國君地產 | 什么才是驅動新一輪地產牛市的關鍵因素？

　　來源：國泰君安證券研究

　　上周，一季度的經濟數據終于以一種“預期中的超預期”落地。

　　即便北方部分省市出現了萬元一套房、半價買房的新聞，人們對樓市復蘇的期待依然無法按捺。

　　這種蠢蠢欲動也并不算莫名：

　　2019年一月以來，盡管土地成交量繼續下滑，但土地溢價率出現較為明顯的回升，流拍率僅為3%，明顯下降。

　　前兩月，百城成交土地溢價率上漲到11%，相比于2018年10月的最低點6%有明顯恢復，成交均價也從4007元/平方米上漲到5415元/平方米。

　　與此同時，3月社融再次放量，信托貸款再次超預期，在價格方面也出現明顯回暖， 我們看到了土地市場的好轉，也看到了“樓市的小陽春”。

　　這一幕與7年前的2012，和5年前的2014，既相似又不同。

　　而在這兩個年月，故事的結局截然不同：

　　從房市來看，2012年樓市出現量價齊升，而2014年則沒明顯回暖；

　　從股市來看，2012年房地產走出一波獨立行情，在創業板指數和上證綜指全年僅小幅上漲1%、5%的情況下，完成全年大漲35%；而2014年房地產板塊更多體現為大盤股與“中字頭”個股的跟漲。

　　國泰君安房地產團隊從宏觀環境、貨幣政策、行政調控和中央表態四個方面，全面復盤房市的2012與2014，并試圖審視當下形勢，找出這段故事的第三季結局如何。

　　01

　　復盤房市2012

　　信用派生造就房牛

　　宏觀環境

　　2011年，受歐債危機的拖累，中國經濟增速加速放緩，并在 2012 年持續探底。

　　2012年，中國的GDP增速直接從2011年的9.5%下滑至2012年7.9%，降幅在近十年中僅次于金融危機中的2008年。

　　覆巢無完卵。不樂觀的經濟環境下，2012年的地產開發投資相較2011年7月的最高點下滑了27個百分點，同時新開工從3月開始轉負。

　　在經歷2011年樓市嚴厲調控的打壓下，房價從2011年4季度開始出現環比負增長，到2012年初，整個樓市銷售面積和銷售金額增速回落至新低，分別為-14.0%、-20.9%。

　　貨幣政策

　　2012年6月央行降息，增強了整個行業乃至購房者的信心，房價最先止跌上漲，樓市量價開始回升。

　　此外，新增信托增速創新高達到43%，拉起了此輪房地產信用派生——

　　2007年到2011年是信托粗放發展的上升周期，主動管理資產規模上升態勢明顯。而到了2012年，股市低迷，PE/VC遇冷，信托公司也由攻轉守，降低風險偏好和容忍度，卻因此導致了資金借道流入地產。

　　到2012年四季度時，住宅銷售面積累計增速已經轉正。2013年2月，春天還沒到來的時候，房地產銷售面積和銷售金額增速已經分別達到55%、87%。

　　由于超發貨幣的資金大量流向安全性資產（地產）而非風險類資產（股市），2012年房地產股走出的是一波獨立行情——

　　在2011年12月央行降準后，2012 年 A 股呈現“先揚后抑、整體震蕩”的態勢，2012年創業板指和上證綜指全年分別僅小幅上漲1%、5%，而房地產板塊在這一年中卻大漲35%。

　　2012年地產指數大幅跑贏大盤以及創業板

　　數據來源：WIND，國泰君安證券研究

　　02

　　復盤房市2014

　　“救市”政策頻出， 樓市并未復蘇

　　歷史總是被認為驚人的相似，可這次不一樣。

　　宏觀環境

　　2014年，宏觀方面，整體經濟下行態勢明顯，全年GDP增速為7.4%，且單季增速呈逐步下滑態勢。房地產銷售低迷，房價漲幅回落明顯，監管層對于地產融資放松，2014年是房企直接融資放開的時間窗口。

　　然而，受2013年2月“新國五條”調控收緊以及2014年國家開始著手處理地產行業的高庫存和處于通縮區間的房價，到2014年年初，地產銷售面積已經轉負，且房價一路下跌。

　　貨幣政策

　　雖然2014年包括定增、公司債、中期票據、VC/PE等在內的直接融資在寬松，但因為2014年99號文件與127號文件對信托收緊造成地產信用派生受阻，量價依然沒有復蘇。

　　同時，2014年上半年開啟對非標融資收緊，傳統債務類非標融資如信托的發行量下降，對地產信用派生造成致命打擊，房地產信用派生受阻，全年新增信托規模轉負增長，從2012年的43%直線下滑至-2%。

　　到2014年9月，中國經濟數據開始下跌，經濟短期平穩預期被證偽，央行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，開始了一輪貨幣寬松周期，11月央行降息，新一輪貨幣寬松啟動。

　　因此，同樣是貨幣放松，若不借道土地端融資，則信用派生的效果將大打折扣。

　　土地端融資政策對房價的影響復盤

　　數據來源：WIND，國泰君安證券研究

　　行政調控

　　行政政策方面，2014年無疑是房地產市場調控政策的“拐點”。由強力行政干預走向市場化，由令出中央到下放地方，在“分類調控”原則主導下，自下而上的“救市”措施頻出，超過市場預期，但也在情理之中。

　　前期“微刺激”的邊際效應遞減，經濟下行壓力與日俱增，穩定住房消費，旨在防止房地產市場進一步下滑，刺激房地產市場以保經濟增速。

　　6月，以呼和浩特為首的二線城市限購政策陸陸續續松綁，隨后9月30日央行放松首套房認定標準，購房者再次購置房產時只需付清前一套貸款，便可按首套房操作，并且將房貸利率下調最低可至7折。

