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　　來源 中國基金報

　　文 泰勒

　　大家好，一起看看周末大事以及券商的最新研判！

　　周末大事

　　習近平主持召開二十屆中央財經委員會第一次會議

　　中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央財經委員會主任習近平5月5日下午主持召開二十屆中央財經委員會第一次會議，強調做好新一屆中央財經委員會工作，研究加快建設現代化產業體系問題，研究以人口高質量發展支撐中國式現代化問題。習近平在會上發表重要講話強調，新一屆中央財經委員會要繼續發揮好制定經濟工作重大方針的作用，進一步加強和改善黨中央對經濟工作的集中統一領導。現代化產業體系是現代化國家的物質技術基礎，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，為實現第二個百年奮斗目標提供堅強物質支撐。人口發展是關系中華民族偉大復興的大事，必須著力提高人口整體素質，以人口高質量發展支撐中國式現代化。

　　會議強調，加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，關系我們在未來發展和國際競爭中贏得戰略主動。要把握人工智能等新科技革命浪潮，適應人與自然和諧共生的要求，保持并增強產業體系完備和配套能力強的優勢，高效集聚全球創新要素，推進產業智能化、綠色化、融合化，建設具有完整性、先進性、安全性的現代化產業體系。要堅持以實體經濟為重，防止脫實向虛；堅持穩中求進、循序漸進，不能貪大求洋；堅持三次產業融合發展，避免割裂對立；堅持推動傳統產業轉型升級，不能當成“低端產業”簡單退出；堅持開放合作，不能閉門造車。

　　十大券商最新研判

　　1、中金 | A股：乘勢而上

　　5月首周A股市場受小長假期間內外部因素影響震蕩波動，低估值國企領漲并助力上證指數表現較好，其余主要指數及風格表現較為平淡，尤其是成長風格整體表現不佳。我們在前期發布的報告中認為 “二季度可以積極一些”。結合目前內外部環境，我們繼續維持對A股市場偏積極的看法。支持后續市場表現的邏輯包括：1）投資者對增長預期有繼續改善空間。2）二季度上市公司業績增速有望相較一季度明顯回升。3）外部不確定性仍需繼續關注，基準情形下對A股影響可能有限但需警惕潛在沖擊。上述因素結合當前A股市場整體估值水平不高且仍處于歷史中低位，我們認為當前位置市場機會仍大于風險。

　　配置方面，TMT領域前期集中交易風險釋放后或進入盤整階段，未來進一步催化可能來自政策預期或產業趨勢新進展；隨著復蘇逐步深化且上市公司業績進入改善周期，基本面改善可能逐漸成為市場交易的核心邏輯，市場風格有望更為均衡，關注基本面具備復蘇邏輯的領域，如前期調整相對充分的泛消費領域。低估值國企及一帶一路等主題仍值得繼續關注。

　　行業建議：復蘇為主線，風格更均衡。建議投資者關注如下三條主線：1）基本面修復空間和彈性大，且政策繼續支持的泛消費領域，如食品飲料等；2）關注產業鏈安全、數字經濟等政策支持的成長領域，包括高端制造、科技軟硬件，新能源領域的偏謹慎預期也有望有所修復；3）受益于一帶一路戰略，以及國企改革等主題機會。

　　2、東吳證券策略點評：又見“大象起舞”，這次如何演繹？

　　對于A股而言，季度級別的勝負手在于資金面能否形成正反饋，推演幾種可能的情形：

　　第一，本輪中特估帶動指數上行，觸發因素可能是5月以后一帶一路主題的諸多催化，資金面正反饋在賺錢效應的好轉下形成，公募倉位已經較高（2023Q1主動偏股型整體股票倉位為85.23%，達到2012年以來歷史最高水平），存量加倉的空間有限，一季度新增十萬億居民存款是增量資金的來源，但在正反饋效應形成過程中，風格輪動可能發生，類比于2014年12月是資金面形成正反饋效應的關鍵月份（當月TMT指數下跌10.43%VS低市盈率指數上漲28.3%）。

　　第二，外資開始快速流入，我們在此前5月策略《預備進攻》中提出，5月以后，北上資金可能會從年初交易國內疫后復蘇向交易內外經濟增速差的邏輯轉變，外資流入帶動公募重倉品種的上漲也將會帶來的資金面正反饋效應。

　　第三，正反饋效應無法形成，則兩大主線科技和中特估都無法形成更大級別行情，畢竟當前TMT板塊成交額比例達到40%左右，已經到達較為極致的區間，而中特估的進一步上漲也依賴于市場成交額的進一步提升。

