⊙ 張巍柏

　　當(dāng)前我國的股價(jià)和房價(jià)增長速度都令人目眩。盡管各界人士在反復(fù)警告，但資金推動的市場依舊不顧一切地上漲。為何在不斷加息以及各類宏觀調(diào)控緊縮政策之下資金仍舊愿意不斷流出銀行體系，制造著越來越炫目的資產(chǎn)價(jià)格泡沫？

　　我認(rèn)為，泡沫的根源就在房價(jià)的不斷上揚(yáng)之上，在于投資者還沒有對房地產(chǎn)市場失去信心。無論股市、房市，都是如此。此說并非否認(rèn)利率和匯率問題的重要性，但就利率和匯率本身來說，它們都只是價(jià)格信號而已。它們只能告訴我們市場已經(jīng)怎么樣了，而不能告訴我們市場為什么會這樣。

　　我們需要從市場建設(shè)的角度考量泡沫的真正原因。除利率和

匯率市場建設(shè)外，對于我國金融體系來說，最重要的市場建設(shè)可能莫過于房地產(chǎn)市場了。事實(shí)上，我國股市與房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動性相當(dāng)高，只是很多人可能還沒有認(rèn)識到這一點(diǎn)。

　　美國

房價(jià)下跌引發(fā)的次貸危機(jī)提醒我們，支撐社會信用的主體，仍舊是土地和房產(chǎn)，主要反映這些商品價(jià)格變化的又是房地產(chǎn)市場，而不是股市。就像美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾·凱斯等人的研究表明的那樣，所謂美國股市的財(cái)富效應(yīng)，遠(yuǎn)不如來自房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

　　他們的研究對14個(gè)發(fā)達(dá)國家1975－1999年的年度數(shù)據(jù)以及美國1982－1999年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。這兩組數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果都表明，消費(fèi)的變化與股市財(cái)富無關(guān)但是與同期房屋財(cái)富的變化正相關(guān)。無獨(dú)有偶，美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究同樣表明，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)變化的相關(guān)性，遠(yuǎn)大于股市的財(cái)富效應(yīng)。

　　中國雖然市場經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)不如美國發(fā)達(dá)，但在社會信用的承載之上，仍和美國一樣。有房的人，才會被看作是解決了基本生活問題的人；房子值錢的人，才會被看作是有些錢的人；而有很多房子和豪華別墅的人，則會被看作是富翁。

　　在中國，由于社會保障體系的不健全，個(gè)人的住房投資將會被視作一種儲蓄，是一種尋求自我保障的理性行為，也就是在積累個(gè)人的信用。

　　擴(kuò)大到整個(gè)商業(yè)社會，可以認(rèn)為大部分企業(yè)家或企業(yè)的投資購房，都是在積累商業(yè)社會中的信用。特別是在我國的信用體系還不夠健全、利率和匯率還不夠市場化的時(shí)候，房地產(chǎn)市場可以成為一種相對更市場化，相對更標(biāo)準(zhǔn)化，相對更容易評估個(gè)人或者企業(yè)信用水平的手段。

　　所以，一旦某個(gè)國有企業(yè)在北京的四環(huán)內(nèi)擁有一片土地，那么這家國有企業(yè)不論其主業(yè)的經(jīng)營狀況有多糟糕，它的市場估值也會飆漲。銀行貸款給這樣的企業(yè)，其信用基礎(chǔ)難道不是房地產(chǎn)的價(jià)值嗎？

　　還有更多的證據(jù)表明，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性，實(shí)際上就是通過房地產(chǎn)的相關(guān)信用，來從銀行體系獲取的。例如我國在土地儲備上沉淀的資金，就高達(dá)1.5萬億。當(dāng)然，擁有這些土地儲備的投資者，會因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場而在銀行的信用急速增加。

　　同樣，擁有這些儲備的投資者，其上市公司

股票也會大漲。還有來自上海央行的數(shù)據(jù)表明，今年第三季度，上海市中資商業(yè)銀行新增人民幣個(gè)人消費(fèi)貸款209.9億元，為上半年個(gè)人消費(fèi)貸款增量的兩倍，占其同期人民幣各項(xiàng)貸款增量的七成。上海新增貸款中房地產(chǎn)貸款占絕大多數(shù)，這種狀況恐怕代表了相當(dāng)一批一線以及二線重點(diǎn)城市的現(xiàn)實(shí)。

　　有很多事實(shí)告訴我們，現(xiàn)在幾乎所有人都存在著近乎固化的思維：房地產(chǎn)升值了，這個(gè)地方才繁榮，這個(gè)地方才有錢、有信用。此時(shí)我們應(yīng)該知道，房地產(chǎn)市場的泡沫，將放大其他市場的泡沫，如股市；同時(shí)，其他市場的泡沫又會掩蓋房地產(chǎn)市場的泡沫，并促使房地產(chǎn)市場泡沫膨脹得更大，讓我們以為：這里的房價(jià)，就應(yīng)該是這么昂貴。

　　然而，最終我們會知道，一切泡沫的破滅都會從房地產(chǎn)開始，并席卷整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。這或許就是“高樓大廈”指標(biāo)能夠預(yù)言經(jīng)濟(jì)危機(jī)的真正原因。

　　（作者系安邦集團(tuán)研究總部高級分析師）

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