　　數據來源：房天下，國泰君安證券研究

　　中央表態

　　中央表態方面，2014年底召開的中央經濟工作會議對2015年房地產市場及調控等方面并未定調，且2015年的《政府工作報告》提出鼓勵剛需、剛改入市，因此2015年的“330”新政一出臺，便激發了全民購房的風潮。

　　從結果上來看，2012年的貨幣放松對房地產刺激效果比2014年的行政放松更為顯著。

　　2012年雖然沒有行政放松，但是伴隨降息降準，全國樓市量價齊升，當年商品房銷售面積和價格分別實現1.8%、8.1%的漲幅；而2014年在非標信托“收緊”的大背景下，僅靠“930”的行政放松，當年商品房銷售量價持續向下。

　　此外，貨幣調控對房價的影響更加立竿見影，以一線城市為代表，2012年北京、深圳、廣州的房價漲幅遠超2014年，且2014年北京和廣州的房價還在下跌，分別相比年初下跌0.3、5.5個百分點。

　　03

　　今夕，何年？

　　不難發現，2012年出現房牛，而2014年房市復蘇緩慢，核心原因在于2012年通過影子銀行做了信貸派生，拉高M2增速從13%到16%，進而引起貨幣超發和資產價格上漲，帶動房地產市場大幅度上行。

　　而2014年上半年非標融資收緊，傳統債務類非標融資如信托的發行量下降，對地產信用派生造成致命打擊。

　　審視當下，貨幣政策有明顯變化，土地端融資再次回歸；行政管控依然保持較嚴格管控；中央表態依然是房住不炒。因此我們認為，從宏觀環境、貨幣政策、行政調控與中央表態上來看，當前的房地產市場與2012年更為相似。

　　2012年、2014年與當前的政策對比

　　從宏觀環境上來看，2019年與2012年更像，皆是流動性邊際好轉，通脹見底上行，企業盈利可能回落筑底。

　　反觀2014年，經濟環境優于2012年：

　　需求結構出現新變化，消費拉動力增強；

　　民間投資開始發力；

　　2013年第三產業GDP占比首次超越第二產業，經濟曾現服務化態勢；

　　以高端制造、互聯網、新材料為代表的新興產業加速發展，國內創投市場逐步回暖，因此直到年末才開啟降息。

　　從貨幣政策上來看，2018年至2019年1月，經歷了四次降準（含全面和定向），隨著2018年10月底以來寬貨幣政策的不斷推出，2019年宏觀流動性與2012年一樣寬松；且今年土地端融資再次回歸，和2012年一樣信用派生通暢。

　　目前強調穩健的貨幣政策保持松緊適度，利率經歷了高位回落，貨幣環境更類似于2012年和2015年。

　　2018年上半年貨幣政策“寬貨幣+緊信用”，銀行間資金利率下行，但實體經濟融資仍然偏緊，表外融資受限、社融增速下降，AA+級以下信用債利差飆升；

　　2018年下半年貨幣政策過渡到 “寬貨幣+寬信用”，從7月中央政治局會議提出“六穩”的政策目標以來政策開始微調，隨后10月中央政治局會新增三個內容，即“經濟下行壓力有所加大”、“支持民營經濟發展”、“促進金融市場健康發展”。

　　當前和2012年、2015年的貨幣環境更像

　　數據來源：WIND，國泰君安證券研究

　　2018年，由于銀行縮表和資管新規，造成了地產信用派生途徑不通暢。2018年下半年開始公司債和海外債發行大幅增加。

　　進入到2019年，貨幣政策有明顯變化，以信托為首的融資渠道重新活躍，地產企業的土地融資得到了明顯的緩解，地產信用派生重啟。

　　這在數據上也有所體現：當前的M1處于增速經驗底部，2012年初和2014年末皆處于回落周期的末端。目前的M2增速處于底部上升趨勢，與2012年類似，而2014年M2則繼續回落。

　　當前M1和M2增速的回暖趨勢，更像2012年初

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　從行政政策來看，當前和2012年一樣，對居民行政調控既未松綁也未收緊。反觀，2014年行政調控大幅松綁，以哈爾濱為首的二線城市限購陸續松綁，隨后“930”新政行政放松，取消認房認貸、下調房貸利率等等。

　　從中央表態來看，當前中央表態和2012年均堅持繼續調控，2019年中央強調“堅持房子是用來住的，不是用來炒的。”而2014年中央在“分類調控”原則主導下，自下而上的“救市”措施頻出，鼓勵剛需、剛改入市，穩定住房消費，刺激房地產市場以保經濟增速。

　　從風險偏好上來看，當前的風險偏好介于2012年和2014年之間。2018年因為資管新規出臺、中美貿易摩擦爆發抬升風險溢價率，風險偏好接近冰點。2019年以來，市場出于對中美貿易問題的預期修復，疊加對內政策寬松的預期，風險偏好從低位開始修復，目前回歸至2012年和2014年之間。

　　總結來看，當前是不是牛市，不完全取決于行政政策，更多取決于貨幣寬松。地產的定律是，只要貨幣寬松，一定地產牛市。2018年下半年開始公司債和海外債發行大幅增加，2019年以信托為首的融資渠道，又重新活躍起來，地產企業的土地融資得到了明顯的緩解，信用派生通暢。

　　在類似的宏觀環境之下，有理由認為，至少在上半年，2019年的房市行情更接近于2012年，也即債權融資為主，借道信托等渠道，下半年可能轉向股權融資。因此，在貨幣寬松的大背景下，我們持續推薦一二線布局和都市圈布局公司。

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責任編輯：張恒