阮超：2021年上半年A股上市公司股權轉讓市場總結——殼公司交易價量齊跌

2021年07月09日14:49

　　2021年上半年，上市公司控制權變動數量較去年同期整體有所下降。上半年共計有84家上市公司公告控制權變動事項，其中二季度統計控制權變動交易37起，較去年同期降低46%，使得上半年總體控制權交易數量同比減少約26%。

　　整體來看，上半年上市公司控制權交易市場呈現以下幾大趨勢：

　　1、殼交易數量及殼估值水平繼續下降，優質產業公司愈發成為控制權交易的主流；

　　2、以珠海國資沿著產業鏈上下游進行收購、廣州和青島國資收購國資資源能發揮優勢的產業內公司、以及地方國資為本地中小企業紓困為代表，國資的收購思路愈發清晰；

　　3、“A收A”交易頻現，A股市場的敵意收購也日漸活躍。

　　控制權變動市場概況

　　——二季度交易數量有所下滑

　　以權益變動報告口徑統計，2021年上半年共有84家上市公司公告控制權變動事項，其中二季度統計的控制權變動交易37起，較去年同期降低46%，使得上半年總體控制權交易數量較去年同期減少約26%。

　　從公告控制權變動的上市公司的注冊地來看，江蘇省與廣東省上市公司分別公告了14起控制權變動，居全國首位。之后依次是浙江?。?起）、上海市（6起）、及北京市（6起）。五省市公告控制權變動的上市公司家數分別占本省市截至6月30日上市公司總數的2.70%、1.94%、1.61%、1.67%及1.52%。

　　從上市公司所屬上市板塊來看，55家控制權變動上市公司為主板上市公司，29家屬于創業板上市公司，科創板暫未涉及控制權變動。

　　從控制權變動交易金額所屬區間來看，2021年上半年披露了交易金額的57起控制權轉讓中，交易金額在5億以下的有25家，5億-15億的有21家，15億-30億的有8家，30億以上的有2家，為世紀華通及華友鈷業，其中世紀華通系轉讓部分股權給騰訊導致公司變更為無實控人狀態，華友鈷業系創始人之一退出導致的實控人減少一人。上半年控制權交易平均交易金額為10.6億元，中位交易金額為6億元，其中二季度小市值公司控制權變動的趨勢更明顯，從而使得二季度的平均交易金額低于一季度。

　　2021年上半年公告的上市公司控制權變動中，剔除交易完成后無實際控制人的情況外，變更完成后實際控制人持股比例在10%以下的有13家，10%-30%的有59家，30%以上的3家。但持股比例偏低的收購方大多系采取受托表決權或原大股東放棄表決權拉開股比差異的方式來實現控制，其中國資收購方出于更嚴格的風險控制和企業扶持義務的考量，多采取這種方式來取得控制權。

　　控制權變動方案

　　——存量股轉讓配套定增或表決權委托

　　當存量股轉讓無法讓收購方取得理想的持股比例，且上市公司本身也有資金需求時，存量股轉+定增是比較受歡迎的方案。2021年上半年84家上市公司公告的控制權變動中，有12家包含定增方案。

　　表決權委托或放棄因操作簡單，也在控制權變動交易中時常用到。84家上市公司公告的控制權變動方案中，有37家包含表決權委托或者放棄的條款。但需要注意的是，因表決權委托或者放棄的效力及可撤銷性在司法實踐中有爭議，并不適合作為長期安排，更應該作為一個臨時性的過渡安排。感興趣的讀者可以閱讀我們之前的文章《表決權委托爭議再現，海倫哲原實控人撤回“不可撤銷”表決權委托》。

　　控制權變動買方市場分析

　　——國資收購思路愈發清晰

　　2021年上半年控制權變動后實控人為國資的共29起，占全市場控制權變動總數約34.52%；控制權變動后實控人為自然人的共46起，占全市場總計約54.76%，控制權變動后無實控人的9起，占全市場總計約10.71%。其中二季度與一季度相比，國資買家占比有所提升，但主要系自然人收購方收購上市公司控制權數量相比一季度減少所致。

　　整體來看，2021年上半年國資并購的29家上市公司中，可定義為殼公司的有10家，占比34%。A收A政策落地后，買方市場競爭加劇，強勢國資繼續沿著產業鏈擴張，但也有部分地方國資開始重新將目光聚集在幫助本地中小市值企業紓困上。

　　從所屬地區來看，29起國資作為收購方參與的控制權變動中，除1起變動后實控人為國務院國資委、2起變動后實控人為事業單位外，廣東國資作為變更后的實控人參與了7起控制權變動交易，山東國資參與了4起交易，新疆、上海、江蘇各參與了2起變更。

