張巍柏

　　自從2007年10月中國A股市場從歷史高點6124點不斷下挫，到目前上海A股跌幅已超過40%。時至如今，很多長期看牛中國A股市場的人士，已經開始大聲呼喊“熊出沒”。

　　A股市場真的重新進入熊市了嗎？擔憂股市的投資者們，現在真有必要回顧一下從2001年6月14日的2245點到2005年6月6日998點間持續了4年的A股熊市。當初之所以稱為熊市，是因為其下跌的時間長，也是因為其累計下跌的幅度大。那4年熊市到底讓股市跌去多少呢？用上證A股指數來計算，大約是55%左右的累計跌幅。我們可以用“腰斬”來形容當初4年熊市的累計做空力量的大小。

　　我們如果假設此輪A股市場下跌的力量與上一輪熊市的累計做空力量相當，也就是A股被 “腰斬”，那么，即使我們說“熊來了”，此輪A股下挫探底，也應該到3000點左右截止。

　　不過我們不要忘記，如今的股市已經與2001年的股市不可同日而語。最大的區別當屬2001年的股市與2008年的股市在規模上，已經完全不在一個數量級，而股市與宏觀經濟聯系的緊密度，也完全不在一個層級之上。

　　2001年6月末，中國的上海A股市場總市值僅有3.2萬億不到，流通市值剛過萬億；而截至2008年3月18日的中國上海A股市場，在已經下跌了40%的情況下，其總市值仍高達19.2萬億，流通市值也高達5.3萬億。按證券化指數來看，2001年的股市，其與當年GDP規模的比例相當于40%左右，這還是最高點的證券化率；而2005年6月熊市低點的證券化率，更是僅有13%～14%。如今，股市低點的深市和滬市總市值合計規模仍舊與GDP規模相當，證券化率約為90%多。

　　中國證券市場發生如此變化，是因為在最近幾年，有空前數量的大型國有企業在A股上市，其中最典型的要數中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行、交通銀行、中國石油和中國神華，再加上資產數量相當龐大的十數家股份制商業銀行和城市商業銀行的上市，使得中國A股市場與經濟的緊密性大大強化。

　　更值得關注的一點是，在目前還沒有完全實現全流通的情況下(實際上當國家要求保持對此類國企的控制權之后，全流通也一樣意味著這些重磅國企的絕大多數股票是無法流通的)，再加上國家需要保持絕對控制權的國企上市，使得A股市場的流通股市值占比不僅沒有提高，反而下降了。2001年中國上證A股流通市值還在總市值中占比超過30%，可如今，上證A股的流通市值卻只有總市值的27%左右。在這種情況下，當前的股市即便要跌，其抗跌性也比2001年的股市抗跌性更強。

　　另外從證券市場的制度和經濟環境比較來看，當前的證券市場制度在股權分置改革之后，已經有了一定程度的改善，而更重要的是，當前的經濟環境與2001年的經濟環境相比，至少不能說更差。當時，中國剛剛走出通縮的陰影，而對經濟拉動效應明顯的出口規模與現在相比更是有天壤之別。即便說當前中國經濟遭遇的外部環境較差，美國經濟即將衰退，而2001年全球股市泡沫的崩潰，何嘗又不是一個相當惡劣的外部經濟環境呢？以此來看，中國經濟目前的基本面只能說比2001年更強，而不是更差。唯一能夠讓人憂心的一點就是通脹壓力。

　　不論如何，鑒于當前證券市場與經濟的緊密度聯系已經高于數年前的熊市，更鑒于當前中國經濟的基本面和吸引力仍舊不錯，A股市場下跌的態勢，至少不能高過2001年開始的4年熊市。

　　A股連續6個月超過40%的累計調整幅度，已經充分反映了當前股市的做空力量大小，3500-3800點就是當前A股市場的底部。如果有任何分析人士指A股市場將再現4年熊市的“腰斬”調整幅度，這與當前證券市場基本面和經濟基本面都是不吻合的。