來源：中信證券研究

　　當前寬裕的流動性仍處于尋找出口階段，市場下行風險有限，底部區(qū)域明確，歷史上10年期國債利率處于當前底部區(qū)域時，對應未來6個月滬深300漲跌幅平均達到+10.4%。盡管流動性環(huán)境寬裕，面對近期原油期貨、基本面和國內(nèi)政策預期的擾動，投資者暫時處于長期看好和短期入場時點選擇的猶豫期。但我們認為近期三個擾動因素正逐步消化：1）全球資金再配置方向和趨勢不變，隨著中國相對經(jīng)濟強度得到進一步確認，外資會延續(xù)增配中國權益類資產(chǎn)的過程；2）一季報即將落地，隨著復工復產(chǎn)最后一塊“短板”（服務業(yè)）補齊，經(jīng)濟即將步入正常軌道，預計全年A股盈利逐級而上，一季報較弱的既定事實并不會影響后續(xù)盈利增速的逐步改善；3）政策基調(diào)和目標不變，各項政策工具預計如期逐步兌現(xiàn)，月底人大常委會或提前落地專項債和特別國債相關政策舉措。隨著短期擾動因素消化，外資增配、經(jīng)濟恢復、政策積極的三個共識會重新凝聚。4月，長線產(chǎn)業(yè)資本已率先出現(xiàn)積極變化，外資預計也將隨著中國相對經(jīng)濟強度的體現(xiàn)加速流入權益市場，國內(nèi)各類資金預計也將接力，寬裕的宏觀流動性最終會加速映射到股票市場。近期短暫擾動過后，預計二季度全球資金的再配置、產(chǎn)業(yè)資本入場以及國內(nèi)經(jīng)濟恢復共同驅(qū)動的慢漲行情將延續(xù)，建議逐步布局前期受疫情壓制的優(yōu)質(zhì)滯漲板塊。

　　▍寬裕的流動性仍處于尋找出口階段，市場下行風險非常有限，底部區(qū)域明確。

　　當前國內(nèi)宏觀流動性環(huán)境極為寬松，DR001和DR007近期均降至歷史最低水平，10年期國債收益率降至2.6%左右的歷史低位，居民存款規(guī)模環(huán)比明顯增長，房住不炒的大背景下，寬松的流動性急需尋找出口。資金價格指標處于歷史低位，而目前市場整體估值仍處于歷史最低35%分位，在這種寬松環(huán)境下，市場下行風險非常有限，底部區(qū)域明確。2009年以來，如果我們將中債國債10年期到期收益率等樣本按數(shù)量等分為5個區(qū)間

　?。?.48%~3.16%、3.16%~3.41%、3.41%~3.57%、3.57%~3.85%、3.85%~4.72%），則每個區(qū)間對應未來6個月滬深300漲跌幅平均為+10.4%/+8.3%/-0.6%/+0.8%/+3.4%，目前利率水平下預計市場上漲僅是時間早晚和空間大小問題。

　　流動性寬松的時點對應未來6個月滬深300更容易上漲

　　資料來源：Wind，中信證券研究部策略組   

　　注：2009年1月至今

　　歷史上不同利率和估值區(qū)間

　　對應滬深300未來6個月的平均收益率

　　資料來源：Wind，中信證券研究部。注：2009年1月至今

　　▍三個短期擾動因素均在逐步消化。

　　二級市場投資者，近期則因為短期的一些擾動因素而出現(xiàn)觀望情緒。這些擾動包括了原油期貨波動（歷史性的跌入負值區(qū)間）對全球資金再配置的擾動、基本面的擾動（尤其是一季報集中披露）以及國內(nèi)政策預期的擾動（個別地區(qū)收緊房地產(chǎn)的媒體報道以及TMLF回收流動性），但未來均會逐步消化：

　　1）全球資金再配置的擾動：節(jié)奏受到影響，方向和趨勢不變。全球資金的再配置過程分為三個階段。第一個階段是在流動性沖擊緩解后回補頭寸，4月以來美國權益類/混合類基金分別累計凈流入240億/60億美元，恢復至疫情前水平，主要股指修復幅度均在25%左右，標志著第一階段基本結(jié)束。全球資金再配置正步入第二階段，在回補頭寸后，進入“Search for Yield”階段，近期已經(jīng)明顯觀察到海外資金針對中國債市的大規(guī)模配置，4月23日~24日，境外機構兩個交易日共凈買入212億國債，內(nèi)地基金公司及產(chǎn)品共凈買入155億，其他境內(nèi)機構共賣出367億元。第三階段，隨著中國相對經(jīng)濟強度得到進一步確認，外資才會進入大舉增配權益類風險資產(chǎn)的過程。面對短期原油期貨市場對風險偏好的擾動，全球資金再配置節(jié)奏受到一定影響，但方向和趨勢不變。

