文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 滕泰、朱長(zhǎng)征

　　雖然美國(guó)的CPI已經(jīng)超過(guò)5%，核心CPI甚至創(chuàng)30年新高，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為這可能只是一輪短期通脹。不僅如此，一向?qū)ξ飪r(jià)過(guò)于敏感的中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)，面對(duì)美國(guó)通脹輸入中國(guó)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這次也表現(xiàn)得相當(dāng)?shù)āＪ聦?shí)上，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，都應(yīng)該看到這輪源自美國(guó)貨幣超發(fā)的物價(jià)上漲同十幾年前的短期通脹邏輯有顯著差異，不能用十年前的經(jīng)驗(yàn)和眼光來(lái)看待本輪通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　過(guò)剩貨幣的潛在沖擊力大于以往

　　2011年的國(guó)內(nèi)通脹，雖然也與2008年國(guó)際金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)后的全球量化寬松有關(guān)，但彼時(shí)的各國(guó)量化寬松遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上這次歐美量化寬松的規(guī)模。2020年在疫情沖擊下，美歐日英等都采取了史無(wú)前例的量化寬松和財(cái)政刺激，美聯(lián)邦基金利率降到近于零的歷史低位。到6月份，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表首次突破8萬(wàn)億美元，比疫情前的2020年初擴(kuò)張一倍，比金融危機(jī)前的2008年8月擴(kuò)張了7.8倍。整個(gè)歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模去年也擴(kuò)張1.5倍，達(dá)到近7萬(wàn)億歐元。

　　多年來(lái)，過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性首先流入資產(chǎn)市場(chǎng)，帶來(lái)的是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，自2009年初至今，美國(guó)股市市值在這輪大牛市中已經(jīng)漲了4倍多；疫后房?jī)r(jià)也上漲到次貸危機(jī)以來(lái)最高，住房市價(jià)總值約達(dá)40萬(wàn)億美元。與十年前不同的是，以往美國(guó)的股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)都是低點(diǎn)起步，有足夠多的容量留存過(guò)剩流動(dòng)性；如今，隨著上述兩個(gè)最大的“蓄水池”已“池滿(mǎn)為患”，過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性開(kāi)始追逐一般消費(fèi)品，通貨膨脹已經(jīng)在美國(guó)泛濫。

　　雖然面對(duì)疫情沖擊中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有像美國(guó)那樣大幅擴(kuò)張，但這些年累計(jì)的貨幣供應(yīng)量增幅也不小。2000年至2008年，我國(guó)M2/GDP比值在1.34至1.60之間，波動(dòng)較小，國(guó)際金融危機(jī)以后迅速上了一個(gè)臺(tái)階，2015年末首次超過(guò)2.0，去年末達(dá)到2.15。

　　在中國(guó)，過(guò)去20年過(guò)剩貨幣主要被房地產(chǎn)市場(chǎng)吸納，據(jù)統(tǒng)計(jì)，住房在中國(guó)居民的資產(chǎn)配置中占比超過(guò)七成，中國(guó)居民房地產(chǎn)總值超過(guò)400萬(wàn)億元。中國(guó)的股票市場(chǎng)也吸納了大量的過(guò)剩貨幣，雖然A股在過(guò)去10年指數(shù)的漲幅只有30%左右，但由于大量的新增股票發(fā)行，股票總市值從十年前的26.5萬(wàn)億元，上漲到現(xiàn)在的80多萬(wàn)億元。

　　如今，受人口城鎮(zhèn)化速度放緩、居民收入增速下降、房地產(chǎn)金融政策收緊、投機(jī)性和投資性住房需求減少等因素影響，中國(guó)房?jī)r(jià)正在進(jìn)入分化時(shí)代，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)吸納過(guò)剩貨幣流動(dòng)性的能力將明顯下降。考慮到中國(guó)政策部門(mén)對(duì)股市相對(duì)保守的態(tài)度，中國(guó)很難出現(xiàn)美國(guó)那樣的全面牛市，因而未來(lái)股市吸納過(guò)剩貨幣流動(dòng)性的空間也不大。新的歷史背景下，過(guò)剩貨幣流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊力可能大于以往。

　　從穩(wěn)定全球物價(jià)到輸入通脹的風(fēng)險(xiǎn)

　　過(guò)去20多年來(lái)，美國(guó)在全球范圍內(nèi)濫發(fā)貨幣，中國(guó)則出口了大量的商品；大量廉價(jià)中國(guó)商品對(duì)沖了美國(guó)的過(guò)剩貨幣，穩(wěn)定了全球物價(jià)。然而，中國(guó)商品生產(chǎn)的速度，畢竟趕不上美國(guó)濫發(fā)鈔票的速度，當(dāng)中國(guó)產(chǎn)能不能對(duì)沖濫發(fā)的美元，不但美國(guó)通脹難以遏制，而且有可能向全球傳播。