　　近幾年來，國資對于上市公司控制權的收購思路愈發清晰。從早期國資幾乎無差別地收購殼公司，到后來演化為以當地的招商引資為主，重點考察上市公司所處的產業。而在當前看來，國資收購方出現了比較有代表性的三種思路，一是以珠海國資為代表的沿著產業鏈上下游進行的收購；二是以廣州和青島國資為代表的，收購能讓國資資源充分發揮優勢的產業內的上市公司，如電力電纜等；三是長期以來一直存在的，為本地中小企業紓困進行的收購。國資的收購目的已經越來越準確。

　　此外，2021年上半年發生“A收A”交易中，股權轉讓共計4起，分別是豫園股份收購ST舍得、南鋼股份收購萬盛股份、美的集團收購萬東醫療、珠海港股份收購秀強股份；換股吸并共計3起，分別是城發環境吸并啟迪環境、王府井吸并首商股份、凱撒旅業吸并眾信旅游。與此同時，A股市場的敵意收購也日漸活躍，今年上半年相繼有奧馬電器、大連圣亞、皖通科技、中國寶安等公司陷入了控制權的爭奪。

　　帶產業公司與殼公司交易分化更顯著

　　——殼公司交易價量齊跌

　　我們以上市公司2020年凈利潤低于3，000萬且2020年營業收入低于10億元作為殼公司的認定標準，并剔除掉僅作表決權安排、一致行動安排和繼承等導致的控制權變動，剩余56家上市公司中，有42家屬于帶產業上市公司，占全部剔除后控制權變動比重為75%，較去年同期的67.74%提升；14家屬于殼公司，占比25%，相比去年同期20家殼公司，數量和占比均出現明顯下降。

　　從平均交易金額來看，2021年上半年帶產業上市公司平均交易金額為12.10億元，殼公司平均交易金額5.33億元，交易金額較去年同期均有提高，但二者差異較去年同期有所擴大。

　　殼公司方面，除僅作表決權安排、一致行動安排和繼承等導致的控制權變動外，30家殼公司中，正常進行交易的公司有14家，其中大部分都處于業績下滑的狀態，甚至出現虧損。

　　如上表所見，14家殼公司中創業板公司8家，主板公司6家，其中主板公司的平均交易市值23.14億，中位數交易市值23.31億；創業板公司的平均交易市值35.12億，中位數交易市值32.2億。在殼價值下跌、創業板放開借殼等因素的影響下，以往主板殼公司價格高于創業板殼公司的情況并不明顯，殼公司的價格更多取決于公司本身的情況。

　　帶產業公司方面，剔除單純的表決權安排或繼承等非交易事項外，僅考慮正常情況下的存量股交易，交易市值在30億以下的公司平均溢價率為-8.85%，中位溢價率為-13.64%；交易市值在30億到100億的公司平均溢價率為17.75%，中位溢價率為13.37%；交易市值在100億以上的公司平均溢價率位-4.01%，中位溢價率位-5.53%。可以看出，交易市值在30億到100億左右的優質產業公司更能獲得控股權溢價，而交易市值在30億以下產業質地一般的公司更偏向于作為殼公司估值，通常溢價不高甚至面臨折價交易。但對于市值超過100億的公司來說，控制權變更對收購方資金要求較高，若從長期來看引入收購方能夠推高公司股價，出讓方也會選擇先折價出售以取得長期利益。

　　從帶產業上市公司的行業分布情況來看，分布數量靠前的為醫藥生物（8家）、傳媒（8家）、化工（6家）、機械設備（6家）等行業。

　　非控制權變更的5%以上股權變動市場概況

　　不涉及上市公司控制權的存量股轉讓市場在今年上半年也非?；钴S，主要是財務投資人或戰略投資人參與交易。2021年上半年統計非控制權變更的5%以上股權變動（不含二級市場舉牌）126起。

　　從5%以上股權變動交易金額所屬區間來看，2021年上半年發生了股權交易的104起5%以上股權變動中，交易金額在1億以下的有12家，1億-5億的有70家，5億-10億的有15家，10億以上的有7家，中位交易金額為2.38億元。由于交易成本低且操作簡單，自然人參與的比例相對也更高。

　　從股權交易比例來看，上述104起股權交易變動中，交易股比在10%以下的有81家，10%以上的有23家，其中1家系先前已通過表決權委托變更實控人，因此盡管該次交易股權比例較高但未導致控制權變更。

　　2021年上半年非控制權變更的5%以上股權變動受讓方為國資的共28起，占全市場控制權變動總數約22.2%；受讓方為民營企業、自然人或資管、信托產品的共85起，占全市場總計約67.5%，不涉及具體受讓方的13起，占全市場總計約10.3%。比較來看，國資參與上市公司收購時更傾向于獲得控制權而非單純財務投資。