　　我們認為以上情形，一、二各自單獨發生或者同時發生的累計概率更大，三可能性較小。

　　整體而言，此輪大象起舞行情再起，和2014年底有諸多類似，經濟環境、事件催化、流動性環境均有其相似之處，不同的是相比于2014年，當前經濟增速中樞更低，國際環境也有所差異，但最核心的差異在于2014年是流動性邊際不斷寬松帶來增量資金，而當前屬于流動性寬松但缺乏資金面的正反饋效應。因此，行情演繹的勝負手在于資金面能否形成正反饋，正反饋的形成大概率來自于中特估在一系列催化下帶動賺錢效應以及海外資金重新快速流入，全年而言，科技股行情貫穿全年，但在2023年剩余時間內，科技股更大級別行情高度的大小則取決于資金面正反饋能否形成以及形成后增量資金流入的規模，而中特估在完成帶動指數上行的角色前，從估值增速匹配的角度看，可能仍然擁有較為可觀的上漲空間。

　　3、國泰君安：勢在“現代化”

　　?疾風知勁草，繼續結構做多。回顧4月，我們提出的“大象也能起舞”，中特估+類債高股息重疊資產成為引領市場的投資主線，并逐步成為新共識。在4月末市場調整與恐慌中，我們在低點準確提示“疾風知勁草，回調遇良機”。面對當下投資者對市場投資的疑慮，我們的看法是：1）國內經濟和政策環境的穩定，是股票做多的重要前提；2）經濟活動與經濟政策超預期與否不影響股票做多決斷，只影響股票投資結構；3）政治局會議對“內生動力還不強”、“堅持兩個毫不動搖”、“全面深化改革”的定調有助于打消市場對于GDP好了就不需要穩經濟的疑慮；4）“房住不炒”意味著當前仍不是全局性行情，而是結構性行情。5）美國對華投資限制風險即將落地，注意逆向布局。邊際上，中國利率水平的下降與海外緊縮周期的結束，我們判斷A股仍處于底部抬升，結構性做多的行情。

　　?勢在“現代化”，主旋律在國有經濟改革與現代化產業體系建設。我們3月中旬以來提出“做多窗口期”的一個重要邏輯是，在國內風險預期穩定、無風險利率下降環境中，持有貨幣/類貨幣資產不論是收益還是效率都比較低。同時，在股票資產當中存在一個重要的資產類別具有低估值、高股息，且受益于國有經濟改革與經濟周期恢復。前者的特征令這一資產在利率下降環境中相對優勢擴大；而后者的變化令這一資產內在價值改善。經歷一個月石化、金融、建筑的上漲，我們提出該觀點時紅利指數股息在7%，現已降至5.84%。我們認為中特估+類債高股息資產的重估并未結束，但接下來會出現擴散，建議關注國有經濟、數字化、現代化產業相關領域兼顧高股息細分的行業與個股（見正文）。此外，4月21號深改委、4月28號政治局、5月5日中央財經委三大高級別會議密集提及“現代化產業體系”，或預示頂層設計與政策將進入密集期，關注科創相關投資機會。

　　?看好風險特征不高、受益于現代化產業體系建設的成長股：中特估/數字經濟/創新藥&半導體。下一階段機會聚焦在產業政策有進一步催化、盈利周期見底、交易結構較好的股票。1）國有經濟改革（&中特估）與類債高股息重疊資產的重估：建筑/石化/金融，以及擴散細分（傳媒出版/運營商/設備/運輸/中藥）等；2）圍繞現代化產業體系建設，繼續看好股價調整充分、盈利預期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復蘇和技術創新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產，看好低位成長：創新藥/半導體（自主可控方向），以及政策有望進一步催化的數據要素&經濟相關子板塊：運營商/云服務/算力/數據安全等。3）傳統領域布局“性價比消費”成長性細分：啤酒/食品/餐飲供應鏈/黃金珠寶/大眾白酒。

　　?主題與個股：掘金構建現代化產業體系、數字經濟與中特估行情的擴散。1、構筑現代化產業體系，維護產業安全和增強科技自立自強能力，看好半導體（中微公司/華特氣體）/高端裝備（紐威數控/紐威股份）。2、數據要素化提升數據資產價值，數字產業投資增強經濟增長動力，看好運營商（中國移動）/數據服務（淳中科技/恒生電子）等。3、中特估疊加低估值高分紅，且具備多重主題邏輯共振，看好餐飲零售（老鳳祥/廣州酒家）/醫藥（華潤三九）/傳媒（芒果超媒）/建筑（陜西建工）等。主題推薦：數字版權/創新藥出海/一帶一路/虛擬現實。

