【硬核研報】磷資源已成戰(zhàn)略性資源！磷酸鐵鋰重回鋰電正極材料主流，需求量持續(xù)超預(yù)期背景下，這些磷化工產(chǎn)業(yè)鏈龍頭有望持續(xù)受益（名單）
兩部門聯(lián)手發(fā)布重磅利好！IPv6頂層設(shè)計規(guī)劃出爐！概念股要嗨？3只個股最受益（名單）
國產(chǎn)ModelY標(biāo)續(xù)版具有爆款潛質(zhì)：以價換量再掀風(fēng)云！兩大機(jī)構(gòu)給出3條掘金主線（受益股）
原標(biāo)題：【海通策略】看好下半年市場的三大理由（荀玉根、鄭子勛）
來源：股市荀策
核心結(jié)論：①看多下半年市場理由之一：宏觀流動性中性，股市微觀資金面充裕。②之二：企業(yè)盈利擴(kuò)張中，ROE高點預(yù)計在21Q4-22Q1。③之三：市場情緒60-65度，風(fēng)險偏好有提升空間。④以茅指數(shù)為代表的龍頭仍是較好配置，盈利增長快的智能制造更有彈性。
看好下半年市場的三大理由
七月以來市場有些波折，許多投資者表示對下半年的行情較為擔(dān)憂，而我們依舊維持我們在《盛夏的果實——2021年中期資本市場展望-20210618》中的判斷，對下半年保持樂觀。本次周報我們從DDM定價模型出發(fā)，對我們看好下半年市場的三大理由進(jìn)行梳理。
1．理由一：宏觀流動性中性，微觀流動性充裕
根據(jù)金融學(xué)理論，資產(chǎn)的合理價格應(yīng)該是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。落實到個股的股價上即是DDM模型，分母是上市公司盈利后給大家的分紅，分子折現(xiàn)率則是無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價之和。如果把整個股票市場當(dāng)成一家超級上市公司，那我們也可以借用DDM模型來對整個股市定價：用全部A股的盈利代表分子端，用宏微觀流動性代表分母中無風(fēng)險利率，用市場情緒來刻畫風(fēng)險溢價，而判斷這些因子的邊際變化即可解釋或者預(yù)測股票市場整體的走勢。首先我們對流動性進(jìn)行討論：
宏觀流動性中性，并不緊。今年以來通脹上升較快，以PPI刻畫，PPI當(dāng)月同比增速從去年10月的-2.1%已經(jīng)上漲至今年5月的9.0%，這一讀數(shù)已經(jīng)為08年10月以來的最高值，6月的PPI同比也只是略降至8.8%，投資者開始擔(dān)憂貨幣政策會因此收緊。然而實際上PPI的高讀數(shù)只是因為去年5-6月為PPI同比增速的低點，今年5、6月PPI兩年年化增速為2.5%、2.7%，年內(nèi)基于萬得一致預(yù)期的PPI兩年年化復(fù)合增速將基本維持在2.3%左右，今年通脹壓力并不大，因此不必過多擔(dān)憂貨幣政策收緊。7月7日的國常會表示，“要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持”。7月9日央行公告將于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點， 19年這輪牛市以來央行降準(zhǔn)都是定向降準(zhǔn)，全面降準(zhǔn)僅19年1月和19年9月兩次，說明今年貨幣政策的定調(diào)沒有大家擔(dān)憂的那么緊。未來政策的基調(diào)可以觀察7月底中央政治局會議的相關(guān)表述，7月的政治局會議將定調(diào)下半年的貨幣政策，我們預(yù)計屆時政策仍將維持4月政治局會議的基調(diào)，政策不會收緊。
微觀流動性看，股市資金面依舊很充裕。資金面我們主要觀察可以高頻跟蹤的公募基金發(fā)行以及陸股通凈流入。今年上半年偏股型基金新發(fā)規(guī)模高達(dá)1.3萬億份，其中6月發(fā)行規(guī)模近1900億份，較4、5月發(fā)行規(guī)模翻番。這1.3萬億新基金中，我們根據(jù)基金凈值波動的情況推算已完成建倉的基金約為9000億，因此尚有4000億資金在路上。再看外資，外資今年的凈流入也很多，年初至今（截至2021/07/09）陸股通北上資金已經(jīng)凈流入2200億元，已超過去年全年的流量，且外資今年日均流入速度比往年都要快，北上資金日均流量高達(dá)19億元，創(chuàng)歷史新高。將其他資金面數(shù)據(jù)也進(jìn)行估測后，我們測算今年上半年股市資金凈流入1.45萬億，作為對比，2020年全年股市資金凈流入1.8萬億，2019年全年只有9000億不到，今年上半年資金流入量明顯較多。在《增量資金望超兩萬億——2021資金入市測算-20201204》中我們分析過歷史上資金與行情基本呈現(xiàn)“牛市入，熊市出，震蕩市緊平衡”的關(guān)系，今年上半年資金大量流入意味著2月18日以來的下跌只是牛市中的回撤，并非熊市的開始。展望下半年，我們認(rèn)為未來居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益的趨勢仍將繼續(xù)，牛市格局不變。
