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　　原標題：現在遍地是黃金！700億“頂流”劉格菘最新研判：底部比2018年還堅實，最看好光伏方向

　　來源：投資作業本

　　位宇祥 邢若蘭

　　“每一次極端的調整，往后看，一、兩年左右的周期都是一個非常好的黃金坑，在這個位置應該樂觀起來。伴隨的一個情況就是，可能有很多非常好的資產，在現在的位置，已經被錯誤定價。”

　　“金融委會議給了我們一個非常明確的預期，政策底部已經出來了，現在市場還處于一個磨底的過程。”

　　“現在這個位置反映的悲觀預期比2018年還要多，所以現在的底部可能比當時的位置還要堅實。”

　　“往后看，半年之后甚至年底，回顧這段時間，現在應該是一個遍地黃金的階段，往往最好的資產在整體市場處于一個負面、悲觀的情緒的時候，是值得重倉去配置的階段。”

　　“需求面向全球，供給在中國的產業鏈是我們能夠把握的確定性最高的方向。……今年的全球比較優秀制造業的龍頭公司，除了量的增長比較確定之外，業績的彈性可能要比我們預期的更好。”

　　“我現在最看好的就是光伏方向，第一，光伏的產業鏈大部分集中在我們國內；第二，在全球碳中和的趨勢下，未來幾年量成長方向最確定的就是這個方向。”

　　“現在肯定是一個底部區間，在這個位置，要珍惜現在這個位置的A股資產……中長期來看，像這種極端市場里面被錯殺的資產，是一個性價比最優的階段。”

　　“現在這個位置我們到底應該用比較消極的方式去對待，還是換一種思路，在這個位置去大膽加倉。可能回頭看，后者可能是大家的比較好的選擇。”

　　近日，2019年公募基金冠軍、管理規模超過700億元的“頂流”基金經理劉格菘在直播路演中分析了今年的市場機會，做出了上述判斷與分享。

　　以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

　　這一輪下跌背后有三個原因

　　問：今年開年以來，市場整體經歷了比較大的回撤，談一談您對這輪下跌主要影響因素的理解。

　　劉格菘：年初以來的回撤，背后體現了幾個預期。

　　第一個，大家對今年整個宏觀經濟增長的悲觀預期，體現到市場里面，現在處于寬信用沒有完全發揮作用的階段。

　　第二，大家對海外，尤其美聯儲加息的預期，對新興國家資本市場的影響還是有一定擔憂。

　　第三，最近俄烏的沖突導致了能源價格快速上升，對未來全球成本上漲的壓力比較擔憂。

　　第四個就是資金面，資金面體現了A股市場中抗波動資金的占比不夠大，所以導致在波動中有踩踏的情況。

　　等到這種情緒過去之后，整體市場還是比較樂觀的。

　　每次極端調整后一兩年都是黃金坑

　　很多非常好的資產已被錯誤定

　　問：在這一輪的回撤中，很多投資者對經濟和股市未來的走向表示出了擔憂的情緒，您如何看待這種恐慌情緒？

　　劉格菘：每一輪市場調整里面，其實這種情緒都會伴隨市場。

　　現在底部的位置，體現了多重利空疊加的影響，包括宏觀經濟的悲觀預期、疫情的反復、海外加息、戰爭。

　　這個位置已經反映了大部分我們能夠想象到的預期，再往后還有什么能影響現在資本市場向下的運行？其實非常少，所以在這個位置沒有必要再去放大悲觀、恐慌情緒。

　　我們應該靜下心去想，我們選擇的行業，包括我們中國具備比較優勢的產業，它的方向、基礎有沒有什么變化？如果沒有變化，我們還有沒有必要在這個位置繼續悲觀下去？

　　每一次極端的調整，往后看，一、兩年左右的周期都是一個非常好的黃金坑，在這個位置應該樂觀起來。

　　伴隨的一個情況就是，可能有很多非常好的資產，在現在的位置，已經被錯誤定價。

　　隨著一季報逐漸披露，大家對中國成長性比較好、情緒比較高的行業有一定信心之后，整個市場的悲觀情緒會逐漸扭轉過來，中長期看市場一定會沿著基本面最好的方向去反應。

　　美聯儲連續大幅加息的可能性不大

　　問：海外的政策和市場對A股的影響如何，后續有沒有更多不確定的外部因素值得投資者注意？

　　劉格菘：美聯儲加息對A股市場影響，要有幾個因素都具備，可能才會出現這種情況。

　　可能美國處于一個持續的通脹過程，美聯儲可能會連續的加息，加息幅度還不低。

　　第二，一定要有新興國家的貨幣的貶值。只有這個情況發生，可能才會影響海外資金對中國資產配置的預期。

　　但是從去年四季度以來，包括今年市場最極端的情況下，人民幣的匯率其實穩定在6.36~6.4，比較穩定，沒有看到貨幣的大幅貶值。

　　再往后看，要看美聯儲的加息的幅度和節奏了，這個背后，第一是能源價格能漲成什么樣？第二，美國的經濟復蘇的基礎到底是怎么樣？這個很關鍵，再往下半年看，可能美聯儲需要考慮的是，它經濟復蘇的基礎到底能不能承受美聯儲大幅加息節奏？

