專題：三箭齊發靶向精準 一攬子地方化債組合拳推出

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　　來源丨粵開志恒宏觀

　　文/粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒，粵開證券高級宏觀分析師牛琴

　　10萬億的直接資金加上2萬億債務自然到期，五年內將化解12萬億隱性債務。有理由相信在一攬子舉措下，中國地方政府主體從應急狀態回歸常態謀發展，地方政府發展經濟的能力和積極性得到恢復，而這恰是改革開放四十六年來中國經濟增長的重要秘訣。

　　11月8日全國人大常委會表決通過了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生。

　　根據財政部部長藍佛安介紹，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時明確，2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。

　　一言以蔽之，10萬億的直接資金加上2萬億債務自然到期，五年內將化解12萬億隱性債務。債務置換的意義既要看到近年來“力度最大”的規模效應，更要看到財政化債思路的重大優化以及對地方政府行為的激勵效應。其一，直接資金規模高達10萬億，化解債務12萬億，為歷次最大，體現出中央推動防范化解風險、規范債務管理、推動經濟增長的決心，有利于提振信心與預期；其二，這反映了化債思路的重大優化調整，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”；其三，既降低了當期地方政府化債和利息支出的財政壓力，地方政府能騰出更多的財政資金和精力發展經濟、提供公共服務，更好落實減稅降費，改善營商環境，對地方政府行為的激勵效應也要引起重視。

　　有理由相信在一攬子舉措下，中國地方政府主體從應急狀態回歸常態謀發展，地方政府發展經濟的能力和積極性得到恢復，而這恰是改革開放四十六年來中國經濟增長的重要秘訣。當然，化債化險不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。下階段要加強監測地方化債資金規范使用，還要從穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界進而確定政府規模、上收中央事權和支出責任、建立資本與債務預算、推動城投平臺轉型等方面從根本上防范債務風險問題。

　　總體評價：10萬億資金投入與2萬億債務自然到期，化解12萬億隱性債務

　　通過新一輪大規模債務置換，拉長地方債務周期、降低債務付息壓力，推動地方政府從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸常態謀發展，具有重要意義。債務置換的意義既要看到近年來“力度最大”的規模效應，更要看到財政化債思路的重大優化以及對地方政府行為的激勵效應。

　　第一，總體上看，化債力度超預期，是近年來“力度最大”的化債行動，以10萬億的直接資金加上2萬億債務自然到期，五年內將化解12萬億隱性債務，體現出中央推動防范化解風險、規范債務管理、推動經濟增長的決心，有利于提振信心與預期。財長藍部長披露2023年末我國隱性債務規模為14.3萬億元，經過一次性增加債務限額6萬億、未來五年每年安排新增專項債8000億元合計10萬億，疊加2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元自然到期，不再在2028年前清零償還。由此2028年之前，地方需消化的大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

　　之所以為近年來規模最大的一次，主要是遠高于前幾輪化債規模。2015年以來，中央持續加強對地方政府債務的管理，債務管理制度更加規范，開前門、堵后門。但是隨著內外部宏觀形勢的變化以及大規模推進減稅降費，宏觀稅負持續下行的同時支出責任不減；當地方政府一般債與專項債仍難以滿足地方政府支出時，部分地方政府往往通過融資平臺舉債等方式解決收支矛盾，這就產生了部分隱性債務。一方面為落實《預算法》“通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措”，另一方面進一步化解新的隱性債務，2015年以來我國推進了四輪債務置換。

　　第一輪為2015-2018年，主要是落實《預算法》的要求，通過發行12.2萬億元債券置換非債券形式的存量政府債務。此輪置換的債務之前已納入政府債務管理，不屬于隱性債務，僅是將非債券形式的地方債務轉化為債券形式。第二輪為2019年-2021年9月，主要是通過發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作，合計置換債務規模達到8185.9億元。

　　第三輪為2021年10月-2022年6月，主要是推進北上廣全域無隱性債務試點。北京、廣東和上海分別發行3252.3、1134.8和654.8億元特殊再融資債券，合計發行規模達到5041.8億元，推進隱性債務清零。第四輪債務置換為2023年10月以來，落實中央“一攬子化債”，截至10月底各地合計發行特殊再融資債券超1.7萬億元。除特殊再融資債券外，自2023年4季度以來，特殊新增專項債券開始發行，其實際用途或為置換地方隱性債務和清欠企業賬款。

　　第二，這反映了化債思路的重大優化調整，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”。重大思路的調整意味著下階段將穩增長和發展置于更高的地位，財政政策支持高質量發展的力度以及逆周期調節的能力將進一步增強。目前各方已達成較大共識，就是經濟下行期財政政策可以發揮更大作用，貨幣政策主要起配合的作用。當然，具體力度需要考慮到未來不確定性、外部沖擊（特朗普加征關稅、科技打壓及減稅政策對中國的影響）和財政可持續性等。

　　第三，既降低了當期地方政府化債和利息支出的財政壓力，地方政府能騰出更多的財政資金和精力發展經濟、提供公共服務，更好落實減稅降費，改善營商環境，對地方政府行為的激勵效應也要引起重視。