2 理由二：企業(yè)盈利擴(kuò)張中
回顧歷史，牛市的指數(shù)高點略提前于盈利指標(biāo)高點。前文從宏微觀流動性的角度分析今年流動性無虞，接下來我們分析估值模型中分子端的企業(yè)盈利。在前期報告《牛市高點看哪個指標(biāo)？-20210621》中我們分析過，歷史上牛市往往始于流動性寬松，但是流動性轉(zhuǎn)緊后牛市仍延續(xù)一段時間，牛市真正的高點其實跟企業(yè)盈利的高點更加一致，高點通常略提前于盈利指標(biāo)高點，具體可以看凈利潤同比增速和ROE（TTM，下同）指標(biāo)。因為A股凈利潤同比增速常受到基期因素擾動，所以其高點和股指高點往往不一致，但近兩年單季度凈利潤年化同比增速和ROE高點與指數(shù)高點較一致，具體而言：
05/6-07/10牛市期間，上證綜指高點在07年10月，A股單季度凈利兩年年化同比增速高點在07Q4，全部A股ROE高點在07Q4；
08/10-10/11牛市期間，代表主板的滬深300或上證綜指高點在09年8月，之后進(jìn)入寬幅震蕩，但中小板指在09年8月后繼續(xù)上行至2010/11才達(dá)到高點7375點，對應(yīng)中小板單季度凈利兩年年化同比高點在10Q4，ROE高點14.5%在10Q4；
12/12-15/06這輪牛市中創(chuàng)業(yè)板先起來，以創(chuàng)業(yè)板指刻畫，指數(shù)在15/06觸頂，創(chuàng)業(yè)板指ROE高點在15Q4，但由于清查配資等去杠桿因素，在業(yè)績向好的催化下，15Q4創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度顯著。
本輪盈利回升周期在時間和空間上都沒走完。既然A股指數(shù)的高點與歸母凈利潤同比增速或ROE更相關(guān)，那我們就需要判斷本輪盈利周期所處的位置，在參考?xì)v史上A股的盈利規(guī)律后我們認(rèn)為本輪盈利周期尚未走完，ROE高點預(yù)計在21Q4-22Q1：
2002年以來以全部A股ROE（TTM，整體法）刻畫的A股盈利已經(jīng)歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續(xù)6-7個季度。從時間上看，本輪ROE從20Q3開始回升，至今只持續(xù)了3個季度，時間還不夠。從空間上看，21Q1全部A股ROE為9.2%，僅僅相當(dāng)于2017Q1的水平，距離上輪高點18Q2的16%還有較大空間。因此從時空上看，本輪ROE尚未走完，頂點預(yù)計在21Q4-22Q1。從凈利潤同比增速的角度看，按照利潤的季度占比規(guī)律推算，我們預(yù)計今年全A歸母凈利潤同比增速30%以上，對應(yīng)兩年年化增速17+%；剔除金融兩油后，全部A股歸母凈利潤同比增速預(yù)計45%以上，兩年年化增速30+%，單季度兩年年化增速的高點預(yù)計也在21Q4-22Q1。考慮到今年資產(chǎn)減值損失或?qū)⑿∮谌ツ辏虼私衲?/font>A股利潤增速存在向上超預(yù)期的可能。根據(jù)我們對全部A股全年歸母凈利潤增速的預(yù)測，預(yù)計2021的ROE為9.5-9.7%，較去年明顯抬升。
3．理由三：風(fēng)險偏好上升中
風(fēng)險偏好顯示本輪牛市仍處在中后期，牛市沒走完。分析完定價模型中的流動性和企業(yè)盈利后，我們接著分析風(fēng)險偏好。首先我們對風(fēng)險偏好建立一個感性的認(rèn)識。今年以來股價漲幅大的板塊估值往往較高，我們將全部個股按照今年初時PE值由低到高進(jìn)行排序，并劃分為10個區(qū)間，計算各區(qū)間個股今年來漲跌幅均值。我們發(fā)現(xiàn)，市盈率處90%-100%區(qū)間內(nèi)的個股漲跌幅均值高達(dá)18%，處80%-90%區(qū)間內(nèi)的個股漲幅均值為12%。我們將樣本進(jìn)行了線性擬合，結(jié)果顯示年初估值水平高的個股今年漲幅相對更大，同時一季報盈利增速相對更快，背后的原因是雖然估值水平較高，但盈利增速快，市場愿為高景氣提供溢價。其實這就是牛市中后期的特征，即市場風(fēng)險偏好持續(xù)上升，投資者重趨勢，愿意給高景氣板塊高估值。從19年初開始我們就提出A股將進(jìn)入三年牛市，19年1月4日上證綜指2440點是牛市的起點，去年底我們在年度策略《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》中指出2021年是牛市第三年，特征就是風(fēng)險偏好提升。而從年初至今的風(fēng)險偏好看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場仍處在牛市中后期，本輪牛市并未走完。