　　再往下半年看，這個需要觀察，我覺得不具備連續、大幅加息的基礎。

　　政策底部已到來，現在是遍地黃金的階段

　　問：在3月中旬的時候，國家金融委召開會議，這次會議可能會對市場產生什么影響？

　　劉格菘：這個會議，給了我們一個非常明確的預期，政策底部已經出來了。

　　現在市場還處于一個磨底的過程，因為現在的一些微觀結構還沒有修復過來，整體的市場的負面情緒悲觀情緒還沒有完全扭轉過來，但是我自己覺得市場已經處于一個非常堅實的底部區域了。

　　接下來，要等待一些產業方向。從一季報之后，包括二季度的一些數據去驗證，一些景氣度比較高的行業可能會重新迎來上漲的趨勢，所以完全不用去悲觀。

　　我們回顧一下，2018年的10月份也是類似的情況，2018年10月份也是一個非常強的政策底。11、12月，市場經歷了一個摸底的過程之后，2019年、2020年、2021年、權益市場都有一個比較大的發展，回顧歷史可以給我們現在一個比較好的借鑒，而且現在這個位置反映的悲觀預期比2018年還要多，所以現在的底部可能比當時的位置還要堅實。

　　再往后看，可能摸底的時間也不需要很長，可能一季報在4月份就披露出來了。基金經理，包括投資人可能會沿著這些方向去尋找一些值得配置的資產。

　　現在已經有很多資產，由于前一段的非理性下跌，已經具備了比較好的投資價值。往后看，半年之后，甚至年底，回顧這段時間，現在應該是一個遍地黃金的階段，往往最好的資產在整體市場處于一個負面、悲觀的情緒的時候，是值得重倉去配置的階段。

　　新冠特效藥出來后會修復經濟預期

　　問：能不能請您幫我們回顧一下2018年國內的一些貨幣政策、導向和今年有什么區別嗎？

　　劉格菘：2018年跟現在相比，最大區別就是2019年、2020年整個中國經濟增長的基礎，對我們來說可能要更有把握一些，當時也沒有疫情。

　　但現在的不確定性就是，國內最近一些中大城市疫情的反復，影響了大家對穩增長政策發力的效果。

　　但這是跟時間去賽跑，現在這個時點看疫情，跟2021年和2020年是完全不一樣的。為什么？

　　第一，現在奧密克戎的傳播速度比較快，但是它的致病的重癥率和癥狀比較輕，和當初的德爾塔，還有最開始的病毒已經完全不一樣了。

　　第二，現在，海外一些特效藥，包括我們國內的一些藥，年內可能會獲得藥監局的批準上市，這個階段，這就是未來能夠戰勝疫情的最好手段。

　　等新冠特效藥出來之后，大家對經濟復蘇的悲觀預期，會有一個比較大的修復。

　　市場極端的時候是增加行業配置的最好機會

　　問：與當前市場中很多賽道型的選手不同，格菘總的特色是根據供需格局進行跨行業比較，依靠對產業鏈的深入研究，找到需求擴張的行業，從行業中性的角度做非中性的配置，您能給大家深入解析一下您的投資框架嗎？

　　劉格菘：市場里面做成長方向的基金經理有很多，大家重點關注的就是賽道的景氣度。

　　第一，上市公司，包括行業里面短期成長速度的爆發性。第二是持續周期。如果這兩者都具備，這個板塊具備比較好的投資價值。

　　有沒有什么指標，可以前瞻性的觀察景氣度？

　　復盤很多行業的過去10年的表現，供需格局中長期的趨勢性變化，會導致景氣度的變化。

　　我們公司現在從產業鏈角度去深入研究板塊、供需格局，在什么樣的供需格局下，景氣度會有一個比較持續性的向上階段？

　　第一，需求處于一個快速擴張，而且可以持續的階段。

　　第二，供給格局比較穩定。需求擴張的紅利不會被行業新進入者、國外產業鏈的公司去分享掉。

　　如果具備了這幾個條件，從供需格局角度去分析，景氣度的持續性是可以期待的。

　　通過深入分析抓住供需格局的變化，可以前瞻性的把握景氣度的變化，所以大概的投資框架就是沿著這種大的邏輯、思路出發，把每一個行業的供需格局都過一遍，然后根據高頻的數據去驗證我們自己的邏輯判斷，從里面尋找性價比最好的產業。