　　其一，債務置換實現了大部分隱性債務顯性化，地方債務的存在形態從顯性和隱性并存的“雙軌”管理全部轉向以顯性債務為主，地方債務管理更加規范化、透明化。

　　其二，以利率更低、周期更長的政府債券置換舉債成本高、周期短的隱性債務，以時間換空間，因此債務置換的過程也是降低風險的過程，體現了化債的本質是化解風險。

　　其三，債務置換減輕了地方政府化債的壓力，地方政府能騰出更多的財力和精力用于發展經濟和提供公共服務，加大教育、醫療、環保等投入，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉。據估算，五年累計可節約6000億元左右。其四，債務置換有利于地方政府更好落實減稅降費，部分地區“亂罰款亂收費”等現象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環境。

　　第四，對于城投公司而言，債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。通過債務置換，城投公司能夠有序剝離隱性債務，實現債務責任在政府與平臺之間的明確劃分，即“政府的歸政府、平臺的歸平臺”，從而降低債務負擔、提升財務穩健性。通過這一舉措城投公司能夠將更多精力和資源投入到經營性業務的發展中，聚焦于提升自身的運營效率和盈利能力，進而為城投公司的成功轉型奠定基礎。

　　為何要提高地方債務限額？為何不是通過國債來化債？

　　在當前防范化解地方債務風險的大背景下，地方政府面臨著諸多難題。房地產處于調整轉型期，房地產相關稅收、土地出讓收入等收入來源受到較大影響，地方財政收支缺口擴大，地方債務還本付息難度加大。2024年1-9月，地方一般公共預算收入和政府性基金預算收入同比增速分別僅為0.6%和-22.5%，均低于年初的預算目標的3.7%和0.1%；地方兩本預算支出之和的同比增速僅為-1.9%，影響了積極財政作用的發揮。同時在化債政策要求下，地方政府主要精力在于壓降債務規模，發展經濟的能力和積極性一定程度上受到了影響。

　　債務置換是當前地方化解隱性債務風險的重要手段，但受限于地方債務限額。根據《預算法》，地方債務余額不能超過限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務的空間。地方政府債券大規模置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額，因此要上調限額，讓地方政府有空間發行置換債券。根據Wind數據庫，2024年1-10月，地方累計發行特殊再融資債券和特殊新增專項債券3402.7億元和8429.7億元，合計進行債務置換的規模達到11832.4億元。

　　無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額，有必要通過提升債務限額打開地方債務置換的空間。截至2024年10月底，地方政府債務余額為45.1萬億元，限額為46.8萬億元，意味著當前債務置換的最大空間僅剩16815億元。考慮到當年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項債35億元）尚未發行，實際結存限額僅為16129億元，因此有必要通過提高債務限額打開債務置換的空間。

　　至于是特別國債還是地方債務各有優劣：特別國債化債，意味著中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強化紀律約束，對部分規范舉債的地方不公平，產生逆向選擇和道德風險，同時需要識別哪些債務是由于地方承擔中央事權導致的，短期內識別成本高。從目前來看，增加地方債務限額既實現了拉長周期，隱性債務顯性化，實際上也是近年來一直推進的做法，債務仍在地方，相對中央兜底而言更有利于強化紀律約束。

　　理性看待債務和債務風險的八個認知

　　第一，債務是中性的，既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥，取決于投向結構和效率，要大力優化債務結構、提高資金使用效率才是關鍵。

　　第二，化債的目標不是壓降債務規模，而是化解風險。通過優化債務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強對債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。

　　第三，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。

　　第四，不必過于恐懼地方債務規模，從地方政府視角看債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，債務風險是可控的，主要是基于：其一，中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中央和地方加總后的中國政府負債率低于國際主要經濟體水平；其二，我國債務主要是內債，受外部市場的沖擊較小；其三，我國是公有制國家，擁有的國有資產資源較西方經濟體更多，相對而言能夠支持更大規模的債務；其四，我國過去債務和投資的效率雖然在下降，但還是形成了大量資產，需要加強管理并盤活這部分資產。

　　第五，隱性債務顯性化后更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利于監管部門更準確地評估風險并采取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。

　　第六，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。通過制定明確的政策導向并提供必要的資金支持，中央政府能夠引導地方政府有序開展債務置換工作，降低債務風險，維護金融穩定。

　　第七，債務置換需根據地區債務風險進行差異化管理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考量不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。對于債務風險較高的地區，應給予更多的政策支持和資金傾斜，以確保債務置換工作順利進行；對于債務風險較低的地區，可給予更多的新增債務限額，投入到項目建設中去，支持地區經濟發展。

　　第八，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的只是在于緩解流動性風險，騰出發展時間和空間；但關鍵還是要提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障，否則債務置換騰出的時空再度被浪費，以及財經紀律難以建立。從債務管理上，明確舉債權限與程序、強化債務限額和投向的監管、建立風險預警和應急處置機制等，以保證債務管理的規范性與有效性。從問責制度上，政績觀扭曲以及決策失誤引發的無效投資和債務風險擴大，要堅決問責，如果是宏觀環境、財政體制和偶然因素導致的，要落實好“三個區分開來”和盡職免責制度，進一步細化盡職免責范圍。

　　下階段如何進一步鞏固化債成果？

　　長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務預算管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。

　　其一，財政體制方面，要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等。

　　其二，債務預算制度方面，加強地方政府債務管理，建立債務與資本預算。建立健全債務風險預警和防控機制，嚴格控制新增債務規模，確保債務規模與經濟發展水平相適應。同時，要加強財政紀律和監管力度，防止地方政府違規舉債、變相舉債等行為的發生。當前我國債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。

　　其三，加快城投轉型。未來，應加快城投公司市場化轉型步伐，推動其向市場化、專業化、規范化的方向發展。通過引入社會資本、優化公司治理結構、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。

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責任編輯：凌辰