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來源 申萬宏源
引言：本次政治局會議最大變化在于提出“以進促穩、先立后破”。
綜述：從傳統動能“倒U型”理解“以進促穩、先立后破”的兩層內涵。1）經濟形勢定調方面，會議整體相對積極，強調經濟克服內外部壓力、實現回升向好，背后是三季度經濟表現好于市場預期。2）因而明年政策部署方面，強調“以進促穩、先立后破”。單獨理解“先立”則體現為對于新動能的重視。本次會議更聚焦供給，新增強調“現代化產業體系建設取得重要進展，科技創新實現新的突破”，政策部署上也是優先強調供給側的科創。但整體理解“以進促穩、先立后破”，具有兩大更深層次內涵：
1）結構內涵：更多體現對于傳統動能防風險的重視，本次會議也新增強調“堅決”守住底線思維，這也是經濟新舊動能轉換期、傳統動能“倒U型”走勢下的合理選擇。經濟新舊動能轉換期，面對傳統動能的弱化，短期仍需要“穩”為主，并通過“以進促穩”，除了“立”新動能貢獻經濟內生增長以外，對于傳統動能也要政策“以進促穩”（適度加碼）。核心原因在于明年傳統動能或導致經濟呈現“倒U型”走勢，24H2地產投資將滯后性反映21H2之后大幅走弱的新開工與期房銷售，屆時地產投資內生跌幅或大于當前。
2）節奏內涵：而“先立后破”的第二層含義或也預示政策節奏的相機抉擇，短期適度穩增長，若傳統動能超預期弱化，明年下半年相機抉擇、再次加大政策力度。
政策：“先立后破”的四條主線：
1）財政：短期適度加力，明年年中或相機抉擇加碼。總體定調凸顯積極，會議明確“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，而7月會議只是指出“要繼續實施積極的財政政策”。而從節奏來看，“先立后破”或也預示財政短期適度加力、明年中再相機抉擇加碼基建，核心也是對沖24H2傳統動能進一步弱化的風險。具體預測上，我們維持兩會2024年赤字率3.0%（年中可再靈活調整，也是“后破”潛在含義之一）、廣義基建投資增速在15%以上的判斷不變（傳統基建再現22Q4發力，價格因素也可推升基建5個點）。
2）貨幣：靈活性或指向地產，有效性或指向實體經濟。相較于2022年12月會議的“精準有力”，本次會議強調了貨幣政策靈活性“靈活適度、精準有效”，靈活性或針對的是2024年地產投資的不確定性，有效性表明貨幣政策對實體經濟的有效支持力度放在了首要的位置。另一方面，當前貨幣政策的匯率約束已經有所松動，會議定調后或能看到貨幣政策的適度加碼，但整體相對克制，也符合“先立后破”節奏內涵。
3）地產：短期力度適度，明年年中更需關注民生問題。本次會議未提及地產、并不代表穩地產政策在退坡。實際上去年12月會議也未單獨強調地產，預計后續中央經濟工作會議會有更具體的部署。明年年中“保交樓”、“穩項目融資”等政策預計仍將增量加碼，核心在于目前困擾居民購房更深層次的原因是對于期房交付風險的擔憂。雖然今年地產竣工高增，但貢獻幾乎全部源于現房竣工，而“保交樓”對應的期房竣工仍待明年年中政策進一步加碼提振，防止期房交付危機，民生問題也是堅守“底線思維”本身的“底線”。
4）消費：將成為“先立”的關鍵環節。會議對消費表述著重于和投資的循環關系，這在過去幾場關鍵的會議中屬于首次。而目前消費的穩定性尚處于孕育階段，也就屬于“先立后破”的“先立”，尚需要傳統投資帶動，也或有部分新政策布局。而在2024年經濟的實際運行中，如果消費的恢復仍有一些波動，我們認為政策在將消費定位不斷提高的過程中，會有更多增量政策出臺。政策或在推動居民收入或者降低居民債務方面仍有發力空間，彌補財產凈收入和轉移凈收入的不足，或對沖居民債務還本付息帶來的壓力。
風險提示：房地產市場超預期變化，政策推進速度不及預期，匯率形勢變化。
以下為正文
1．綜述：從傳統動能“倒U型”理解“以進促穩、先立后破”的兩層內涵
經濟形勢定調方面，會議整體相對積極，背后是三季度經濟表現好于市場預期。在三季度實際GDP增速4.9%、明顯好于市場預期，經濟內生動能企穩回升后，本次會議對于經濟的定調相對更積極，強調經濟克服內外部壓力、實現回升向好，指出“以習近平同志為核心的黨中央團結帶領全黨全國各族人民，頂住外部壓力、克服內部困難，著力擴大內需、優化結構、提振信心、防范化解風險，我國經濟回升向好”。