　　第二，從我們的邏輯判斷出發，進行產業鏈的深度調研，把上下游的一些公司都跑一遍可以從產業層面去驗證我們的判斷。

　　跟企業家去學習，看企業家對行業的判斷，跟我們自己的判斷是不是有一致的地方，我們是過于樂觀了，還是過于悲觀了，再根據調研數據去修正我們的方法，從這個角度可以進行中長期的產業鏈投資。

　　短期預測市場的漲跌，是比較難的。但是如果放長了看，我們能夠做的、準確性最大、勝率最高的一件事，是對產業趨勢的研究。

　　如果從市場來看，A股市場非常有效，A股市場定價是跟產業趨勢、行業的成長性、景氣度高度相關的，肯定有脫鉤、不相關的時候，比如市場比較極端的時候，往往是增加我們調研后認可度較高行業配置的最好機會。

　　中長期看，這是勝率比較大的一種投資方法。

　　需求面向全球、供給在中國的產業鏈確定性最高

　　問：未來有哪些您比較看好的行業、賽道呢？

　　劉格菘：過去的配置大多數集中在以高端制造業為主的方向里面，為什么會這樣？

　　現在，我看好的一些行業沒有變化，我們從微觀調研的一些數據，包括高頻的數據來看，今年以來，我們選定的這些行業景氣度可能比我們去年三四季度判斷還要好。

　　為什么會有這種情況？因為已經建立全球比較優勢的行業，它的護城河是非常寬的，這種行業的龍頭公司已經在過去的發展中經歷了很多動蕩的格局，對于產業鏈價格的擾動，包括需求的變化，企業家都有比較深的理解，它可以做前瞻性的布局。

　　從很多行業里面都能看到優秀企業家對整個行業的影響，這個趨勢是比較確定的，企業的護城河除了生意本身帶來的之外，更長期看是企業家的領導力、產業聚集效應帶來的企業護城河。

　　雖然今年可能有疫情擾動的因素，制造業環節里面可能有一些小問題，包括關鍵環節的一些受疫情影響的停產、停工，供給受影響。但是從需求層面看，很多方向是沒有問題的，所以這個方向還是我們值得去重點配置。

　　全球比較優勢制造業，我覺得沒有變化，而且我們對今年方向、一季報的趨勢，包括今年全年的趨勢、未來兩三年大的成長確定性，我們是比較有把握的。

　　問：如何來定義全球比較優勢，或者說哪些產業在未來可以認為是具有全球比較優勢的？

　　劉格菘：直觀的理解，全球比較優勢，第一，需求肯定是一個成長性比較高的方向。

　　第二，供給環節大部分在中國，當然在全球化的過程里面，這樣的方向可能會比較少，但一旦有這樣方向，就比較稀缺。

　　需求面向全球，供給在中國的產業鏈是我們能夠把握的確定性最高的方向。

　　在未來疫情結束之后，全球經濟不斷復蘇的過程里面，需求可能要比我們現在的判斷更樂觀。

　　從供給層面看，只要這些行業護城河足夠深，我們不用擔心我們的需求會被國外的競爭對手或者國內其他新進入者替代掉，大部分紅利就會被產業鏈里面的龍頭公司分享掉。

　　而且我們選定的全球比較優勢制造業，去年受到了一些上游價格擾動因素的影響，今年這些擾動影響可能逐漸緩解，甚至在未來一段時間可以解決掉。

　　從這個角度去看，今年的全球比較優秀制造業的龍頭公司，除了量的增長比較確定之外，業績的彈性可能要比我們預期的更好。

　　現在最看好的是光伏方向

　　問：能不能展開到具體一兩個行業講一講，上游價格帶來的彈性或者未來的前景、優勢？

　　劉格菘：這個行業比較多，我現在最看好的就是光伏方向，代表這個方向有很多資產——光伏、動力電池、儲能，包括化工、新材料方向可能都有這方面的特征。

　　為什么光伏是能夠代表中國具備全球比較優勢制造業特征的最好行業？第一，光伏的產業鏈大部分集中在我們國內，從上游的硅料，到硅棒、硅片、再到電池、組件，整個環節90%以上都在中國，受海外的供應鏈影響比較小。

　　第二，在全球碳中和的趨勢下，未來幾年量成長方向最確定的就是這個方向，去年的光伏受到了上游硅料價格，從年初的5萬漲到年底的27萬，短期的價格上漲的影響，整個行業盈利能力受到了一定壓制，但是去年龍頭公司還是有成長性。

　　今年來看，隨著一些上游硅料龍頭公司的產能不斷釋放，今年整個硅料價格可能不太會像去年年初到年尾比較大的漲幅。而且如果硅料的產能釋放比較多，硅料價格可能還會回到一個歷史中樞的位置，現在還在高位。所以在這個趨勢下，龍頭公司可能從盈利能力上看，今年會有一個比我們預期好的情況。