　　作為深度融入全球化的國(guó)家，中國(guó)的物價(jià)水平既受到海外原材料價(jià)格的影響，也受到海外進(jìn)口商品價(jià)格變化的影響。

　　中國(guó)作為鐵礦石、銅、原油等大宗商品原材料的主要進(jìn)口國(guó)，深受上述價(jià)格的影響。疫情以來(lái)，鐵礦石、銅、石油、煤炭等大宗商品連續(xù)上漲，到6月末，路透CRB大宗商品指數(shù)較一年前上漲55%。

圖1、路透CRB商品指數(shù)在4月以后漲勢(shì)未止

　　目前我國(guó)鐵礦石的對(duì)外依存度高達(dá)82%左右，比十年前提高20多個(gè)百分點(diǎn)；去年我國(guó)進(jìn)口鐵礦石11.7億噸，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。我國(guó)銅的消費(fèi)量占全球比重接近一半，銅精礦的對(duì)外依存度達(dá)76%；原油對(duì)外依存度超過(guò)70%，對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)影響面更廣。在這么高的對(duì)外依存度前提下，海外大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)PPI的影響最直接。

　　源自美國(guó)的通貨膨脹也以產(chǎn)成品出口到中國(guó)的形式傳導(dǎo)。自去年5月以來(lái)，美國(guó)整體出口商品價(jià)格連續(xù)12個(gè)月上漲。巴斯夫等上游化工品制造商，可口可樂(lè)、寶潔、聯(lián)合利華、金佰利等下游國(guó)際消費(fèi)品巨頭紛紛宣布漲價(jià)，上述國(guó)際價(jià)格變化也會(huì)影響到中國(guó)的物價(jià)變化。

　　人民幣匯率是國(guó)外物價(jià)變化向國(guó)內(nèi)物價(jià)傳導(dǎo)的阻斷因素，但是其作用也是有限的。今年4月至5月人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)升值，從一定程度上替代中國(guó)消費(fèi)品價(jià)格的上漲，讓中國(guó)國(guó)內(nèi)未漲價(jià)的產(chǎn)品按照新的匯率換算與國(guó)外漲價(jià)的產(chǎn)品保持“一價(jià)定律”。然而，如果未來(lái)人民幣匯率彈性不夠大，不能按照市場(chǎng)的力量體現(xiàn)升值趨向，那么國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。

　　上游到下游的價(jià)格傳導(dǎo)阻力趨弱

　　國(guó)內(nèi)PPI已連續(xù)多月超預(yù)期上升，5月同比大漲9%，其中生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格漲幅分別為12%和0.5%，分岔拉得很大。上游原材料價(jià)格大漲未能很順暢地傳導(dǎo)至中下游，中間的阻隔機(jī)制主要是下游的競(jìng)爭(zhēng)狀況。

　　如果下游制造廠商處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，則面對(duì)上游原材料成本上升，大部分企業(yè)一般會(huì)犧牲一定的利潤(rùn)來(lái)保市場(chǎng)份額，而不是漲價(jià)犧牲市場(chǎng)份額。這也是本世紀(jì)以來(lái)的前幾輪大宗商品漲價(jià)過(guò)程中，原材料漲價(jià)而下游的塑料制品、汽車(chē)、空調(diào)等沒(méi)怎么漲價(jià)的主要原因。除了犧牲利潤(rùn)，這些產(chǎn)業(yè)通過(guò)加強(qiáng)管理、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率也能吸收部分上游漲價(jià)的不良影響。

　　然而，2016年以來(lái)受“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”等政策、推行節(jié)能減排、壓縮中下游高耗能項(xiàng)目、近年企業(yè)兼并重組等因素的影響，較多行業(yè)中游產(chǎn)業(yè)，甚至少數(shù)下游產(chǎn)業(yè)都形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)的局面。在鋼鐵行業(yè)，十家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國(guó)比重由2016年的35.9%提升到2020年的39.2%；在煤炭行業(yè)，2020年前八家大型企業(yè)原煤產(chǎn)量18.55億噸占全國(guó)的47.6%，比2015年提高11.6個(gè)百分點(diǎn)。不僅上游產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，很多中下游行業(yè)集中度也顯著提高，比如在石化產(chǎn)業(yè)鏈的中游，MDI、PX、PTA、滌綸長(zhǎng)絲等環(huán)節(jié)，制造業(yè)的面板顯示器等環(huán)節(jié)，都形成幾家企業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)甚至寡頭壟斷格局，甚至在冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、電視機(jī)等消費(fèi)品制造業(yè)領(lǐng)域，前幾家企業(yè)的市場(chǎng)份額目前均在50%以上。

