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　　來源中金宏觀

　　作者周彭黃文靜等

　　本次降準幅度比較克制，我們認為主要的原因包括：結構性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動性，大幅降準的緊迫性不強；避免過強的信號效應擾動匯率；MLF到期減少、存款準備金率已經較低，也在一定程度上會影響央行的決策。央行的貨幣政策態度是“以我為主，內外平衡”，需要財政政策配合，同時也將采取更加靈活的方式調降利率。

　　這次降準的幅度比較“克制”。4月15日央行宣布全面降準25bp，對部分城商行、農商行多下調25bp，總共釋放資金5300億元，大幅少于去年年底降準釋放的1.2萬億元流動性。這是央行歷史上第一次調降25bp的幅度。

　　本次降準幅度比較克制，我們認為主要的原因包括以下兩點：

　　第一，結構性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動性，大幅降準的緊迫性不強。今年結構性貨幣政策的力度可能明顯加大，一季度已經投放支農支小再貸款1000億元，新設的兩項再貸款額度也有2400億元，支農支小再貸款額度仍有提高的空間，今年可能累計增加再貸款5000-7000億元。除了結構性貨幣政策之外，今年央行上繳利潤1萬億元左右，去年年底央行降準釋放資金1.2萬億元，部分資金用于置換MLF，凈投放7500億元。除以上渠道外，今年1-4月MLF凈投放4000億元。以上渠道相加，為銀行提供的流動性在2.75萬億元左右。假設今年存款增加20-21萬億元，那么銀行需要多繳準備金1.7萬億元左右。各類渠道提供的流動性已經可以基本滿足銀行對于長端流動性的需求，大幅降準的緊迫性并不強。

　　第二，避免過強的信號效應擾動匯率。中美利差的迅速收窄已經帶來了資本外流的壓力，當前如果進行信號效應過強的貨幣寬松操作，有可能使得資本外流的壓力進一步加劇。當前央行可能會優先選擇信號效應較弱、但實際效果更強的貨幣政策操作來實現穩增長的目標。

　　此外，MLF到期減少、存款準備金率已經較低，也在一定程度上會影響央行的決策。

　　央行降準有兩個選擇，一是置換部分MLF，一是不置換MLF、直接釋放流動性。但在這次降準之后，存款準備金率已經下降到8.1%。央行在2020年提出過，“從我國歷史上以及發展中國家情況看，6%的存款準備金率是比較低的水平”[1]，同時，央行已經停止對存款準備金率下降到5%的機構繼續下調準備金率。另外，2021年MLF到期有5.15萬億元（下半年月均7000億元），2022年到期的MLF共4.55萬億元（月均380億元），同比減少6000億元，也在一定程度上限制了央行降準（置換MLF）的空間。

　　雖然當前與2018年均處于美聯儲的加息周期，2018年中美利差也曾明顯收窄，但不宜把當前的降準與2018年進行直接對比。

　　?首先，我們來回顧一下2018年的情況，上半年的降準更多針對金融市場，下半年的降準更多針對經濟。2018年3季度之前的降準并非針對經濟，更多針對當時的金融市場的流動性短缺。2018年上半年中國經濟并未明顯走弱，也是金融去杠桿的加速期，同業存單首度納入同業負債管理、受到同業負債不能超過總負債三分之一的限制，銀行負債端壓力陡增，大量表外資產回表進一步加大了銀行的流動性壓力，3個月SHIBOR處于相當高的位置，因此央行在6月宣布定向降準。進入3季度之后，經濟基本面逐步走弱，工業企業營收與利潤增速逐步下行，因此央行開始從3季度到2019年初的連續降準。由于當時匯率也面臨較大的貶值壓力，央行選擇降準而非降息可能是考慮到了內外平衡的問題，直到2019年7月聯邦基金利率開始下行后，我們才啟動了LPR改革（2019年8月、9月LPR連降兩次共11bp以并軌MLF利率）、進而是MLF基準利率下調（2019年11月）。

　　?現在的情況相比2018年又有幾點明顯的不同。第一，當前的經濟基本面較2018年下半年面臨的壓力更大，且疫情發展仍有較大的不確定性。因此當前穩增長的難度、緊迫性，都遠高于2018年下半年。第二，2018年年初時金融機構加權準備金率為14.9%，現在的準備金率為8.1%，低了6.8個百分點。第三，金融市場內部本身的流動性壓力并不大，短端利率比較平穩。第四，美聯儲收緊的速度相比2018年也更快，如果美國全年加息8次左右、聯邦基金利率區間達到2.0%-2.25%，中美短端資金利差存在倒掛的可能。

　　向前看，央行的貨幣政策態度是“以我為主，內外平衡”，這不僅需要財政政策配合，我們預計央行也將采取更加靈活的方式調降利率。

　　在通脹和匯率目前還沒有形成實質性制約的背景下，穩增長仍然是貨幣政策的首要目標，但兼顧內外平衡需要更多政策的協調配合。具體來看，

　　第一，降準需要依靠財政政策的共同發力形成穩增長的實效。財政政策的投放，以及再貸款政策的支持可以拉動信貸需求，對市場利率有支撐作用，在穩增長的同時兼顧對外平衡。

　　第二，央行可以采取信號意義較弱、但也有實際作用的方式靈活影響利率。比如，銀行可以自行下調利率與基準利率的差，比如3月以來有100余個城市的銀行將房貸利率加點下調20-60bp。此外可以通過進一步推進存款利率定價機制改革降低銀行的存款成本，從而進一步推動貸款利率的下調。

　　圖表1：與2018年不同，當前金融市場流動性并不緊張