文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱振鑫

　　7月7日晚上發(fā)生了一件大事，國務(wù)院常務(wù)會提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，朋友圈一下子炸了鍋。因?yàn)閺娜ツ晗掳肽暌詠恚泿耪咭恢笔欠浅？酥疲w現(xiàn)出來的結(jié)果是邊際收緊的，這種降準(zhǔn)的信號看上去的確和基本面有點(diǎn)矛盾：

　　第一，似乎與中央定的“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”相矛盾，而且現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確也不算差，PMI畢竟還在榮枯線以上，比這差的時(shí)候多了去了。

　　第二，似乎與高通脹的現(xiàn)實(shí)相矛盾。我在朋友圈看到一位新財(cái)富首席就感慨，頭一次看到前面說“針對大宗商品價(jià)格上漲”的問題，后面提的解決方法竟然是適時(shí)降準(zhǔn)，真是開眼了。以至于有人開玩笑說，降準(zhǔn)防通脹，這也算中國經(jīng)濟(jì)的一大發(fā)明了。

　　其實(shí)這并不矛盾。

　　第一，目前的高通脹并不完全是需求過熱所致，更多的是因?yàn)楹Ｍ庖咔楹蛧鴥?nèi)碳中和導(dǎo)致的供給短缺，而且去年基數(shù)比較低，如果和前年比的話，通脹并沒有那么高。

　　第二，降準(zhǔn)也并不代表就是要像2015和2019年那樣大寬松了。我們之前講過，貨幣政策調(diào)控正在逐漸從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，關(guān)鍵是看資金價(jià)格，而不是看投放貨幣的數(shù)量。降準(zhǔn)是一種標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)量手段，而且這一次很可能還是像2018年那樣，一是置換大量到期的MLF，二是定向的去支持中小微企業(yè)，更像是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的貨幣微調(diào)，而不是轉(zhuǎn)向新一輪大放水。

　　那對市場來說，應(yīng)該如何去定調(diào)這次降準(zhǔn)呢？

　　既然不是新一輪放水，自然也談不上什么明顯的利好，更不是新一輪牛市的催化劑。稍微回顧一下歷史你就會發(fā)現(xiàn)，歷史上降準(zhǔn)之后，整個(gè)股票市場在短期內(nèi)竟然大部分是跌的，次日平均跌了0.4%，一周之內(nèi)平均跌了1.3%，今天的市場除了創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)尚可，上證其實(shí)還是跌的。

　　這個(gè)時(shí)候很多人會想到那句“放水無熊市”，覺得有點(diǎn)矛盾。其實(shí)不然，“放水無熊市”并不是說只要有寬松，就一定是牛市。更準(zhǔn)確的說，應(yīng)該是“大放水無熊市”。

　　如果只是一些類似降準(zhǔn)這樣的對沖性的、結(jié)構(gòu)性的寬松手段，利率依然沒有降到相對較低的位置，那么對資本市場不會形成明顯的利好，市場甚至可能因?yàn)闃I(yè)績基本面的下滑而形成利空，就是經(jīng)濟(jì)變差了貨幣又沒那么松，典型的就是2018年多次降準(zhǔn)但市場很差。

　　如果是降息這樣的實(shí)質(zhì)性的、全面性的寬松手段，利率已經(jīng)降到了一個(gè)近幾年相對的低位，那么對資本市場就會有明顯的利好，不管短期表現(xiàn)如何，中期內(nèi)市場大概率是走出一輪新牛市，典型的就是2019年降準(zhǔn)的同時(shí)多次降息，隨后才有了這一輪的牛市。

　　那么當(dāng)下的寬松是屬于哪一種情況？短期來看，更像是前一種情況。也就是說，首先肯定不是新一輪大寬松，不用過于興奮。其次，雖然不是大寬松，但的確反映出目前中央的態(tài)度有明顯變化。

　　自從去年下半年以來，經(jīng)濟(jì)開始新一輪復(fù)蘇，中央也就逐漸的回收貨幣寬松，利率明顯上行，比如10年期國債收益率從去年最低的2.5%左右上行到今年的3-3.3%之間。所以直到今年4月的政治局會議，我們看到的表態(tài)都是目前處于“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，也就是說寬松的必要性不大。央行也在反復(fù)的警告資產(chǎn)泡沫和通脹的壓力，以至于市場擔(dān)憂央行有收緊貨幣的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們也提醒過大家，如果說通脹觸發(fā)央行實(shí)質(zhì)加息，那么會把經(jīng)濟(jì)拖入新一輪衰退，屆時(shí)市場的風(fēng)險(xiǎn)就比較大了，就像2017年加息，2018年經(jīng)濟(jì)和市場都不行了。

