持續降價甩貨致毛利率下滑，收入增長已現疲態

2020年8月，發行人出臺降價通知“以富羊羊（3段，800g）、羚恩貝貝（3段，800g）為例，分別降到99元/桶和130元/桶。”由從下表可得知發行人降價幅度在15%-20%，這也說明貨品開始“賣不動”了。然而，剔除低端奶粉外，即使降價的情況下，與品牌知名度相對更高的和氏乳業和佳貝艾特的價格也相差不多。

表8-各年度可比產品嬰幼兒配方乳粉終端銷售價格情況

②? 渠道亂象致經銷商穩定性不強，產品認可度不高

一方面，國外品牌和國內乳企龍頭紛紛布局羊奶粉市場擠壓發行人業務。另一方面，發行人經銷商渠道不穩，市場認可度不高。據“中訪網財經”報道，“近期有經銷商表示，由于紅星美羚公司人事出現變動，全國總監下放區域，原華西（粵、閩、桂、海）大區等高管辭職，導致廠家之前承諾給經銷商的費用沒有兌換，人事巨震帶來一系列連鎖反應，包括經銷商低價甩、渠道信心不足等。”銷售團隊的大幅變動短期內無法組建起另一只成熟的營銷體系導致持續經營能力不穩定。

招股書披露的經銷商無一例外幾乎沒有知名度，亦可“窺探一斑”，通常客戶的維護成本比新開發一名客戶的成本要低，而發行人每年披露的前5大經銷商變動較大穩定性不夠且連年銷售金額下滑，如駐馬店市東尚商貿有限公司、無錫智和興醫藥科技有限公司等供應商更是“曇花一現”后消失不見了，甚至出現博領集團實控人終止與發行人轉投競爭對手構成同業競爭的情形，經銷商的變動意味著主要終端市場的不穩定。

此外，發行人報告期內，網絡平臺推廣費用金額分別為67.92萬元、269.60萬元、496.35萬元，分別占電商銷售收入的3.33%、13.13%、19.99%。逐年開始推廣電商平臺所帶來的經濟效益甚微，反映的是消費者對發行人的產品知名度、品牌地位并不認可。

近年來，根據《多囊卵巢綜合征完全指南》、可米健康等作者分析所言，山羊乳由于乳糖含量高等更容易消化、不易過敏外，其余營養成分對比人乳、牛乳的優勢并不明顯。網上越來越多的文章開始通過論文數據、營養成分等比對來質疑喝羊奶是否是交“智商稅”？

表10-人乳、羊乳和牛乳中的各類關鍵營養素含量（每100g）

③? 報告期內貨未計提存貨跌價準備，發行人產品曾多次登上抽檢黑名單

報告期內，發行人對存貨未計提存貨跌價準備，而截至2020年12月31日存在270天以上價值為存貨1,079.32萬元，據招股書披露，基粉的保質期為18個月（540天），不需要計提存貨減值準備，而用半成品加工成終端產品后，產品保質期為540天至720天。

此外，一般食品行業對臨近保質期1/3-1/4的產品就需要大幅降價（預包裝食品約1-5折）銷售，當消費者得知自己家人吃的奶粉在生產日期之前就已在倉庫存儲1年以上，是否會對發行人食品安全等風險隱患有所顧慮而放棄購買？

比如，曾經被曝光藏于冷凍的“月餅餡”次年銷售等輿情被曝光后，某知名品牌月餅銷量大幅下降甚至瀕臨破產。

表11-發行人各存貨具體庫齡明細

事實上，發行人曾多次登上抽檢黑名單，產品質量問題備受質疑。

2015年6月，原食藥監總局抽檢發行人2015年4月1日生產的多養慧幼兒配方羊奶粉（冠悅）（3段）1個批次，被檢出“錳不符合產品包裝標簽明示值”。

2015年7-9月，原食藥監總局抽檢發行人生產的多養慧養悅嬰兒配方羊奶粉（1段）1個批次，被檢出“蛋白質不符合食品安全國家標準”。

2016年2月，原食藥監總局抽檢發行人生產的多養慧養悅嬰兒配方羊奶粉（1段）再次出現在不合格名單中，該產品被檢出“泛酸不符合產品包裝標簽明示值”。

④? 新國標實施及嬰配粉二次注冊風險

2021年2月，國家衛健委發布了《食品安全國家標準》（即“新國標”嬰幼兒配方食品等）吸取國內外嬰幼兒營養學最新研究成果，并考慮我國嬰幼兒生長發育特點和營養素需要量，修改或增加產品中營養素含量的最小值、最大值。新國標設置了2年過渡期。

發行人于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”在內的9個嬰幼兒配方羊乳粉配方注冊證書，于2022年12月到期，即將面臨二次注冊問題，新國標實施預計將會對嬰幼兒配方乳粉行業產生較大影響。從該角度來說，未獲得配方注冊的企業則被淘汰出市場，行業集中度將進一步提高。

⑤目前尚無發明專利加持，行業競爭力彰顯不足

發行人報告期內研發費用率維持在3.4%左右，明顯高于可比公司三元股份、新乳業、伊利股份的研發費用率不足1%。然而，紅星美羚擁有發明專利數量，遠少于同行業上市公司均值。根據天眼查信息，發行人目前僅有1項發明專利處于公開、1項處于實質審查狀態，目前暫時沒用發明專利授權。而可比公司新乳業擁有11項、澳優乳業擁有11項、三元股份擁有35項，均高于發行人。隨著新國標的實施，促使行業內企業更多的研發投入，提高配方研發和產品創新能力，如果發行人無法調整配方及生產管理，未來必將失去行業競爭力。