　　4、【西部策略】拾級而上

　　新一輪盈利周期正在啟動。隨著政策重心逐步回歸經濟增長，疊加經濟內生動力逐步修復，A股市場的新一輪盈利周期正在逐步啟動。此輪盈利周期的改善主要動力來自于三個方面：地產鏈的修復性增長，線下消費的持續復蘇，以及庫存周期的推動。市場層面，隨著去年11月以來的市場快速修復，A股整體估值水平已經回歸到相對合理水平，市場交易的核心邏輯正在由快變量（估值和情緒的修復），回歸到慢變量（基本面的驗證）。全年市場依然可以更樂觀一些，但上行斜率將趨于平緩。

　　重視傳統行業內生增長的動能。從宏觀環境來看，當前中美周期不同步，海外利率整體維持高位，國內政策保持穩定，經濟修復平穩，映射到企業現金流層面，經營現金流修復的確定性要遠高于投資現金流，在這樣的環境下“量入為出”的傳統行業依靠自身穩定的經營現金流去推動產能擴張的能力和意愿都會更強。事實上，從一季報來看，我們已經看到了新舊經濟資本開支意愿分化，傳統經濟投資周期開啟。房地產、煤炭、交運等行業資本開支增速較環比明顯上升，公用事業、電新、化工等重資本行業維持較高資本開支。相對而言，雙創板塊資本開支增速明顯回落，創業板資本開支增速轉負。而這一趨勢的變化，將是主導下半年投資的核心變量。 

　　重視“中國式現代化”與“中特估值”帶來的國企改革長期投資機會。國有經濟關系國家安全與國民經濟的主要領域中具有的重要支柱的地位，是未來推動現代化產業體系的中堅力量。2023 年是貫徹二十大精神和國企改革三年行動方案收官后的首年，新一輪國企改革蓄勢待發，“數字中國”與“一帶一路”等政策有望形成聯動，政策高度確立國企改革投資主線。疊加 “中國特色估值體系”與央企“一利五率”考核機制的轉變，央國企價值重塑將帶動相應板塊估值中樞長期迎來抬升。關注三個投資主線：1）資源整合型（央企專業化整合/存在重組預期的標的）；2）科創領頭型（“卡脖子”/國家安全方向“鏈主”企業）；3）價值重估型（估值與盈利質量錯配的板塊和標的）。

　　行業配置：隨著五一消費修復逐步驗證，重要會議表態總量政策仍然維持穩定，疊加聯儲加息靴子有望落地，市場此前擔憂的一系列風險因素正在逐步消除，宏觀層面市場中樞上行的條件正在逐步具備。中期來看，隨著國內經濟修復行業分化收斂，海外利率中樞的長期預期逐步修正，疊加金融改革推進對于傳統行業的估值提振，價值風格的回歸仍是大勢所趨。建議配置：醫藥中消費屬性較強的消費醫療、中藥、藥房、醫療器械等細分領域；地產鏈上的家電，建材，輕工等行業；電子中的半導體設備、存儲、面板等細分行業。 

　　5、天風證券：4月決斷——一季報后的行業比較思路

　　4月PMI數據再度回落至榮枯線下方，表明了當前經濟復蘇的路徑仍不清晰。總量復蘇力度不高+市場風險偏好回升，最終在結構上就更容易指向與總量關聯不高、景氣相對獨立、產業空間較大、估值彈性較高的主題賽道。

　　從4月決斷的邏輯出發，5月之后市場或向景氣趨勢改善更為明顯的細分賽道和AI賦能方向傾斜：一是傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；二是AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；三是全球半導體周期接近見底+國產化邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

　　6、浙商證券：十年一輪回——傳媒逆襲，不止于修復

　　我們認為紅五月可期，仍是TMT和中特估雙主線，其中，TMT進入基本面線索驅動基金配置的牛市主升段，中特估五月催化劑密集將繼續發酵擴散。

　　2023年TMT引領結構牛市。橫向比較TMT內部，盈利維度，傳媒和計算機具備率先啟動的基礎。

　　原因在于，復盤13年計算機、19年半導體、20年新能源等結構牛市，可以發現盈利階段對股價表現有指引意義。其一，牛市第一波行情啟動時，指數上行斜率陡峭，此時盈利處在反轉初期，往往對應盈利增速為負，相應的基金配置尚未明顯提升。其二，隨著牛市主升段展開，指數上行斜率放緩，此時盈利進入上行通道，相應的基金配置往往在此期間開始提升。

