意見領袖丨管濤

　　4月15日晚，央行一紙公告，讓4月13日國務院常務會議引爆的市場降準預期終于落地。那么，這次為什么不是降息而是降準呢？又為什么不是常規的50個基點而只是25個基點的降準呢？

　　這次為什么不是全面降息呢？

　　今年以來，俄烏沖突爆發、國內疫情多點散發，令中國經濟平穩運行遭遇強“逆風”。這是去年底中央經濟工作會議和今年初政府工作報告都未曾充分估計甚至預計到的沖擊。今年3月底以來，中國政府穩增長的緊迫感不斷增強。

　　4月6日國常會指出，在國內外環境復雜性不確定性加劇、有的超出預期的背景下，世界經濟復蘇放緩，全球糧食、能源等大宗商品市場大幅波動，市場主體困難明顯增加，經濟循環暢通遇到一些制約，新的下行壓力進一步加大。

　　3月29日國常會除指出國內發展面臨新挑戰，經濟下行壓力進一步加大外，還強調一季度、上半年保持經濟平穩運行，對實現全年目標至關重要，要求抓緊落實中央經濟工作會議精神和政府工作報告舉措，咬定目標不放松，把穩增長放在更加突出的位置。

　　4月7日總理經濟形勢專家和企業家座談會表示，當前世界局勢復雜演變，國內疫情近期多發，有些突發因素超出預期，對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰。同時，強調要統籌疫情防控和經濟社會發展，主動作為、應變克難，著力穩增長，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。政策舉措要靠前發力、適時加力，已出臺的要盡快落實到位，明確擬推出的盡量提前，同時研究準備新的預案。

　　4月13日國常會進一步明確提出，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度，向實體經濟合理讓利，降低企業綜合融資成本。

　　面對新情況新問題，財政政策主要是根據今年全國兩會審議通過的財政預算草案，按照2.8%左右的赤字率安排，保持支出強度、加快支出進度，如留抵退稅資金盡早進到市場主體賬上、地方政府專項債加快發行、重大項目建設盡快落地等。

　　相對而言，貨幣政策比較靈活。如2020年初新冠疫情暴發后，1月底起央行就進入抗疫模式，降準降息、結構工具全力支持防疫和企業復工復產，到4月份將市場利率推至近年來甚至史上的新低。財政政策直到5月底全國兩會召開后才確定不低于3.6%的赤字率目標，1萬億元特別國債、3.75萬億元地方政府專項債發行的大盤子。而5月份開始，抗疫金融支持政策到期自然退出，財政貨幣政策的嚴重錯位導致2020年下半年市場利率逐步走高。再如，去年7月30日中央政治局會議重提做好跨周期調節，去年底中央經濟工作會議提出穩住宏觀經濟大盤。結果，去年下半年央行兩次全面降準，新年伊始又是一次全面降息。

　　現在面對穩增長遭遇的“逆風”，貨幣政策也很好地體現了政策靠前發力、適時加力。4月6日國常會就提出設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持。這次全面降息，更是動用到了總量工具。

　　全面降準和降息都是總量工具，貨幣政策寬松的信號要強于結構性貨幣政策工具。比較而言，全面降息的降成本作用更加直接，而降準的傳導鏈條相對較長。降準，一是通過增加金融機構長期穩定資金來源，降低金融機構資金成本，再通過金融機構傳導促進降低社會綜合融資成本；二是通過提高貨幣乘數，改善市場流動性，引導市場利率走低。但是，這種傳導存在較多不確定不穩定因素。

　　這次貨幣政策加力之所以沒有動用降息工具，應該是因為當前銀行體系流動性比較充裕，而非出于資本外流、匯率貶值的擔憂。4月初至15日，日均DR007為1.91%，較上月日均水平回落了19個基點，且低于同期7天逆回購利率19個基點（見圖1）。可見，銀行體系不缺錢，缺的是有效需求。

　　針對大家對于中美貨幣政策分化，中美利差快速收斂甚至倒掛，可能掣肘央行貨幣政策的擔憂，日前在一季度金融統計數據新聞發布會上，央行有關部門負責人再次重申了“以我為主”的立場。即主要根據國內經濟形勢把握好穩健貨幣政策實施的力度和節奏，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。通俗地講，就是繼續堅持利率政策負責對內平衡、匯率政策負責對外平衡。當然，也要密切監測國際宏觀經濟金融形勢，及時擬定預案，穩妥應對外部環境變化的沖擊。