因而明年政策部署方面，強調“以進促穩、先立后破”，單獨理解“先立”則體現為對于新動能的重視。本次會議更聚焦供給，新增強調“現代化產業體系建設取得重要進展，科技創新實現新的突破”，政策部署上也是優先強調供給側的科創。7月會議對于經濟的表態仍是“高質量發展扎實推進，產業升級厚積薄發”，而本次會議改為“高質量發展扎實推進，現代化產業體系建設取得重要進展，科技創新實現新的突破，改革開放向縱深推進，安全發展基礎鞏固夯實，民生保障有力有效，全面建設社會主義現代化國家邁出堅實步伐”，而在政策部署方面，7月會議先強調“著力擴大內需”，但本次會議轉為“推動高水平科技自立自強”、“要以科技創新引領現代化產業體系建設，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。”旨在通過供給側產業升級，達到“切實增強經濟活力、防范化解風險、改善社會預期”目的。
但整體理解“以進促穩、先立后破”，更多體現對于傳統動能防風險的重視，本次會議也新增強調“堅決”守住底線思維，這也是經濟新舊動能轉換期、傳統動能“倒U型”走勢下的合理選擇。整體理解會議提出的“明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破”，預示著經濟新舊動能轉換期，面對傳統動能的弱化，短期仍需要“穩”為主，并通過“以進促穩”，除了“立”新動能貢獻經濟內生增長以外，對于傳統動能也要政策“以進促穩”（適度加碼）。核心原因在于明年傳統動能或導致經濟呈現“倒U型”走勢，明年上半年內生動能可能好于市場預期，因而政策也強調“加強經濟宣傳和輿論引導”，也傳達出政策對于經濟的判斷短期并不差。但明年下半年地產投資將滯后性反映21H2之后大幅走弱的新開工與期房銷售，屆時地產投資內生性跌幅可能大于當前。因此政策部署上短期仍需要適度發力，同時政策也明確強調“堅決守住不發生系統性風險的底線”，相較于2022年12月會議強調的“守住不發生系統性風險的底線。”更為堅決。
而“先立后破”的第二層含義或也預示政策節奏的相機抉擇，短期適度穩增長，若傳統動能超預期弱化，明年下半年相機抉擇、再次加大政策力度。
2．政策：“先立后破”的四條主線
2.1財政：短期適度加力，明年年中或相機抉擇加碼
總體定調凸顯積極，會議明確“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，而7月會議只是指出“要繼續實施積極的財政政策”。相較于2022年12月政治局會議的“積極的財政政策要加力提效”，以及今年7月會議強調的“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，本次會議對于適度加力的表述，表明財政政策對于支撐內需仍是積極發力的態度。結合2023年10月24日萬億特別國債政策的推出，財政實際上已經提前開啟擴張的過程。我們或可以對明年財政整體債務融資規模有所期待，維持我們對2024年兩會財政新增融資較2023年兩會擴張1萬億的預期不變。
而從節奏來看，“先立后破”或也恰恰預示著財政短期適度加力、明年中再相機抉擇加碼基建，核心也是為了對沖24H2傳統動能進一步弱化的風險。考慮到過去宏觀政策的實踐，投資對于穩定經濟增長和預期有著最直接的效果，在當前我國經濟轉型的關鍵期，在新動能常處于培育的階段，投資仍是呵護經濟平穩過渡的有效手段。而投資中，財政對基建投資的激發效果最為明顯，結合本次會議對財政的積極表態，2024年基建投資可能還將成為穩定增長和穩定居民預期的主要抓手之一。但節奏上，短期預計適度發力，而若明年下半年經濟出現新的下行風險，再通過增量加碼基建形成對沖。
具體預測上，我們維持兩會2024年赤字率3.0%的判斷（年中可再靈活調整，也是“后破”的潛在含義之一），以及廣義基建投資增速在15%以上的判斷不變。后者除了今年“休養生息”的傳統基建（財政資金驅動）、有望在24H2重現22Q4快速上行的拉動以外，價格因素對于基建投資的影響被市場嚴重忽視，今年價格因素拖累名義基建投資增速5個百分點，換言之，即使明年財政維持今年力度、實際投資持平，名義基建投資也將至少在13%以上。
2.2貨幣：靈活性或指向地產，有效性或指向實體經濟