　　但從近期的貨幣操作和昨天的會議來看，這個(gè)緊縮的風(fēng)險(xiǎn)基本解除了。為什么會產(chǎn)生這種轉(zhuǎn)變？顯然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況不太樂觀。雖然通脹不斷飆高，但的確主要不是需求過熱所致，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力，這也是我們說的有點(diǎn)“類滯脹”的意思。

　　接下來的貨幣環(huán)境也就基本清楚了：第一，短期不會收緊，加息進(jìn)一步推遲，會繼續(xù)保持穩(wěn)的基調(diào)，類似2017年那樣的加息風(fēng)險(xiǎn)解除。第二，操作上會稍微偏寬松一點(diǎn)，但也絕不是2019和2020年上半年那樣的大寬松。

　　對市場來說，這種夾縫中求寬松的貨幣環(huán)境會產(chǎn)生什么結(jié)果？

　　對債券來說，短期加息的風(fēng)險(xiǎn)解除，是明明白白的利好。今年以來，我們一直建議大家轉(zhuǎn)向“固收+”基金，就是因?yàn)閭Y產(chǎn)在經(jīng)歷去年下半年的顯著調(diào)整之后，已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)相對有配置價(jià)值的區(qū)間，而處于高位的股市不確定性和風(fēng)險(xiǎn)越來越大，債券的性價(jià)比提升。現(xiàn)在既然經(jīng)濟(jì)基本面比預(yù)期的弱，而貨幣比預(yù)期的寬松，那么債市就還有上漲空間，這也是昨天國債期貨提前大漲、今天又跳空高開的原因，只要風(fēng)險(xiǎn)偏好不是特別高的投資者，都應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行轉(zhuǎn)向“固收+”的策略。

　　對股市來說，影響是結(jié)構(gòu)性的，幾家歡喜幾家愁。就像二季度策略跟大家講的，現(xiàn)在不是典型的復(fù)蘇期，也不是典型的衰退期，宏觀基本面缺乏趨勢性方向，所以宏觀因素已經(jīng)不是主要的決定變量。和去年下半年以來的風(fēng)格主導(dǎo)不同，宏觀上的風(fēng)格正逐步讓位于行業(yè)，微觀層面的行業(yè)景氣度和公司基本面成為決定市場的核心變量。

　　對微觀基本面仍在向上的高景氣板塊來說，牛市繼續(xù)，比如科技里的芯片和新能源產(chǎn)業(yè)鏈。目前的A股處于長期慢牛的過程中，只有全面的流動性收緊才能產(chǎn)生真正的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而目前顯然不是，只要不是熊市，就一定有好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，而結(jié)構(gòu)性機(jī)會的核心就是微觀的基本面。

　　對微觀基本面穩(wěn)定增長，但估值較高的價(jià)值性板塊，機(jī)會需要等待，比如白酒、醫(yī)藥等核心的消費(fèi)賽道。這些板塊基本面沒有問題，中長期持有依然可以賺錢，但是短期的估值的確超越了他們業(yè)績能承受的范圍，PEG普遍偏高，這種的不是說完全沒機(jī)會，但需要等待，下半年整體可能會在核心科技和消費(fèi)之間輪動。

　　對微觀基本面沒有增量甚至有下滑趨勢的周期金融板塊，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大于機(jī)會。央行之所以放棄收緊，就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不如預(yù)期的強(qiáng)，那么這意味著周期金融板塊的終端需求實(shí)際上也偏弱。雖然大宗商品價(jià)格依然會因?yàn)楣┙o端的碳中和和輸入性壓力繼續(xù)保持高位運(yùn)行，甚至像最近商品反彈得還不少，但是周期金融板塊去年下半年以來的大漲基本已經(jīng)透支了這種預(yù)期，再加上本身這些板塊也沒有什么中長期價(jià)值，所以順周期板塊的風(fēng)險(xiǎn)加大。除了少數(shù)下游和科技消費(fèi)比較相關(guān)的稀有金屬（比如鋰鈷），上游周期板塊的配置價(jià)值將大幅下降。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執(zhí)行總裁、如是資本創(chuàng)始合伙人。)