假設(shè)牛市頂點市場情緒為100度，當(dāng)前市場大概在60-65度。我們進(jìn)一步以情緒指標(biāo)來具體刻畫市場風(fēng)險偏好，絕對估值角度：目前（截至2021/07/09，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）分別為20.6、2.0倍，分別處于08年10月以來（至今已經(jīng)歷兩輪完整的牛熊周期，目前是第三輪牛市）從低到高70%、53%分位，平均62%。交易指標(biāo)角度：目前全部A股周度年化換手率處08年10月來從低到高75%分位，融資交易占比處13年來從低到高48%分位，平均61%。大類資產(chǎn)比價角度：從股債收益比看，目前滬深300股息率/十年期國債收益率為0.61，處在08年10月以來由高到低64%的分位，從風(fēng)險溢價率看，目前全部A股PE倒數(shù)與十年期國債收益率之差為1.84%，對應(yīng)08年10月以來由高到低59%分位，股債收益比和風(fēng)險溢價率歷史分位平均為61%。綜合來看，假設(shè)歷史上牛市頂點市場溫度為100度，當(dāng)前溫度大約為60-65度，風(fēng)險偏好還有進(jìn)一步提升的空間。
4．應(yīng)對策略：守正出奇
展望下半年，我們認(rèn)為宏觀流動性維持中性且微觀資金面較為充裕，企業(yè)盈利依舊在擴(kuò)張，市場的風(fēng)險偏好也正上升，三大因素共同作用有望支撐市場中樞不斷抬高，下半年牛市依舊延續(xù)。操作上，守正出奇方能致勝，以茅指數(shù)為代表的龍頭仍是較好配置，盈利增長快的智能制造更有彈性。
守正：茅指數(shù)為代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司。存量經(jīng)濟(jì)時代行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu)，茅指數(shù)出色的盈利水平將持續(xù)。我國進(jìn)入股權(quán)投資時代也將逐漸提升A股機(jī)構(gòu)化、國際化程度，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固。基本面+機(jī)構(gòu)配置推動下，2016年以來茅指數(shù)已現(xiàn)美股化端倪，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢，估值中樞正逐漸抬高：茅指數(shù)PE（TTM，整體法，下同）中樞從2000-08年底的31.7倍降至09-15年間的15.7倍，但16年至今估值中樞已經(jīng)上移至28.8倍。春節(jié)以來通脹影響下，茅指數(shù)回調(diào)只是性價比的自我修正，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解，在穩(wěn)健業(yè)績水平和機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)青睞推動下，茅指數(shù)有望回到前期高點，詳見《茅指數(shù)正美股化-20210617》。截止2021/07/09，北上資金中茅指數(shù)成分股持倉占比為46.7%，公募基金為32.1%，均遠(yuǎn)高于A股中茅指數(shù)成分股市值占比21.0%。在此背景下，茅指數(shù)成分股正逐步美股化，2016年之前茅指數(shù)波動較大，但自2016年至今茅指數(shù)逐漸顯現(xiàn)長牛趨勢，走勢與美股納斯達(dá)克指數(shù)相近，均在快速上漲之后進(jìn)入調(diào)整穩(wěn)固階段，隨后再創(chuàng)新高。茅指數(shù)逐漸美股化的重要原因是龍頭公司業(yè)績更優(yōu)，以及外資等長線資金的持續(xù)偏好。
責(zé)任編輯：彭佳兵
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經(jīng)資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關(guān)注（sinafinance）
