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　　來源：郭磊宏觀茶座

　　報告摘要

　　第一，4月15日，央行宣布將于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），并對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外降低0.25個點，合計釋放流動性5300億元。由于4月13日國常會已提到“適時運用降準等貨幣政策工具”，從近兩年慣例來看，此次降準在市場預期之中。

　　第二，為什么降準執行時間選10天之后的4月25日？我們理解可能是三個考慮：一是25日是繳準日，是銀行重新計算應繳法準規模的時點，2018年4月份后降準執行時點基本都選擇在繳準時點（5日、15日、25日）；二是近期DR001與DR007大幅下降，明顯低于政策利率。央行需要借繳稅窗口形成對沖，避免流動性過度充裕，掌握貨幣市場利率調控的主動權；三是投放中長期流動性，幫助銀行跨月跨節。

　　第三，以往準備金率調整基本都是50bp，為什么此次是打破常規的25BP？我們理解：（1）央行在操作同時已明確指出“當前流動性已處于合理充裕水平”；去年12月降準以及近幾個月的結構性工具已經投放了比較多的中長期資金，目前銀行的中長期流動性已經比較充裕。（2）這次降準更多是針對區域疫情的附加沖擊，即“引導金融機構積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業”。但就疫情后的經濟特征來說，主要矛盾在供應鏈的影響等，并不在于貨幣政策；（3）同時，也有盡可能珍惜和預留一定貨幣政策空間的考量，年初劉國強副行長曾提及“存款準備金率的水平不高了，進一步調整的空間變小”。

　　第四，此次降準后，尚不能完全排除未來央行繼續調降LPR與MLF利率的可能性。一則國常會、央行一季度金融數據新聞發布會仍強調“降低綜合融資成本”；二則在出口偏強、中美實際利率偏闊的階段，仍屬央行難得的完全不用顧及“不可能三角”的操作窗口，再往后外部環境的不確定性會偏大。

　　第五，降準對于宏觀面最主要的意義不在于這個事情本身，它實際上開啟了應對疫情所帶來的經濟附加沖擊的信號。未來政策的空間不只在貨幣政策層面，還包括財政政策、產業政策、金融政策、改革紅利等。如果未來疫情防控逐步取得效果，則4月底政治局會議的主線索應該就是如何修復增長，如何打平投資率的失衡環節、彌補消費貢獻的下降，如何保證財政的可持續性，如何穩就業、鞏固脫貧成果等。

　　第六，對債券而言，此次降準在幅度上略低于前期預期；但同時它也確認了央行目前仍有降低融資成本寬信用的訴求，狹義流動性仍會偏松，對利率形成牽制；但需警惕的后續疫情走勢可能帶來的影響。對股票而言，降準邏輯上是一個利好，但具體影響主要看落地時段市場的主要矛盾等。簡單來說，我們傾向于認為未來兩周的疫情走勢是一個更為關鍵的定價因素。

　　正文

　　4月15日，央行宣布將于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），并對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外降低0.25個點，合計釋放流動性5300億元。由于4月13日國常會已提到“適時運用降準等貨幣政策工具”，從近兩年慣例來看，此次降準在市場預期之中。

　　為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。為加大對小微企業和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。

　　為什么降準執行時間選10天之后的4月25日？我們理解可能是三個考慮：一是25日是繳準日，是銀行重新計算應繳法準規模的時點，2018年4月份后降準執行時點基本都選擇在繳準時點（5日、15日、25日）；二是近期DR001與DR007大幅下降，明顯低于政策利率。央行需要借繳稅窗口形成對沖，避免流動性過度充裕，掌握貨幣市場利率調控的主動權；三是投放中長期流動性，幫助銀行跨月跨節。

　　進入4月份后，由于3月末的財政大幅投放，銀行體系流動性異常寬松，DR001的5日移動均值在4月份均在1.8%以下；

　　DR007也明顯走低，5日移動均值多數在2%以下，4月14日單日僅有1.86%，遠低于7天OMO利率。

　　以往準備金率調整基本都是50bp，為什么此次是打破常規的25BP？我們理解：（1）央行在操作同時已明確指出“當前流動性已處于合理充裕水平”；去年12月降準以及近幾個月的結構性工具已經投放了比較多的中長期資金，目前銀行的中長期流動性已經比較充裕。（2）這次降準更多是針對區域疫情的附加沖擊，即“引導金融機構積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業”。但就疫情后的經濟特征來說，主要矛盾在供應鏈的影響等，并不在于貨幣政策；（3）同時，也有盡可能珍惜和預留一定貨幣政策空間的考量，年初劉國強副行長曾提及“存款準備金率的水平不高了，進一步調整的空間變小”。