　　結合23一季報，計算機和傳媒盈利同比自22Q4觸底向上，而電子仍在探底，一級行業維度看通信趨勢不明確。這意味著，從盈利階段看，計算機和傳媒應率先啟動。

　　基金持倉視角，TMT中傳媒的配置比例最低，以“股票型和偏股混合型基金”為統計口徑，截至23Q1，相較于計算機8.26%，傳媒僅1.08%。

　　進一步綜合產業邏輯和盈利確定性，傳媒具備比較優勢。其一，從盈利確定性看，游戲版號恢復發放，以及疫后修復，傳媒的反轉確定性較強；其二，從產業邏輯看，就AI潛在應用受益領域而言，傳媒的行業構成以To C端為主，邏輯上看想象空間和受益順序上都具備比較優勢。

　　當前我們認為隨著本輪AI浪潮的逐漸深化，新一輪結構牛市正在被逐步催化，傳媒既是數據要素的重要提供方，又有望受益于AI帶來的多重變革。目前AI+傳媒正在逐步落地，成為板塊行情的重要催化劑。

　　7、興業證券：“數字經濟”輪動強度開始從高位回落

　　年初以來，市場輪動強度一直處于歷史較高的水平。根據我們對一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構建的短期行業輪動強度指標，年初以來市場輪動強度中樞較往年明顯抬升，2月底時更一度創下歷史新高。此后3月初至4月中旬，隨著主線聚焦“數字經濟”，市場輪動強度階段性收斂。而近期，市場輪動再次加速。

　　因此，今年市場主要矛盾或許并非擇時，把握輪動的方向更加重要。

　　雖然這種輪動看似雜亂無序，但深入復盤后依然能發現清晰的邏輯鏈條，即“一個大循環、兩個小循環”：

　　“一個大循環”——“數字經濟”和“中特估”之間的輪動。例如，3月中旬至4月中旬，隨著市場風險偏好回升，疊加AIGC技術進步以及政策的持續催化下，我們看到“數字經濟”成為資金聚焦的方向，TMT板塊迎來共振大漲。又如4月以來，隨著“數字經濟”在前期大漲后擁擠度快速提升至歷史高位、甚至進入到局部過熱的狀態，疊加業績期市場風險偏好收縮，我們又看到市場主線逐步向低估值、高分紅、漲幅落后，同時有政策加持的“中特估”輪動、切換。

　　“兩個小循環”——“數字經濟”與“中特估”內部的輪動。“數字經濟”和“中特估”的內部結構，也是隨著整個板塊的上漲在不停地輪動和切換的。例如“數字經濟”從去年底的信創，到2月的AIGC，再到3月的算力、云計算、半導體，以及4月的光模塊以及近期的AI+，整體上就是一個在內部不斷跟隨性價比、擁擠度和產業催化尋找主線方向的過程。與此同時，“中特估”也是從我們一直以來聚焦的運營商、能源鏈，向“一帶一路”、大金融等擴散的過程。

　　而當前，從“大循環”的角度，4月份以來“數字經濟”與“中特估”的相對收益已顯著收斂。“數字經濟”內部的交易擁擠度已顯著回落，其中多數細分方向擁擠度壓力已回落至歷史中等乃至偏低水平。因此，往后看兩條主線的相對性價比或再次進入到一個較為均衡的狀態，需更多關注“數字經濟”與“中特估”內部的“小循環”。

　　8、【安信策略】轉入“弱預期、弱現實”定價？

　　首要明確的是當前“中特估”行情占優的格局會持續。對于當前市場交易邏輯，我們再次強調四個觀點：1、存量博弈下，只要經濟弱復蘇，TMT就不會輸。2、若存量資金轉向增量資金，增量資金買價值則價值（相對景氣低PEG與低估值品種）必勝。3、若市場預期轉弱，買“中特估”不出錯。4、當前經濟復蘇定價在消費內需領域的確定性更強。就當前市場探討后續是否持續圍繞“經濟邊際動能大幅走弱”（弱預期、弱現實）的定價（5月中國對沖基金經理A股信心指數下降至109，接近2022年10月水平），對于這個問題我們尚且不能得到準確結論。

　　對于AI數字經濟TMT行情，我們在“存量資金”+“弱復蘇”的基礎上進一步根據“2023年TMT大概率放業績”和“泛新能源離均衡倉位（20%）仍有一定距離”兩大觀點，認為5-6月開啟第二波上漲值得期待。事實上，通過對歷史上大級別產業主題投資簡要復盤，會發現通常是雙頂部結構。對于4月至今TMT板塊內部傳媒和通信、計算機、電子行業出現漲跌分化的現象，資金不斷向強勢賽道傳媒集中，我們認為很大程度上與產業主題投資相關性較強的兩融資金相關，上周融資盤自2月份來首次凈流出，結束近3個月的持續凈買入，融資資金凈賣出額達227.76億元。同時，近一周僅有傳媒行業獲得融資大幅買入（+42.56億元）。這種TMT內部分化若要轉化為普漲，以致于開啟第二波上漲需要在資金面上持續跟蹤觀察。