表12-發行人各類專利狀態

⑥? 凈現比小于1，利潤現金含量不高

報告期內，發行人凈現比（經營性現金流量凈額/凈利潤）分別為-1.45、1.25和0.77，除2019年外其余年份均小于1，表明發行人利潤現金含量不高，利潤是否存在虛增需要保薦機構進一步核查。

3

對賭協議未徹底清理、股權激勵存疑

①? 為達IPO要求撤銷股東對賭協議但未徹底清理

2017年12月，發行人在新三板第二次定向增發時約定君盈惠康以每股23元的價格認購發行人定向增發的220萬股股份，就估值保障機制、股權回購、公司治理、相關股東權利等進行了約定，其中估值保障機制、股權回購條款中涉及對賭、業績補償。

在發行人謀求上市趕在IPO前，與君盈惠康簽署補充協議：除保留在上市前委派1名董事以及在上市前限制王寶印對外轉讓股份的權利，前述權利自發行人成功上市后自動解除。

上述情形依舊保留無法上市恢復對賭協議的條款，也就意味著協議并未徹底清理。為達IPO要求撤銷對賭對君盈惠康權利與義務不對等的情形下，是否存在背后抽屜協議可謂“司馬昭之心路人皆知”了。

②? 上市前立即授予方式股權激勵給予離職員工，回購價格不公允，是否存在代持關系？

2018年8月，發行人實控人王寶印通過股權轉讓的方式對劉潤東、王建生等10名員工進行激勵，轉讓價格均為15元每股，低于當時的公允價格23元每股，以立即授予股權轉讓方式確認2018年的管理費用。

發行人通過股權激勵的方式激勵高管本身無可厚非，但有意思的是2017年5月，周銀焜已從發行人處離職，因其不再在公司任職以9元每股的價格轉讓，交易價格也明顯異常。

考慮到發行人前期實控人本身就以姜冰、楊建和等人名義股東代持的情況以低價或0元購方式進行股權轉讓清理，在同時期公允價格為23元、員工授予價15元卻以9元的價格轉讓做一筆“虧本買賣”，那么周銀焜是否也存在股權代持以方便實控人上市后快速變現的嫌疑？

4

招股書披露數據與其他相關資料數據存在差異，信披質量存疑

①? 招股書社保繳納人數與工商年報數據差異較大

估值之家發現，發行人招股書披露的各期養老保險、醫療保險、工傷保險、失業保險、生育保險繳納人數，與天眼查顯示的工商年報數據均不一致，詳見下表：

表13-發行人報告期內招股書與工商年報社保繳納人數對比

值得一提的是，招股書顯示的社保繳納數據口徑極有可能包含了發行人主體公司及其子公司的合并數據，而天眼查顯示的工商年報數據極有可能只是發行人主體公司數據、不包含子公司數據。

而不包含子公司數據的工商年報各期社保繳納人數居然比包括子公司的招股書合并社保繳納人數都要多，難道發行人在招股書中少報了員工數量、虛減了相關成本？

②? 募集項目設計產能與環評報告不一致

招股書顯示，發行人募集的“紅星美羚奶山羊產業化二期建設項目”的總投資額為1.8億元，擬投入募資額為1.6億元。項目達產后總設計加工能力為年產1萬噸羊乳粉。

而根據2019年批復的環評報告（富環批復[2019]10號）設計產能為年產2萬噸羊乳粉，與招股書披露的相差1萬噸設計產能。

5

不符合創業板“三創四新”定位

根據《上市公司行業分類指引》以及《創業板推薦暫行規定》相關條例，發行人屬于原則上創業板“（一）農林牧漁業”不推薦申報的情形。

例如，2022年2月被否的“亞洲漁港”，上市委員會審議被否原因之一“發行人未能充分說明其‘三創四新’特征，以及是否符合成長型創新創業企業的創業板定位要求”。

無獨有偶，2021年3月被否的“鴻基節能”，上市委員會審議被否原因之一“鴻基節能所處行業為‘土木工程建筑業’，屬于《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第四條規定的原則上不支持在創業板發行上市的行業。”

又如2022年3月，森鷹創業雖然通過上市委員會審議，但特意提及其“三創四新”定位問題。

6

募投資金用途缺乏合理性及必要性

2018年-2020年，國家出臺了一系列“產業扶貧”、“精準扶貧”等相關措施后，021年開始配套“鄉村振興”戰略。

發行人募資3.14億元，其中奶山羊產業化二期募資1.6億元，然而，發行人常年產能利用率75%-80%左右，并未滿產的情況下即投入二期生產線是否有必要或合理？

此外，發行人向產業鏈上游投資永慶奶山羊養殖園區建設項目募資3,500萬元，養殖規模為5,000只母羊，相當于每頭奶山羊的資本支出（基礎設施投入）增加了7000元,而一般奶山羊的壽命在4-6年左右，如果以養殖園區20年運營期測算，每只羊的資本支出就需增加1400元-2100元，已經接近或達到可以購買一頭成年奶山羊的標準，建立羊圈的目的為了產乳、并非為了屠宰，經濟效益這筆賬要如何衡量？

表14-發行人募投項目明細

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