　　儲能、動力電池也具備這個特征，但動力電池最近可能大家也看到，因為碳酸鋰價格上漲比較多，導致了整個電池環節市場可能會擔憂終端的車企對電池的需求會不會有影響。

　　現在一些新勢力的車企，包括一些傳統車企，在新能源車方向已經開始漲價了，第一是上游資源價格上漲帶來的，第二是汽車環節缺芯導致某些關鍵零部件價格上漲帶的來。

　　現在短期擾動，再往后看，可能隨著國內的鹽湖，包括新的鋰礦資源不斷發掘出來，碳酸鋰價格上漲也是不可持續的。度過這段時間之后，可能動力電池行業跟光伏行業一樣，都會迎來一個比較好的量增，然后盈利能力增的局面。

　　問：對于產業鏈來講，中下游的企業會不會更輕松一些？

　　劉格菘：也不會，因為上游價格上漲比較多的時候，中下游企業也會面臨價格傳導的壓力，因為中下游是直面終端需求的，這可能是一個階段性的過程。

　　芯片、半導體中長期要完成國產化

　　問：您在2019年的持倉里面，有芯片、半導體之類的行業，想聽聽您對于這方面有什么新的發現和結論嗎？

　　劉格菘：芯片、半導體有一些公司我還在持倉，這個方向中長期一定要完成國產化的過程。講國產化可能也不合適，就是性價比高的產業鏈進入到國內的科技巨頭公司的產業鏈里面去，這種趨勢是沒有變化的。

　　可能隨著未來國際環境，現在是最極端的情況，如果未來有一定的修復，這個環節的供給的情況可能比我們原來預期的有一些修正，到那時這個行業也有比較大的投資機會。

　　要珍惜現在這個位置的A股資產

　　問：經歷了這段時間的調整之后，市場的分化也比較明顯，如何看待接下來的市場？

　　劉格菘：現在肯定是一個底部區間，可能整體市場的信息恢復、微觀結構的優化、市場資金面的改善，可能不是短期一蹴而就的過程。

　　但是在這個位置，要珍惜現在這個位置的A股資產，這種波動從歷史上看有，但不是每一個人都能把握住，現在這個階段我們應該思考有哪些資產被錯殺。

　　中長期來看，像這種極端市場里面被錯殺的資產，是一個性價比最優的階段，可能很快大家會從一季報里面得到一些啟示，包括二季度的一些數據可能會看到一些方向。

　　我們多調研一些，多得到一些有用的數據作為支撐的話，這個階段有很多資產是值得我們去重點挖掘，重點配置的。

　　接下來，全年市場現在這個位置是比較樂觀的，這個位置是一個多重利空疊加的絕佳的底部。

　　雖然現在可能很多人對疫情的擔憂，對經濟復蘇的擔憂，穩經濟壓力的擔憂，可能還有一些屬于觀望的階段，但是最好方向、資產其實現在已經有了，只不過可能大家需要數據去驗證。

　　從全年角度看，整體公募基金收益率大概率是要回到正收益，我是比較有把握的，當然可能今年大概率還是一個結構性的行情。結構性行情的基礎，從現在來看，已經具備我們過去看到的一些、我自己能夠選擇出來的比較好的方向，符合我們框架的方向的資產。

　　過去一段時間，由于性價比的原因，不得不暫時不去配置，但是現在這個階段有很多資產已經跌到了一個高性價比的區間，現在這個位置機會是比較多的。

　　所以接下來大家都不用再去悲觀了，未來底部磨出來之后一定是一個結構性的，加上整體一個比較好的收益的階段。

　　現在大膽加倉可能是比較好的選擇

　　問：最后也請您給我們的投資者們提一些建議。

　　劉格菘：一定要放長自己的投資期限，只有長期投資才能夠回避股市的波動性，而且要做主動的判斷，要思考清楚自己想要配置什么樣的方向，要了解自己的基金經理。

　　短期的波動任何人都很難去避免，但是我們能做的是主動選擇。

　　主動選擇另外有一層含義就是，大家也應該去思考，在現在這個位置我們到底應該用比較消極的方式去對待，還是換一種思路，在這個位置去大膽加倉。可能回頭看，后者可能是大家的比較好的選擇。

　　當然短期的波動可能每一個人都很難受，包括基金經理也會非常壓力非常大。

　　但是放長了去看，這種波動在A股市場的成長過程中，就是一個比較小的水洼。我們過去很艱難的階段，都經歷過，我覺得回頭去看的話才有2019年、2020年、2021年權益成長的大市場。現在這個機會又擺在大家面前，就看大家去怎么面對。

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責任編輯：張熠