　　2）基本面的擾動：一季報即將落地，經(jīng)濟即將步入正常軌道。盡管投資者對較弱的一季報已有預期，但由于下滑幅度偏大，本周集中披露的一季報仍然對投資者情緒產(chǎn)生了擾動。目前主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板2020Q1披露率分別為30.8%/69.5%/99.8%，已披露企業(yè)盈利同比增速僅為-28.5%/-18.4%/-25.8%。從近期中央對疫情和復工復產(chǎn)的定調(diào)來看，在精準防控的指導下，服務業(yè)全面復工復產(chǎn)已成定局，五一以后，預計受損最嚴重的生活服務業(yè)也會加速恢復。在解決復工復產(chǎn)最后一塊“短板”后，經(jīng)濟即將步入正常軌道。我們預計全年A股盈利逐級而上，一季報較弱的既定事實并不會影響后續(xù)盈利增速的逐步改善。

　　3）政策預期的擾動：政策基調(diào)、目標不變，各項政策工具將逐步兌現(xiàn)。政治局會議重申房住不炒，以及深圳房地產(chǎn)市場的相關負面媒體報道，降低了投資者對于“放水”或是“強刺激”的預期。但我們認為，全面小康內(nèi)涵豐富，不盲目追求增速目標而采取“強刺激”手段本就是政策應有基調(diào)，政策的逐步推出，也并不意味著積極的政策基調(diào)和目標發(fā)生了變化。前期中央既定的政策已如期落地，后續(xù)財政、貨幣政策等各項政策工具預計也將陸續(xù)兌現(xiàn)。重點關注4月26日-29日召開的人大常委會，屆時或?qū)⒐疾糠譄o需在兩會上表決的政策，如預計提前下達專項債額度1萬億左右、發(fā)行特別國債5，000~10，000億元等。

　　▍短暫擾動因素后共識將重新凝聚。

　　流動性寬松的大背景下，當前就是投資者對于市場長期看好和對短期內(nèi)入場時點選擇的矛盾期和猶豫期。在市場上行的共識凝聚之前，因短期擾動導致行情有所反復較為正常。近期，相對長線的產(chǎn)業(yè)資本則率先出現(xiàn)積極變化。4月至今，兩市凈減持規(guī)模大幅減少至94億，遠低于3月的335億，接近2016-2017年月均水平。同時，4月上市公司宣告回購股票的公司數(shù)量還在增加，已有313家公司披露回購計劃，大幅超過3月的174家，宣告回購的金額上限達到526億元，遠超近1年以來的平均水平，而3月僅有134億元。當前國內(nèi)工業(yè)部門復工率接近往年正常水平，服務業(yè)也有望在五月份補齊“短板”，年內(nèi)經(jīng)濟的逐級而上是高確定性事件，隨著中國相對經(jīng)濟強度逐漸體現(xiàn)，全球資金再配置將進入第三階段，加速流入中國權益市場。此后，隨著市場上行共識的凝聚，國內(nèi)各類資金預計也將接力，寬裕的宏觀流動性最終會加速映射到股票市場。

　　▍短暫擾動過后，二季度慢漲行情預計延續(xù)，建議逐步布局優(yōu)質(zhì)滯漲板塊。

　　我們依舊認為全球資金的再配置、產(chǎn)業(yè)資本入場以及國內(nèi)經(jīng)濟恢復將共同驅(qū)動二季度市場上漲。短期擾動過后，二季度慢漲行情預計會延續(xù)。配置上依舊以新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、新能源車等）為主線。同時，考慮到機構投資者重倉的“確定性”品種較為擁擠且估值偏高，隨著市場對疫情等不確定因素的反應逐步鈍化，建議投資者開始逐步布局前期受疫情壓制的優(yōu)質(zhì)滯漲板塊，包括餐飲、免稅、百購、白酒、CRO、汽車零部件、廚電、消費電子、房地產(chǎn)開發(fā)等細分領域龍頭企業(yè)。

　　▍風險因素：

　　全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預期，海外市場進入第二輪大幅調(diào)整；國內(nèi)基本面回補進度明顯慢于預期；A股業(yè)績披露顯著弱于預期。

免責聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：王帥