　　資本外流、匯率貶值并非當前的主要矛盾。今年2、3月份外資階段性減持人民幣資產，但人民幣匯率走勢卻依然堅挺。2、3月份，債券通項下，外資分別凈減持人民幣債券803億和1125億元，其中各月分別減持人民幣國債354億和514億元。同期，陸股通項下，外資分別累計凈買入40億和凈賣出451億元，4月初至15日轉為累計凈買入7.4億元（見圖2）。

　　外匯市場卻是另一番風景。截至4月15日，ICE美元指數較2月23日（俄烏沖突爆發前夕）升值4.4%。同期，境內人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌0.9%和0.8%，萬得人民幣匯率預估指數上漲2.0%。4月初至15日，雖然離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率總體仍在偏貶值方向，日均境內外差價102個基點，但環比回落15%。同期，日均境內銀行間市場即期詢價外匯交易成交額201億美元，環比回落30%。預計，當月境內外匯供求缺口有望進一步收斂（見圖3）。

　　有人提出，美國目標聯邦基金利率或是中國7天逆回購利率（現為2.10%）的下限。這種說法值得商榷。在完成存貸款利率市場化改革之前，存貸款基準利率是中國非常重要的政策性利率。人民幣存款利率調整最后一次是2015年10月24日，同時放開了存款利率上限，存款利率管理自此轉為行業自律。其中，2005年初至2007年底，中國1年期定期存款利率持續低于美國目標聯邦基金利率（見圖4），而當時正值中國對外經濟失衡較為嚴重，人民幣升值壓力較大。現在，中國經常項目收支趨于平衡，人民幣匯率也趨于合理均衡。雖不至于篤定中美政策性利率倒掛，人民幣匯率能夠依然堅挺，但也不必然是資本外流、匯率貶值的結果。況且，現在中國民間貨幣錯配大幅改善，對人民幣匯率雙向波動的適應性和承受力明顯增強。如2020年5月底，人民幣匯率跌至十二年來的新低時，當月銀行即遠期（含期權）結售匯順差208億美元，環比增長1.43倍。

　　考慮到降息是比降準效果更為明顯的大招，先用降準工具不失為理性選擇，可以為將來應付更大的困難和挑戰節省子彈。況且，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點左右，這也是間接降息。同時，央行還在督促銀行發揮貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業融資成本。

　　這次為什么只是小幅全面降準呢？

　　4月15日晚，央行公告，擬于4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外多降0.25個百分點；本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。

　　往常，中國全面降準通常是50個基點，少數情況下也是100個基點，而一次性降準25個基點卻是史上首次（見圖5）。之所以如此，主要也是因為如前所述，市場利率走低，銀行體系不缺流動性，“融資難”而非“融資貴”才是市場主體面臨的主要困難。從這個意義上講，全面降準或者降息，可能是信號作用大于實質效果。因此，這次是全面加定向的降準，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行再額外多降0.25個百分點，引導其加大對小微企業和“三農”的支持力度。

　　這體現了跨周期與逆周期調節、總量與結構工具有機結合的政策思路，有助于提高貨幣政策的針對性、有效性，既給經濟恢復提供必要支持，又為應對更大的困難和挑戰預留政策空間。可以想象，如果在疫情暴發之初，我們就像國內某些激進的專家建議的那樣，效仿西方的做法，財政貨幣刺激火力全開。那么，我們現在可能也會面臨類似的高通脹壓力，同時面對世紀疫情持續沖擊和百年變局加速演進的新挑戰，政策空間逼仄，或已被逼到了“墻角”。

　　有人擔心，中國貨幣政策寬松有可能加劇資本外流，影響市場信心。然而，實際情況是，4月13日晚發布當天國常會新聞通稿，釋放適時降準的政策信號后，次日上證綜指和深成指大漲1%以上。只是當天陸股通暫停交易，沒有外資北上資金的數據。但是，經濟穩、金融穩，經濟強、貨幣強。鑒于當前資本市場信心低迷的原因之一是擔心疫情拖累經濟復蘇，那么，降準釋放貨幣政策加大對沖力度的信號，有助于改善經濟復蘇前景，自然對于穩定市場預期是利好。

　　不過，穩增長重在行動、重在效果。市場也要警惕利好兌現引發的震蕩。

　　本文原發于《第一財經》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)