　　4月13日國常會提出，“適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度，向實體經濟合理讓利，降低企業綜合融資成本”，本次降準是這一要求的落地。

　　和預期50BP降幅相比，此次降準的幅度偏低，釋放的流動性規模也低于預期。

　　一是因為央行在去年12月已經做過一次降準，今年一季度通過再貸款、碳減排支持工具、煤炭專項再貸款等結構性工具也釋放了一部分流動性，銀行目前并不缺中長期資金，1年期AAA同業存單到期收益率在4月14日已經降至2.47%，低于1年期MLF利率38BP。

　　二是此次降準主要是針對區域疫情的附加沖擊，目的是引導銀行增大受疫情影響較大地區和企業的貸款支持力度；且從目前的形勢看，經濟的主要矛盾并不在需求端，而在于防疫訴求下形成的供給約束。

　　三是因為經過多年的降準，法定存款準備率已經降至歷史較低位置，降準的空間在縮窄。劉國強副行長[1]在年初金融數據新聞發布會上曾指出，“無論與其他發展中經濟體，還是與歷史上的存款準備金率相比，存款準備金率的水平都不高了，也就是說下一步進一步調整的空間變小了，但是從另一個角度來說，也還有8.4%，變小了不等于說變沒了，而且我們跟發達經濟體比，法定的存款準備金率也是比較高的，所以空間小了，但仍然還有空間”。

　　此次降準后，尚不能完全排除未來央行繼續調降LPR與MLF利率的可能性。一則國常會、央行一季度金融數據新聞發布會仍強調“降低綜合融資成本”；二則在出口偏強、中美實際利率偏闊的階段，仍屬央行難得的完全不用顧及“不可能三角”的操作窗口，再往后外部環境的不確定性會偏大。

　　4月14日，在一季度金融數據新聞發布會上，孫國峰指出，“下一步，人民銀行將繼續貫徹黨中央、國務院決策部署，落實中央經濟工作會議精神和《政府工作報告》舉措，按照國務院常務會議要求，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶支持力度，向實體經濟合理讓利，降低綜合融資成本。在總量上，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性。在價格上，發揮貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業融資成本”。

　　降準對于宏觀面最主要的意義不在于這個事情本身，它實際上開啟了應對疫情所帶來的經濟附加沖擊的信號。未來政策的空間不只在貨幣政策層面，還包括財政政策、產業政策、金融政策、改革紅利等。如果未來疫情防控逐步取得效果，則4月底政治局會議的主線索應該就是如何修復增長，如何打平投資率的失衡環節、彌補消費貢獻的下降，如何保證財政的可持續性，如何穩就業、鞏固脫貧成果等。

　　降準更重要的價值在于它確認了政府部門將開始行動，對疫情附加沖擊進行修復。除了降準指代的貨幣政策領域，財政、金融、產業等領域都可能有不同的政策出臺，如金融領域，銀保監會[2]目前已要求銀行不得對受疫情影響暫時出現財務困難的小微企業和個體工商戶抽貸、斷貸，鼓勵銀行通過貸款展期，調整還款安排等方式給予支持。對于符合續貸條件的小微企業和個體工商戶，銀行要積極給予續貸支持。

　　未來隨著疫情逐步得到控制，政策的重心將重新回歸穩增長，修復偏低的投資率，彌補防疫帶來的消費貢獻下降，穩就業保主體等將成為政策的主要目標。

　　對債券而言，此次降準在幅度上略低于前期預期；但同時它也確認了央行目前仍有降低融資成本寬信用的訴求，狹義流動性仍會偏松，對利率形成牽制；但需警惕的后續疫情走勢可能帶來的影響。對股票而言，降準邏輯上是一個利好，但具體影響主要看落地時段市場的主要矛盾等。簡單來說，我們傾向于認為未來兩周的疫情走勢是一個更為關鍵的定價因素。

　　對債券而言，低于預期的降準以及央行偏謹慎的答記者問將對寬松預期形成打擊，在繳稅作用下，資金利率后續也會有向政策利率回歸的動力，加之疫情后續可能逐步好轉，債券可能會有一定的壓力。

　　但需要注意的是，政策目前的重心仍是降融資成本寬信用，銀行間市場流動性很難出現趨勢的收緊，經濟的恢復也需要時間，這一點仍會對利率形成牽制，債券的壓力總體可控。

　　對股票而言，降準后市場走勢并沒有普遍規律，關鍵要看市場的主要矛盾變化，我們傾向于認為未來兩周的疫情變化是一個更關鍵的定價因素。

　　核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期。

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責任編輯：衛曉丹