政治局會議在貨幣政策上強調“靈活適度、精準有效”，或將提升對經濟支持的效力。相較于2022年12月政治局會議的“精準有力”，本次會議強調了靈活性和有效性，靈活性可能針對的是2024年地產投資的高度不確定性，有效性表明貨幣政策對實體經濟的有效支持力度放在了首要的位置。考慮到2024年我國內需仍需要政策呵護，貨幣政策同樣需要發力，尤其是考慮到和財政政策產生協同效應。一方面，預期進一步呵護地產產業鏈，更多內容可能在后續的中央經濟工作會議中公布，另一方面，在財政擴張階段，貨幣政策和其下游的信貸可能需要配合，尤其是發揮財政支出的杠桿效果，撬動更大規模的基建投資。
另一方面，當前貨幣政策的匯率約束已經有所松動，會議定調后或能看到貨幣政策的適度加碼，但整體相對克制。隨著美債收益率、美元指數回落，人民幣對美元匯率已經有所回暖，這令我國貨幣政策的約束得到一些放松。考慮到本次會議對貨幣政策的積極表態，后續我們或能看到貨幣政策的加碼。我們維持年底年初仍有一次降息操作的判斷，雖然可能導致后續匯率有所波動，但在底線思維背后，匯率的波動可控。但在貨幣政策力度上，短期預計相對克制，這也與央行Q3貨政報告傳達的導向相一致。
2.3地產：短期力度適度，明年年中更需關注民生問題
本次會議未提及地產、并不代表穩地產政策在退坡。7月政治局會議曾強調“要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，而本次會議未再提及地產，但這并不意味著政策對于緩和地產風險的態度在改變，實際上，2022年12月政治局會議也未單獨強調地產，預計后續中央經濟工作會議會有針對地產更具體的部署。
但明年年中“保交樓”、“穩項目融資”等政策預計仍將增量加碼，核心在于目前困擾居民購房更深層次的原因是對于期房交付風險的擔憂。今年地產需求側政策已經較為寬松，但實際銷售卻表現偏弱，除了房價下行導致居民觀望以外，更多是房地產供給側風險導致居民“不敢”買房（擔心交付風險），數據上也因而呈現一手現房銷售增速（1-10月累計15.6%，剔除基數甚至明顯強于二手房）大幅高于期房28.3個百分點的情況。因此，若要在明年下半年從數據上穩定地產投資與GDP，以及從防風險、穩民生角度“保交樓”穩定居民資產負債表，都需要明年年中政策的增加加碼，這也能緩和地產需求側政策效果下降的影響。
雖然今年地產竣工高增，但貢獻幾乎全部來源于現房竣工，而“保交樓”對應的期房竣工仍待明年年中政策進一步加碼提振。防止期房交付危機，民生問題也是堅守“底線思維”本身的“底線”。今年1-10月地產竣工累計同比高達19%，但其中現房竣工增速高達35.6%，而期房竣工增速僅5.3%，這也意味著“保交樓”的推進速度仍是偏慢的，這也是為何在今年竣工高增背景下、預售期房竣工率仍低于40%。
2.4消費：將成為“先立”的關鍵環節
政治局會議對消費的表述著重于和投資的循環關系，這在過去幾場關鍵的會議中屬于首次。政治局會議表示“要著力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環”，相較于2023年7月政治局會議“發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用……要更好發揮政府投資帶動作用”和2022年12月政治局會議的“充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”明顯更進一步。這表明政府已經認識到當前經濟可能存在的產能過剩問題以及消費不足問題，后續可能會在解決供需不匹配的問題方面適度布局。
消費的穩定性尚處于孕育階段，尚需要傳統投資帶動，也或有部分新政策布局。而消費不足問題實際上是我國在經濟轉型階段必須面對，并做出一定突破的領域。但因為過去我們政策對激發消費動能的手段不多，很多問題需要論證以及謹慎推行，這就令消費的培育可能是一個過程，也就屬于政治局會議中“先立后破”的“先立”部分，需要傳統穩定經濟的投資手段來保駕護航。但考慮到政治局會議對消費和投資更為整體性的表態，后續也可能有一些研究相對成熟的政策推出來穩定消費，比如家電家具領域的“以舊換新”等。
而在2024年經濟的實際運行中，如果消費的恢復仍有一些波動，我們認為政策在將消費定位不斷提高的過程中，會有更多增量政策出臺。政策或在推動居民收入或者降低居民債務方面仍有發力空間，彌補財產凈收入和轉移凈收入的不足，或對沖居民債務還本付息帶來的壓力。
風險提示：房地產市場超預期變化，政策推進速度不及預期，匯率形勢變化。
責任編輯：王涵
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