　　這樣的新市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，使處于寡頭壟斷或壟斷競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)定價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)，上游價(jià)格向下游終端消費(fèi)品傳導(dǎo)的能力也在加強(qiáng)，在部分寡頭競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)節(jié)，甚至還以上游漲價(jià)為借口加倍漲價(jià)，從上游價(jià)格變化到下游價(jià)格上漲的傳播時(shí)滯正在逐漸縮短。

　　去年二季度至今，由于上游原材料價(jià)格上漲，中下游制造業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)一步受到擠壓，造成今年前五個(gè)月國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著分化，上游采礦和原材料制造行業(yè)（有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉及采選、油氣開(kāi)采）及中游的化纖行業(yè)利潤(rùn)翻倍，而絕大多數(shù)中下游制造業(yè)（紡織、服裝、食品、皮革、木材加工、通用機(jī)械等）利潤(rùn)僅僅微增，下游產(chǎn)業(yè)為了生存普遍漲價(jià)的概率正在增加。

　　食品價(jià)格，從放大通脹到掩蓋物價(jià)上漲

　　中國(guó)的上一輪通脹中，食品價(jià)格放大了通貨膨脹水平；而本輪的輸入通脹則是發(fā)生在食品價(jià)格下行周期，食品價(jià)格下跌掩蓋了其他領(lǐng)域的通貨膨脹。

　　我國(guó)2011年的上一輪通脹，全年CPI同比上漲5.4%，在CPI籃子的八大類(lèi)商品和服務(wù)中，食品價(jià)格當(dāng)年上漲了11.8%，居住價(jià)格上漲5.3%，其它六大類(lèi)都只是溫和上漲，年漲幅都在3.5%以下。可以說(shuō)，盡管那輪通脹的成因也有流動(dòng)性過(guò)剩、要素及原材料價(jià)格上漲等因素，但當(dāng)年物價(jià)形勢(shì)主要受食品漲價(jià)影響。2011年7月CPI達(dá)到6.5%后見(jiàn)頂回落，彼時(shí)食品在物價(jià)指數(shù)構(gòu)成中占比近30%，食品漲價(jià)夸大了整體物價(jià)漲勢(shì)。

　　而新冠疫情后的這次，“豬周期”很可能掩蓋了CPI通脹。自今年1月下旬至6月下旬，豬肉價(jià)格連續(xù)22周下跌，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)的全國(guó)集貿(mào)市場(chǎng)生豬均價(jià)自36.01元/公斤跌至13.76元/公斤，累計(jì)跌幅超過(guò)50%。在5月CPI中，食品類(lèi)的豬肉價(jià)格下降23.8%，對(duì)整體CPI的影響是拉低0.5個(gè)百分點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)CPI中食品仍占20%左右，豬肉價(jià)格連續(xù)下跌，實(shí)際上使CPI越來(lái)越掩蓋了國(guó)內(nèi)其它消費(fèi)物價(jià)的上漲。目前，食品以外的消費(fèi)品中，交通用燃料、水電燃料、家用電器、通信工具等的價(jià)格也已悄然回升，但CPI仍然處于1.3%的相對(duì)低位。

　　而到6月下旬，豬肉售價(jià)開(kāi)始顯露止跌跡象，國(guó)家發(fā)改委也在月底宣布中央和地方啟動(dòng)豬肉儲(chǔ)備收儲(chǔ)工作。隨著豬肉供需回歸再平衡，下半年食品類(lèi)價(jià)格對(duì)整體CPI的拉低作用可能出現(xiàn)變化。此外，隨著疫苗接種普及和旅游、餐飲等服務(wù)業(yè)進(jìn)一步恢復(fù)，未來(lái)服務(wù)價(jià)格將出現(xiàn)一定程度“補(bǔ)漲”。

圖2、國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格止跌跡象

　　（瘦肉型白條豬肉出廠價(jià)格日走勢(shì)，單位：元/公斤）

　　資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部信息中心、卓創(chuàng)資訊

　　綜合考慮以上過(guò)剩貨幣的沖擊力、輸入性通脹壓力、價(jià)格上下游傳導(dǎo)的壓力、以及CPI受食品價(jià)格影響的不同，我們雖然不能夸大未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，但的確不能用十年前的經(jīng)驗(yàn)和眼光來(lái)看待本輪源自美國(guó)的通脹傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，不能對(duì)未來(lái)的通脹壓力掉以輕心。

　　（作者滕泰為萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)，朱長(zhǎng)征為研究院研究員）

　　(本文作者介紹：萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，沃頓商學(xué)院高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者，復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授，中華全國(guó)工商聯(lián)智庫(kù)委員，新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)和軟價(jià)值理論的提出者。)