　　對于市場整體，當前維持我們在2月初就提出的大盤指數處于“山腰處的歇腳”的觀點是公允客觀的。畢竟人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回擺遲遲不能確認（目前處于6.8-7震蕩）。事實上，對于A股市場中樞的上移，我們明確將關注點已經放在ROE拐點判斷上，預計A股ROE的回升在Q3甚至更晚些時候出現。此外，5月美聯儲加息25BP落地，大概率是最后一次加息，市場對于美國經濟衰退的憂慮正在加深，是否明確轉降息邏輯目前無法確定，后續定價依然存在反復。值得高度重視的是基于我們的廣泛交流，我們此前提出的“低位股迭起是輪動的本質”市場認可度越來越高，把握低位股+邊際改善就是2023年獲得超額收益的來源，近期保險板塊就是一個例證。

　　9、華西策略：先抑后揚，聚焦央國企主線

　　中央財經委首次會議釋放積極信號，聚焦“現代化產業體系”和“人口高質量”，再次強調重視和愛護民營企業。本次會議是二十大后的首次中央財經委會議，會議規格高，將指引中長期宏觀、產業政策的發力方向。具體看，會議將“現代化產業體系”放在首位，并提出五個堅持，兼顧當前和長遠；“人口高質量發展”方面，提出要建立健全生育支持政策體系，大力發展普惠托育服務體系；此外，會議提及“倍加珍惜愛護優秀企業家，大力培養大國大匠”，再次強調重視和愛護民營企業。此前二十屆中央深改委首次會議也提出要促進民營經濟發展壯大，有利于增強場外資金入市信心。

　　A股業績底探明，后續有望逐季改善。A股企業一季報相對平淡，并未超出市場預期：23Q1全A營收累計增速下行，凈利潤增速轉正，但全A（兩非）的營收和凈利潤增速繼續下行；23Q1全A（兩非）ROE（TTM，整體法）為7.63%，已連續三個季度下滑，主因資產負債率和周轉率下降。往后看，A股本輪盈利下行周期已接近尾聲：單季度來看，一季度全A凈利潤增速已轉正，全A（兩非）凈利潤增速仍為負增，但營收增速已出現改善。一季報探明業績底后，隨著國內經濟復蘇縱深推進和低基數效應，預計二季度A股利潤增速將大幅改善。

　　投資建議：5月A 股有望“先抑后揚”，聚焦央國企主線。對于五月A股市場，我們認為此次中央財經委首次會議釋放了積極信號，尤其是再次強調了重視和愛護民營企業，將有利于增強場外資金入市信心。盈利端，一季報上市企業業績底探明后，A股將迎來盈利上行周期，預計五月A股“先抑后揚”，操作上，建議逢低敢于布局。行業配置上，今年是共建“一帶一路”倡議十周年，本月我國將舉辦首次“中國+中亞五國”元首峰會，有望推動各方在重點領域的合作深化，建議聚焦受益于“一帶一路”和“中特估”持續催化的優質央國企。

　　10、中泰策略：市場集中度均衡后的投資方向

　　二季度海內外風險猶存，市場整體或仍以調整為主，建議關注醫藥板塊，軍工、半導體等國家安全板塊，以及央企公用事業等主線。具體來看：1）疫情對于社會的長期復雜性影響，居民看病需求的提升及國家后續對于醫療資源的投入加速，使包括中藥、醫療器械、OTC、藥店等在內的醫藥板塊的景氣度將貫穿全年，甚至更長的周期，中藥、OTC等醫藥品種逢調整可逐步布局；2）今年軍費增速保持穩定增長，疊加供應鏈安全和軍工集團國企改革的催化，軍工板塊或存在較大的結構性機會；美國加強對于中國半導體等行業的封鎖，半導體等安全板塊或有更大力度政策支持，倒逼國產化率進一步提升；3）新一輪國企改革拉開序幕，低估值高分紅的央企龍頭仍是A股估值“洼地”，價值實現有望重塑央企估值。4）疫情沖擊與地產下行影響下，與地產財富效應相關的高端和耐用品消費承壓，與“口紅效應”相關的國貨、大眾消費則受益，關注大眾消費逢低布局的機會。

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責任編輯：王涵