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　　中信證券研究 文|楊帆  瑪西高娃

　　美國首場大選辯論后，特朗普在7個搖擺州中的6個取得支持率領(lǐng)先，本文著重分析特朗普若勝選對中國出口有何影響。回顧上一輪貿(mào)易摩擦，美國對華整體關(guān)稅從3%上升至19%，拖累我國出口約1個百分點，并倒逼“美國加征關(guān)稅+低附加值”行業(yè)出海外遷。審視本輪特朗普關(guān)稅計劃，特朗普的全球關(guān)稅計劃或難實施，但對華推出高關(guān)稅具備一定可能性。根據(jù)我們測算，特朗普提出的對中國商品征收60%關(guān)稅的計劃若落地，靜態(tài)情形下簡單測算對我國出口的直接拖累將達到約2.1-2.6個百分點，對外貿(mào)企業(yè)盈利空間沖擊較大，倒逼企業(yè)出海進一步加速。從動態(tài)思維觀察，特朗普若勝選可能使中國和非美地區(qū)經(jīng)貿(mào)往來更加密切，中國和歐洲、“一帶一路”國家經(jīng)貿(mào)合作有望加強。

　　▍美國首場大選辯論后，特朗普在7個搖擺州中的6個取得支持率領(lǐng)先。

　　特朗普在涉外領(lǐng)域的政策主張更為鷹派，主張對華征收60%關(guān)稅。美東時間2024年6月27日，特朗普和拜登舉行首場大選辯論，由于拜登在辯論中表現(xiàn)不佳，部分選民對拜登年齡問題的擔(dān)憂升溫。據(jù)270toWIN調(diào)查數(shù)據(jù)，辯論結(jié)束后，特朗普在7個搖擺州中的6個取得支持率領(lǐng)先。本輪競選中，特朗普的外貿(mào)政策更加激進，曾表示將對全球進口品無差別加征10%關(guān)稅同時削減國內(nèi)企業(yè)所得稅，并對中國商品征收60%的關(guān)稅。

　　▍上一輪貿(mào)易摩擦美國對華整體關(guān)稅從3%上升至19%，拖累我國出口約1個百分點，并倒逼相關(guān)低附加值行業(yè)出海外遷。

　　上一輪貿(mào)易摩擦涉及3700億美元商品，涉及商品的關(guān)稅稅率多為25%和15%兩檔，根據(jù)PIIE的評估，加稅后美國對華整體關(guān)稅稅率從3%上升至19%。2018年5月至2024年5月，我國非美地區(qū)出口（TTM）的年化增速為7.2%，對美國出口（TTM）的年化增速為1.7%，因此第一輪貿(mào)易摩擦拖累我國對美出口5.5個百分點，拖累我國對世界出口增速約1個百分點。2018-2019年美國重點加稅領(lǐng)域，我國出口多數(shù)呈現(xiàn)對美出口低增但對全球出口高增的特征，反映一些行業(yè)積極拓展其他市場，或借道其他國家繞過關(guān)稅限制。同時，我們發(fā)現(xiàn)在貿(mào)易摩擦期間美國加征關(guān)稅+低附加值行業(yè)的出口交貨值顯著下滑，或反映這類行業(yè)通過出海外遷優(yōu)化產(chǎn)能布局。

　　▍特朗普的全球關(guān)稅計劃或難實施，但對華推出高關(guān)稅具備一定可能性。

　　若60%關(guān)稅落地，靜態(tài)情形下簡單測算對我國出口直接拖累約2.1-2.6個百分點（實際影響會小于該水平），并對多數(shù)外貿(mào)企業(yè)盈利空間造成較大沖擊，企業(yè)出海投資意愿或進一步提升。從美國法律角度看，特朗普的全球加征關(guān)稅計劃或面對更強的法律阻力，但對華加征關(guān)稅具備一定可能性。我們使用歷史經(jīng)驗法和關(guān)稅稅率影響系數(shù)法估算特朗普關(guān)稅計劃的影響。假設(shè)高關(guān)稅確實發(fā)生，則我國對美出口金額或面臨較大幅度的下降，靜態(tài)情形下直接拖累我國出口約2.1-2.6個百分點，對經(jīng)濟增長的拖累約0.2-0.3個百分點。但一方面考慮到美國國內(nèi)高通脹壓力和立法的阻力，關(guān)稅稅率不一定會升至60%，另一方面我國外貿(mào)企業(yè)借道東盟、墨西哥等地出口美國的行為或大幅增加，以對沖關(guān)稅上升的影響，最終關(guān)稅計劃的影響預(yù)計會小于上述估算值。從行業(yè)視角看，60%的關(guān)稅如若落地，或使得多數(shù)行業(yè)對美出口的盈利空間明顯縮窄，僅高附加值產(chǎn)業(yè)+高競爭力公司能承擔(dān)直接對美出口的關(guān)稅，企業(yè)借道出口或出海投資的意愿將明顯提升。

　　▍以動態(tài)思維審視，特朗普若勝選可能使中國和非美地區(qū)經(jīng)貿(mào)往來更加密切，中國和歐洲、“一帶一路”國家經(jīng)貿(mào)合作有望加強。

　　若特朗普重返白宮，或?qū)е旅绹鴮θ蛐宰h題承諾的可信度繼續(xù)下降，促使歐盟“戰(zhàn)略自主”的決心繼續(xù)增強，特朗普若重返白宮，則中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系面臨改善契機。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，自2018年特朗普對華加征關(guān)稅以來，歐盟對華進口依賴度總體呈現(xiàn)上升趨勢，特朗普任期內(nèi)中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系變得更加緊密。自2018年以來，一帶一路經(jīng)濟體對華進口依賴度保持上升，東盟于2023年超越美國成為中國第一大出口目的地，特朗普任期內(nèi)開啟對華“貿(mào)易戰(zhàn)”并未從根本上影響中國出口在全球市場份額的增加。

　　▍宏觀運行跟蹤：受當(dāng)前市場需求不足等因素影響，6月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI均回落。

　　6月制造業(yè)PMI錄得49.5%，與前值持平，但與過去五年季節(jié)性水平均值的差距擴大至0.6個百分點。分項中，6月生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)分別較過去五年季節(jié)性水平均值低1.4、0.8個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，6月裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)景氣表現(xiàn)亮眼，新動能培育進一步加快。非制造業(yè)方面，截至今年6月，服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)四個月低于過去五年季節(jié)性水平均值，并且與季節(jié)性水平的差距不斷擴大，指向服務(wù)業(yè)修復(fù)動能可能邊際放緩。6月建筑業(yè)PMI與過去五年同期均值的差距擴大至5.9個百分點，可能反映出基建實物工作量落地效果仍舊不及預(yù)期。季末效應(yīng)加持下，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)改善。本周央行宣布開展國債借入操作，引發(fā)長端利率調(diào)整。下周建議關(guān)注中國物價、進出口和金融數(shù)據(jù)。

　　▍風(fēng)險因素：

　　美國大選進程超預(yù)期，美國貿(mào)易政策超預(yù)期變化，國內(nèi)經(jīng)濟基本面超預(yù)期變化。

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責(zé)任編輯：凌辰